摘要：有一天，他发现了一块石头，献给楚厉王，可玉工却说，这只是一块普通的石头，厉王大怒，以欺君之罪砍下了卞和的左脚。厉王死了之后，卞和再次向他的儿子武王献玉，可玉工仍然说这只是一块石头，于是，卞和又失去了他的右脚。

聊聊港股两大消费牛股

这个世界上最早的价值投资者叫“卞和”，是春秋时期的楚国人。

有一天，他发现了一块石头，献给楚厉王，可玉工却说，这只是一块普通的石头，厉王大怒，以欺君之罪砍下了卞和的左脚。厉王死了之后，卞和再次向他的儿子武王献玉，可玉工仍然说这只是一块石头，于是，卞和又失去了他的右脚。

大家都应该知道和氏壁故事的结果，后来，楚文王继位，终于在石头中发现了玉，并命名为“和氏壁”。

有人用“和氏壁”的故事来比喻价值投资，认为是玉早晚会有它的价值。

我觉得这话不对，如果楚厉王砍掉的是卞和的脑袋，就没价值投资什么事儿了。

给企业估值就像是判断石头里有没有玉，卞和可以给出自己的估值，但在没有打开前，对不对，谁也不知道。可定价却是眼前就必须要做的事，定价权却是掌握在楚厉王、楚文王这种人手上。

所以，当你发现自己对一家企业的估值与市场给出的定价相差很大时，千万别急着说市场错了，而是要想一想，为什么市场会如此定价？

消费股，去年是最差的一年，但就在去年，港股出了两只消费大牛，公司业绩都是高增长，没话说，本文就来聊一聊它们的估值问题。

2020年12月，泡泡玛特刚刚上市时，我写了《泡泡玛特的四个误解和两个风险》，文章很多人看了，连公司的董秘都找我聊过文中的一些观点，原本认同的人更认同，原来不认同的人也看不懂，这就是这一类商业模式过于独特的公司的普遍现象。

看法千奇百怪，股价的方向只有一个，然后，泡泡玛特就从100多最多跌到2022年的9.8元，因为疫情的影响，每股收益从0.44降到0.35——利润下降20%，股价跌了90%；再往后，股价又从9.8元涨到167，每股收益上升到2.36——业绩增长了5.5倍，股价涨了16倍。

作为市场上最早推荐泡泡玛特的投资者（太早了，左脚右脚都被砍了）之一，我觉得对泡泡的估值要有一定容忍度，主要是因为它的护城河比一般人想象的深，如果按正常分析消费类型的方法，很容易出现四大误解，我在《泡泡玛特的四个误解和两个风险》一文中详细分析过，就不多说了，简单说，它的自研IP模式难度极大，自建渠道又在护城河外加一层护城河。

以泡泡玛特的护城河之深，市场空间之大，公司战略之清晰，按目前的25年一致性预测EPS4.2元，38倍的估值，高是高了点，但也不算离谱。

但护城河的作用并不是股价不跌，而是无论跌多深，之后还能再涨回来。波动也是一种风险，利润两年只是下降20%，还是在那种特殊时期，股价直接跌了90%，估值杀到15倍，这就是美港市场的特点。

50%的预期增速，就像高速开到150，是随时准备踩一脚刹车的。未来市场预期稍有波动，包括但不限于，某隐藏款二手价格波动、本月开店数量少了几家、高层说了一些比较谨慎的话、质量风险事件，等等，都会引发一轮下跌，一个月跌个30%也是轻轻松松。如果市场发现业绩可能达不到一致性预期，股价打腰斩是大概率事件。

简单说，目前是处于“适合持有但无法买入”的状态。

再来看另一支消费牛股——老铺黄金。

老铺黄金的商业模式比泡泡玛特更好理解，把古法金的工艺和现代设计结合起来，再运用奢侈品的营销模式，限制供给，叠加社交媒体时代的口碑传播。

但这个商业模式有两大问题，让我无法完全信服，也是我早早卖出的原因。

奢侈品的本质是社交货币，二手保值率非常重要，是市场判断品牌价值的最佳手段，无论爱马仕、LV还是茅台，都逃不了，所谓文化只是讲故事的手段，让“奢侈品”的投资属性听上去不那么赤裸裸。

