摘要：新增非农就业好于预期，失业率升至4.15%，时薪同比增速降至3.84%：单位调查（establishment survey）方面，3月新增岗位22.8万个，明显高于14.0万人的市场中位数预期。1、2月新增就业累计下修4.8万个。非农时薪增速环比0.25%，同
>>新增非农就业好于预期，失业率升至4.15%，时薪同比增速降至3.84%：单位调查（establishment survey）方面，3月新增岗位22.8万个，明显高于14.0万人的市场中位数预期。1、2月新增就业累计下修4.8万个。非农时薪增速环比0.25%，同比增速降低至3.84%，有所缓和。家庭调查（household survey）方面，失业率升至4.2%（4.152%），高于4.1%的预期；劳动参与率稍升至62.5%。2025年3月家庭全职就业总数在2月环比减少122.0万人后增加45.9万人；兼职就业总数仅减少4.4万人。
>>短期劳动市场还不具备快速恶化的风险，并不符合衰退叙事，也不支持美联储在5月考虑降息：劳动市场表明美国暂不具备迅速进入衰退的风险，但这并不意味着大规模关税即将落地的背景下劳动市场还能继续长期保持平稳。新增非农就业Q1均值保持在15万人左右，如果进一步下滑则意味着失业率面临继续上升的压力。近期不利的消息是除了Q1经济增速预计弱化外，3月的ISM制造业与非制造业PMI中的就业分项显示出预期的下滑，挑战者裁员也显著上升。美联储与市场预期的背离进一步加大，在面临较稳定的就业数据和短期通胀回升风险的情况下，其短期并没有降息的动力。特朗普的政府裁员短期并不会在就业数据中有突出体现。
>>鲍威尔婉拒绝特朗普隔空喊话要求的“降息”，美联储短期担忧滞胀，但仍认为关税通胀是暂时性的：劳动市场仍平稳且通胀预期回升之下，美联储依然缺乏快速降息的理由，还需要看到消费和就业数据的进一步恶化。这也是在被特朗普隔空喊话“现在是降息的最佳时机”后，美联储主席鲍威尔表示不会贸然调整政策利率的核心原因。同时，鲍威尔在讲话中表明了贸易战情况下对失业率和通胀同时上行的“滞胀”组合担忧，但维持了通胀是一次性的判断，这暗示如果经济数据更大幅度下行，即使通胀短期上行也可能有降息。
>>美联储年内仍存在充分降息空间，关税的效果或是短期滞胀但长期通缩，维持年内3次降息的判断：美联储短期面临困境，进入被动反应而非主动管理的状态，预计不会在年中之前降低利率，但我们认为随着经济下行压力的增大，美联储仍会进行多次降息。当前CME数据显示市场2025年降息预期已经在4-5次之间，与美联储当前观察到的数据所指向“按兵不动”的货币政策方向进一步背离。市场目前已经进入避险与“衰退交易”模式，并未显著担忧再通胀风险，美联储对关税造成的通胀回升的评估是“暂时性”的，失业的上升可能更值得担忧。如果特朗普政府不改变目前“大规模关税+希望削减财政支出并减少移民”的策略（且我们认为特朗普显著转向的概率不高），美国经济基本面的下行压力会逐步增大，关税“短期滞胀但长期通缩”的特点也意味着美联储的货币政策无法保持长期紧缩，因此我们当前继续维持美联储自年中开始降息三次累计75BP的判断。
>>美国在对等关税被华对等反制等因素下继续“衰退交易”，情绪稳定后资产价格或有反弹，但尚难以看到反转的信号：整体上，对市场当日冲击更大的是中国对所有进口自美国的商品对等加征34%的关税。 CME数据显示交易者预期2025年在6、7、9、12月出现四次降息，累计100BP。标普500、纳斯达克和道琼斯指数分别下跌5.97%、5.82%和5.50%；10年期美债收益率下滑3.05BP至4.006%;美元指数上行至102.853。伦敦黄金下跌2.47%至3037.31美元/盎司。我们认为在美国经济基本面短期尚能维持的情况下，关税的落地和反制已经部分被市场定价，待避险情绪企稳后资产价格或有反弹的空间，但大规模关税下可能并不是反转。维持10年期美债收益率年内中枢可能降至4%下方，有阶段性低于3.7%合理下限的可能。美股走势依然前低后高，在关税进入磋商阶段且避险情绪稳定后可能迎来一定幅度的反弹，但我们认为特朗普政府坚决加征关税的情况下，美国经济的下行会阻碍美股复现此前AI叙事下顺畅的上涨。
风险提示：1. 政府裁员、财政紧缩和移民政策冲击就业的风险；2. 关税冲击美国总需求的风险；3. 劳动市场不同统计序列和方式存在误差的风险
一、非农就业好于预期，但失业率略升
