摘要：摩根大通发表研究报告，重申“反内卷”是中国市场未来18至24个月的主题交易，并有以下新评估：1)“反内卷”政策最接近2021年防止资本无序扩张的监管思路，但范围更广，超过供给侧改革1.0，此次政策重点在于理顺地方政府背书/补贴投资。2)有三个产业生态受影响，其

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| 快递/消费生态圈投资组（中/美）

摩根大通发表研究报告，重申“反内卷”是中国市场未来18至24个月的主题交易，并有以下新评估：1)“反内卷”政策最接近2021年防止资本无序扩张的监管思路，但范围更广，超过供给侧改革1.0，此次政策重点在于理顺地方政府背书/补贴投资。2)有三个产业生态受影响，其中可再生能源股因收入结构优于地产+宏观股，且政策执行力强于电商股，故具优先性。3)“反内卷”对中国股市极为关键，因更高的ROI是在岸股市机构化进程中市场扩容的前提，该行认为“反内卷”将利好大型行业龙头股。

该行列出受惠“反内卷”政策的中资首选股名单，包括大全新能源、恒力石化、宁德时代、中升控股、宝钢股份、顺丰控股、广汽集团、中石油及中通快递。

研报关键内容：

1.反内卷主题重申与新评估：反内卷是一项为期18 - 24个月的投资策略，可与2021年“限制资本无序扩张”政策相媲美，重点在于规范地方政府支持或补贴的投资。涉及三个生态系统，“可再生能源相关领域”表现更优。此政策对中国股市意义重大，有利于大盘股行业龙头，是获取超额收益的来源。

2.反内卷影响与市场表现：若实施得当，反内卷可通过盈利、现金流和股息增长推动股价上升，增加家庭财富。自2024年起，固定收益产品收益下降，促使机构和家庭寻求其他投资机会，而反内卷有望提升股市投资回报率，吸引资金流入。在各板块中，可再生能源相关股票价格表现最佳，如电池、锂、太阳能板块；房地产和宏观经济相关板块次之；消费相关板块表现滞后，电商板块尤其不佳。

3.行业动态与政策举措：各行业积极落实反内卷政策。电池行业协会推动企业稳定价格、控制产能扩张；太阳能企业主动减产，相关部门规范竞争；水泥行业实施错峰生产；化工、煤炭等行业面临产能调控。这些举措推动了行业格局优化和价格稳定。

4.首选股票与板块分析：摩根大通分析师推荐的反内卷主题首选股票包括宝钢、宁德时代、大全新能源等。可再生能源生态系统相关股票因政策推动价格企稳回升；汽车行业竞争缓和，部分企业有望受益；电池及材料企业预期价格上涨；太阳能企业经营前景向好。房地产和宏观经济相关板块中，化工行业产能优化，材料行业部分产品价格改善，推荐关注优质企业。消费相关板块虽面临挑战，但部分领域价格开始企稳，物流行业受益于政策，推荐相关优质标的。

行业总结、首选股票、A股和H股筛选

首先，可再生能源生态系统的代理 自7月底以来的渠道检查表明，在可再生能源生态系统内，7月1日政策转变后，多个定价水平已经稳定，如下图所示。

汽车、汽车零部件和经销商

摩根大通亚太区汽车研究主管Nick Lai指出，2025年6月，中国OEM提供的全行业折扣达到创纪录水平。但在7月1日“反内卷”政策转变（比亚迪：预计2025年中期触底）后，这一情况有所缓和。Nick预测，降低价格竞争、恢复经销商回扣、优化经销商网络、德国品牌新车型发布以及扩展到香港和澳门的门店将有利于中升集团（881 HK）（中升集团控股：预计触底，维持增持评级）。

Nick还注意到国有OEM更广泛的重组趋势：东风汽车已宣布计划私有化并从香港退市，以及其新能源部门（东风汽车）的分拆。管理层面重组计划的要点。Nick指出，可能与广汽集团（广州汽车-H&A：重组进行中，预计触底）有类似的重组选择。Nick表达“反倾销”政策主题的首选股票是广州汽车和中升集团，均为增持评级。

电池和电池材料

摩根大通覆盖的电池材料股票自7月1日至9月初（相对于CSI300的13%）已出现18-55%的反弹，这一趋势受到锂价上涨、A股流动性改善以及对“反倾销”活动导致价格复苏的预期推动。为了评估这种乐观情绪是否合理，摩根大通亚洲汽车与电动车电池分析师Rebecca Wen联系了摩根大通覆盖的七种电池材料名称（LFP正极、湿法隔膜、干法隔膜和铜箔）以了解“反倾销”的进展。

Rebecca在9月3日的报告中分享了她的发现：反倾销结果展开：隔膜、LFP正极和铜箔的收购吸引力。

- 所有七家公司都参加了由行业协会在8月底组织的闭门会议。在大多数会议上，参与者同意坚持a) 高于生产成本的定价和b) 更慢的产能扩张。

- 由于2025年的强劲需求，几家电池材料公司从2024年末到2025年初看到了价格复苏，顶级电池制造商在9个月以上的时间内发布了超过50%的同比增长。

- 最后，所有七家公司都坚信定价不会进一步恶化，许多人预计由于强劲的需求和受限的产能扩张，2026年会出现价格上涨。

- Rebecca重申了她对2025年展望（2025年2月）的观点，即由于需求强劲和产能扩张受限，价格趋势将恢复。宁德时代（CATL）。增持评级。Rebecca在电池领域的首选股票，以表达“反倾销”主题。