以黄金为介质的奢侈品，品牌价值判断，首先要克服金价波动的干扰，大部分品牌无法做到这一点，都是按克金价格加一定的手工费，老铺黄金讲的这个故事，正是用远超金价来证明自己的品牌价值超过了传统金饰品牌。

但这个故事仍然逃不了黄金价格近几年来一路上涨的大背景，其二手价格也不断上涨，相比其他如周大福一类的品种，老铺产品的存世量太少，二手价格上涨缺乏量的依据，很容易被控盘。

当然，以上的推测都是“莫须有”，也可以善意地认为，市场的二手价格，完全是消费者认同品牌价值而出手，但这里还有第二个疑问：奢侈品控制供给与市场要求的高增速之间的矛盾。

真正奢侈品品牌的增速都不高，依靠提价而不是放量，不管是门店数量还是主力产品的市场投放量，都有严格的控制，人为制造稀缺。

从经营战略上看，老铺黄金也是这么做的，但市场预期的增速是未来三年平均50%的增长，股价对应25年40倍的估值，也包含了这个预期。

黄金过去三年涨了100%，实现了“控量提价高增长”，但未来还能这么涨吗？

所有奢侈品品牌都是利用“销售低增长、口碑高增长”的增速差，长期积累下的品牌势能，创造“人人都知道，只有少数人能拥有”的心理优越感。如果控制供给，作为一个新品牌，公司如何解决“低销量下的高口碑量”的矛盾呢？目前公司控制门店增长量，靠代购来实现销售，本质仍然是“扩大供给”，更像是网红店尝鲜心理的手法，脱离了奢侈品品牌定位中必需的“高冷”元素。

我不知道老铺黄金如何解决这个商业模式与资本市场期望的根本矛盾，我个人的看法，也许未来能成为奢侈品品牌，但目前是“网红属性”高于“奢侈品属性”。

估值逻辑不是那么可靠的话，投资者就会面临可选择的问题，如果是冲着奢侈品的属性来，那为什么不直接买茅台呢？如果是相信黄金，为什么不直接买黄金期货或ETF呢？如果是看好高增速，那显然泡泡玛特这种已经经过了一轮惨烈的市场考验的公司，更值得相信。

当然，买的人总有自己的理由，这两支股票如果出现在A股，我根本不会写这篇文章，以A股的流动性，独特的公司总能聚起喜欢它的人。

但这是港股，有大量便宜的好公司，只是暂时没有达到这种增速，或者不在“港股通”里，市场没有充分的关注。

这也让我联想到另一个问题：为什么这两家独特的公司出现在港股，为什么素来的估值洼地，可以慷慨地给它们这么高的估值？

在两大牛股的带动下，港股走强的消费股今年范围扩大，出现了毛戈平、布鲁可、蜜雪集团，卫龙美味等等一批连续上涨的标的，小米也可以是消费股，估值虽然谈不上泡沫，但放在A股也是比较高的。

如果只看它们，还以为现在是港股消费大牛市，梦回2021年的感觉。

港股历来最大的问题在于流动性不足，导致估值偏低，类似泡泡玛特因为疫情影响利润下降20%，股价暴跌90%的现象，在A股很难存在，正是因为A股的流动性充足，总是不缺抄底押注反转的人。