美国劳工数据局（BLS）4月4日公布了2025年3月的劳动数据，在1、2月新增非农就业略弱于预期后，3月服务就业的回升使新增岗位超过市场预期，薪资增速有所放缓；总就业人口亦略有增长，但失业率小幅抬升。短期来看，劳动市场表明美国暂不具备迅速进入衰退的风险，但这并不意味着大规模关税即将落地的背景下，劳动市场还可以继续长期保持平稳；预期快速恶化下，劳动市场“薪资-消费”循环失去动力的风险正在上升。美联储与市场预期的背离进一步加大，在面临较稳定的就业数据和短期通胀回升风险的情况下，其短期并没有降息的动力，但经济数据的逐步恶化、市场的动荡和关税更长期的通缩效应可能都意味着美联储年内仍有望进行多次降息。
单位调查（establishment survey）方面，3月新增岗位22.8万个，明显高于14.0万人的市场中位数预期。2月新增就业从15.1万个下修至11.7万个，1月从新增就业从12.5万个下修至11.1万个，累计下修4.8万个。非农时薪增速环比0.25%，前值从0.28%下修至0.22%；同比增速降低至3.84%，有所缓和。
家庭调查（household survey）方面，失业率升至4.2%（4.152%），高于4.1%的预期。劳动参与率稍升至62.5%，55岁及以上参与率稍升至38.2%，25-54岁参与率降至83.2%。2025年3月家庭全职就业总数在2月环比减少122.0万人后增加45.9万人；兼职就业总数仅减少4.4万人。累计兼职工作人数三月均同比降低至0.59%，累计全职工作人数三月均同比增速回升至1.63%。
从新增非农就业的结构来看，商品就业依然保持较低的岗位贡献，在偏高利率和特朗普的关税冲击下不排除进一步小幅恶化的风险；服务就业3月的恢复是非农好于预期的主因，教育和保健服务增长7.7万个岗位，休闲和酒店业增加4.3万个岗位，贡献明显。政府就业方面，虽然联邦雇员减少4000人，但州和地方政府增加2.3万人，整体仍不算弱；特朗普的政府裁员短期并不会在就业数据中有突出体现。虽然如此，考虑到前两个月的数据下修，新增非农就业Q1均值保持在15万人左右，如果进一步下滑则意味着失业率面临继续上升的压力。近期不利的消息是除了Q1经济增速预计弱化外，3月的ISM制造业与非制造业PMI中的就业分项显示出预期的下滑，制造业从47.6%降至44.7%，非制造业从53.9%大幅降至46.2%，这可能意味着企业雇佣信心的弱化。在特朗普大规模关税对全球总需求造成打击的情况下，劳动市场的下行风险同样在提升，尽管短期的弱化依然较为缓慢。
2月劳动市场稍弱于预期后，3月稍好，整体依然是平稳中略有弱化的状态。我们此前认为可能触发进一步降息的条件包括（1）非农新增就业开始稳定的低于10万岗位/月，（2）失业率再度升至4.4%左右的自然失业率水平。在特朗普政府关税显著超过预期并扰动企业和居民计划后，劳动市场在二、三季度出现更明显下行的风险有所提升，因此即使不考虑政府效率部（DOGE）和其他裁员的情况下，美联储也有进一步降息的空间。不宜低估超预期关税落地的情况下，年内美国就业因总需求萎缩而受到的打击。
美联储短期面临困境，进入被动反应而非主动管理的状态，预计不会在年中之前降低利率，但我们认为随着经济下行压力的增大，美联储仍会进行多次降息。当前CME数据显示市场2025年降息预期已经在4-5次之间，与美联储当前观察到的数据所指向“按兵不动”的货币政策方向进一步背离。市场目前已经进入“衰退交易”模式，并未显著担忧再通胀风险，我们也认为美联储对关税造成的通胀回升的评估是“暂时性”的，但在劳动市场仍平稳且通胀预期回升之下，美联储依然缺乏快速降息的理由，还需要看到消费和就业数据的进一步恶化。这也是在被特朗普隔空喊话“现在是降息的最佳时机”后，美联储主席鲍威尔表示不会贸然调整政策利率的核心原因。同时，鲍威尔在讲话中表明了贸易战情况下对失业率和通胀同时上行的“滞胀”组合担忧，但维持了通胀是一次性的判断，这暗示如果经济数据更大幅度下行，即使通胀短期上行也可能有降息。
如果特朗普政府不改变目前“大规模关税+希望削减财政支出并减少移民”的策略，美国经济基本面的下行压力会逐步增大，关税“短期滞胀但长期通缩”的特点也意味着美联储的货币政策无法保持长期紧缩，因此我们暂时维持美联储自年中开始降息三次累计75BP的判断。