那么，港股解决流动性的问题了吗？

看一看那些不在港股通里的公司，再看一看增速没有明显增长的公司，非必需消费的PB中位数是0.78，必需消费为0.73，很多公司市值低于账面现金，大部分还是很低估。

港股目前是大水漫灌，上面一层水旺旺，下面几层干巴巴。大票、港股通的标的，估值已趋合理甚至部分有轻微泡沫，但大部分标的仍处于低估甚至极度低估的状态。

原因在于，这一波港股上涨的资金，“过路钱”的比例还是太高，无法深耕港股市场，我在《外资又相信中概股了吗？跟一些外资管理人聊了聊》一文中认为：

只靠南下资金很难让港股获得稳定的估值，它们都以“港股通”标的投资为主，都是内地专门配置消费股的资金，在行业研究中，自然涉及到该板块的海外上市公司，并纳入以A股为主的组合，进行统一买卖持有管理，属于自下而上的“翻石头”投资型，流动性并不会惠及其他港股。

这一类标的大都具有独特的商业模式，在消费不景气的大环境中，仍然能保持业绩的高增长，只是近几年A股对消费行业上市的限制，像蜜雪冰城、毛戈平前年在A股已经过会，却仍然被叫停，只能选择在港股上市（也令A股失去了一个消费龙头），所以出现了港股消费股的“集体”行情。

我在《K级复苏与口红经济，未来消费股的投资机会在哪里？》一文中认为，在长期通缩的环境下，消费股的韧性令其仍然具有两大类机会：

第一类、具有“平价替代”属性的大众消费品

1、各消费赛道份额领先、拥有极致管理效应的性价比品牌

2、用制造业的效率改造大众连锁服务业的产业链

3、休闲属性的平价消费品牌

第二类、极少数通用型奢侈品、高壁垒的个人与小圈子兴趣品牌

泡泡玛特、老铺黄金和布鲁可属于第二类消费投资逻辑，蜜雪集团，卫龙美味属于第一类消费投资逻辑，毛戈平兼具两类特征（也因此特征不够明显）。

实际上，这两类消费机会并不只是港股，A股也出现了一批“消费新秀”，万辰集团、煌上煌、东鹏饮料、南极电商、若羽臣、润本股份、拉芳家化也属于第一类消费投资逻辑；

第二类标的，A股由于上市导向的问题，天性缺乏，只有光线传媒、上海电影等影视类，但商业模式一般，稀缺性也是泡泡玛特和老铺黄金的估值A股化的重要原因。

所以，港股两大消费牛股，再加一批“消费新秀”体现出的消费股投资，已经渐渐从通缩中走出不同于以往以白酒股为代表的“消费升级”的新逻辑，未来消费研究，不能只看食品饮料了。

卞和被砍了脚后，抱着玉天天哭，楚文王派人找到他，他说：“我并不是哭我被砍去了双脚，而是哭宝玉被当成了石头，忠贞之人被当成了欺君之徒，无罪而受刑辱。”

这就好像雪球上每一个股票都有一个“卞和”，在抱怨股价被低估，在大骂别的投资者有眼不识金镶玉。

小时候听到这个故事，我就想：既然断定这是块稀世美玉，卞和为什么不自己收藏起来，硬要献给楚王，搞得双脚都没有了？

后来我明白了，他保不住双脚的原因并不是“世人有眼不识金镶玉”，而是因为他没有本事自己把玉凿出来。

你看，巴菲特之所以能成为价值投资的旗手，是因为他可以影响企业的经营，他说的话，大家都听。他买了五大商社，常年跑不盈指数的五大商社立刻成了日股的核心资产，这是既当卞和，又当楚王的玉匠。

而个人投资者，就算有价值发现的能力，但能不能赚钱，还是要看你的逻辑遇到的是楚厉王，还是楚文王。

大部分股票都同时拥有好逻辑和坏逻辑，上涨是因为好逻辑在支持，下跌是因为坏逻辑在发威，而像消费这种充满个股阿尔法的赛道，永远不用担心没有“楚文王”。

同时，我们更应该相信，好逻辑不会因为下跌而消失，坏逻辑不会因为上升而变好，而且，涨多了，你更容易碰上楚厉王，跌多了，你更容易遇上楚文王。

来源：人神共奋一点号