分项目来看，（1）新增非农就业新增岗位22.8万个，其中商品生产仅新增1.2万个，服务增加19.7万个，政府贡献1.9万个；剔除政府影响后实际增加20.9万个岗位。商品生产依然维持弱势，3月ISM制造业PMI产需均进一步恶化且价格预期大涨，在利率偏高且关税不确定性冲击巨大的情况下，可能继续小幅弱化。主要新增就业依然来自于服务业，持续强势的教育和保健服务贡献的7.7万个岗位，休闲酒店业4.3万个岗位，零售业因为罢工结束也反弹至2.3万个岗位。鲍威尔在4月4日讲话中也表示劳动市场整体较为平衡，也并不会成为通胀压力的来源；短期的劳动数据并不支持美联储仓促进行降息。
（2）名义时薪增速稳定，仍与2.5%-3%的通胀水平匹配。3月非农时薪环比从前值0.22%略升至0.25%，三个月均值为0.30%，同比增速3.84%，有所回落。薪资增速目前稳中有降，虽然工时处于偏低位置，但拟合收入指标下滑并不严重，消费短期依然不会快速进入市场担忧的衰退情况。不过，如果特朗普的大规模贸易战加剧，那么经济预期的恶化可能逐步在滞后的劳动市场中体现，届时支撑美国经济稳定扩张的“薪资-消费”循环有受到冲击的风险。
（3）失业率升至4.15%，略高于市场预期。鲍威尔在经济前景展望中认为失业率在“低裁员、温和就业增长和放缓的劳动力增长”组合下保持稳定，但担忧关税冲击下其与通胀一同上行。3月总失业人口增加3.1万人至708.3万人，作为分母的劳动力人口整体稳定，对失业率影响不大。从构成来看，4.15%的失业率中，暂时和非暂时性失业变动不大，再进入和新进入劳动市场者贡献了0.02个百分点的回升，失业实际整体变化不大。特朗普的政府裁员影响主要集中在哥伦比亚特区，但该区域3月失业金初请人数也趋于下行，短期不会明显影响新增就业或失业率。
（4）从供需考虑，劳动市场继续处于相对平衡的状态，未来需要警惕大规模贸易战造成经济下行对需求端的打击。2月职位空缺数降低至761.3万个，劳动市场缺口基本收敛。稍领先的Indeed招聘数反映未来需求还在小幅弱化，而JOLTs显示裁员导致的离职人数有所回升但还在低位，挑战者企业裁员数量显著回升，或需要注意。供给方面，劳动参与率稳定，劳动人口上行，移民供给稳定。非本地出生劳动人口3月增加至3371.9万人，增长趋势依然延续了疫情后较高的斜率。3月平均周工时维持34.2小时，还处于偏低水平。总体上，需求略有收窄而供给增长保持稳定，如果劳动市场进一步受到关税落地的实际冲击，失业率依然有走高的风险。
整体上，对市场当日冲击更大的是中国对所有进口自美国的商品对等加征34%的关税，这导致了美股的下跌以及美债收益率的显著回落；虽然好于预期的劳动数据公布后美债收益率和美元有小幅回升，但无法改变市场避险和衰退交易的主线。CME数据显示联邦基金利率期货交易者预期2025年在6、7、9、12月出现四次降息，累计100BP，与美联储目前引导的方向出现明显的背离。资产方面，标普500、纳斯达克和道琼斯指数分别下跌5.97%、5.82%和5.50%；10年期美债收益率下滑3.05BP至4.006%，2年期下滑4BP至3.654%，美元指数上行至102.853。伦敦黄金下跌2.47%至3037.31美元/盎司，其他大宗商品价格整体亦跌幅显著。我们认为在美国经济基本面短期尚能维持的情况下，关税的落地和反制已经部分被市场定价，待避险情绪企稳后资产价格或有反弹的空间，但大规模关税下可能并不是反转。维持10年期美债收益率年内中枢可能降至4%下方，有阶段性低于3.7%合理下限的可能。美股走势依然前低后高，在关税进入磋商阶段且避险情绪稳定后可能迎来一定幅度的反弹，但我们认为特朗普政府坚决加征关税的情况下，美国经济的下行会阻碍美股复现此前AI叙事下顺畅的上涨。
二、非农就业下修，注意挑战者裁员数量继续上升
本文摘自：中国银河证券2025年4月5日发布的研究报告《偏稳定的劳动数据向美联储发出了什么信号？——美国3月劳动数据》
分析师：张迪 S0130524060001；于金潼 S0130524080003
评级标准：
推荐：相对基准指数涨幅10%以上。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。
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推荐：相对基准指数涨幅20%以上。
谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。
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回避：相对基准指数跌幅5%以上。
法律申明：
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来源：新浪财经