太阳能（多晶硅）

Alan Hon，摩根大通亚洲公用事业和环境分析师，于8月28日主持了与大全管理层的非交易路演（大全：1H25非交易路演的关键要点重申了我们的积极论点。）大全（DQ US），增持评级，是Alan在太阳能领域表达“反倾销”主题的首选股票。

- 管理层表达了积极的第三季度运营展望，预计多晶硅产量和价格将增加，生产成本将降低。

- 管理层对“反倾销”政策举措持建设性态度：他们已经看到多晶硅价格恢复到高于生产成本的水平。未来可能会宣布更多措施（例如，多晶硅销售和生产限制，行业整合基金）。

- 管理层相信大全可能会在中期内恢复到之前的市场份额水平。他们认为如果定价前景稳定，利用率有提升空间；4）大全于2025年8月26日宣布了1亿美元的股票回购计划，基于对2H25前景的信心。

- Alan认为大全可能会处置其在新疆大全的一些股份，并用所得款项进行股票回购。这将缩小估值差距，并增强大全对新疆大全的控制权。

第二，房地产生态系统和宏观代理

对于这个更广泛的组合群体，与可再生能源生态系统代理相比，最终需求条件不太有利。即使有反倾销政策的努力，弱世俗力量的盛行可能会稀释与第一组相比的执行结果。同样，自2025年7月以来，钢筋、平板玻璃和热煤的价格趋势一直在稳定/改善。

化学品

摩根大通亚洲能源与化学研究负责人Parsley Ong指出，中国化工在全球范围内具有显著的影响力，因为中国按产品计算占全球供应的约40-60%，并且拥有全球大部分的新产能。Parsley认为，中国政府的化学行业合理化努力正在瞄准正确的目标，尽管对核心收益的影响可能需要时间才能实现，但方向明确，将有助于该行业的复苏。

接下来两年。（中国的反内卷化。第二部分；中国产能限制措施扩展到更多省份。韩国政府采取措施关闭3.7百万吨的产能）。

关键建议措施要求公司改造20年以上的老旧化工设施以提高产量，或将其转换为特种化学品/新材料。最近发布的省级指令加速了2025年7月之后的产能关闭时间表。虽然2024年6月浙江省关于逐步淘汰“老旧”产能的通知规定了到2027年的三年时间表，但2025年8月湖北和江苏发布的最新通知指出，不合格产能将“立即关闭或在一定时间内（在生产许可证到期之前）关闭”。

Parsley预计，在“十五五”期间，新产能增加的审批将更加严格，化工项目的上游煤炭供应将更难获得批准。我们注意到，大多数中国的煤化工项目如果没有上游煤炭资源，经济上是不可行的。

Parsley推荐质量更高的恒力和中国石化（均为增持评级），同时认为随着更可持续的合理化措施的实施，重新审视低质量化工名称的时机已经成熟。

材料：

摩根大通亚洲基础材料分析师Avery Chan指出，7月份中国主要大宗商品（如原油、水泥、铝、煤炭等）的月度产量下降是7月1日“反内卷化”政策的快速落实或预期行动。一系列地方政府主导的供应削减和相关新闻提高了政策预期（7月全国广播公司数据：“反内卷化的印记”）。

在9月3日的第三份报告《中国基础材料：1H25业绩回顾》中，Avery指出，自7月1日以来，MSCI中国材料的表现优于MSCI中国19%，这主要得益于大部分稳健的1H25业绩，美联储降息预期增加，以及“反内卷化”主题。他预计这种表现将继续在2H25持续，偏好顺序为铜/金>铝>钢>煤炭>锂。Avery偏好具有强劲产量增长和积极价格前景的高质量名称，如紫金和中国宏桥。Avery将安钢从中性升级为增持，基于反内卷化主题。他表示，Avery认为宝钢是一个更好的钢铁选择，因为它的盈利能力高于同行，且有保证的股息支付率。对于寻求收益的投资者来说，鸿路7%的股息收益率仍然具有吸引力。

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近期股市持续波动，部分不法分子非法牟利，损害投资者合法权益，我会加大交易行为监管力度，丰富线索筛查手段，统筹安排专项核查，加强“穿透式”交易监控，运用多维技术手段收集市场情报，会同公安部开展联合研判，发现多起涉嫌操纵市场恶意做空案件。

某违法团伙控制100余个证券账户操纵某股票，利用连续拉抬、对倒交易等手法影响股价，其后又伺机清仓式砸盘出货，导致个股价格盘中闪崩、连续跌停，累计卖出 27亿元，非法获利约1.3亿元。

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某违法分子利用资金优势，动用数亿元在期货交易所众多期货产品频繁虚假报单，制造交易假象，诱骗其他投资者，并借机卖出获利4000余万元。

证监会坚持对影响股市稳定运行、损害投资者合法权益的违法行为快速反应、坚决查处，会同公安机关迅速开展收网行动，严肃依法追责。

操纵市场恶意做空，严重侵蚀老百姓的“钱袋子”，已经站到了全体股民的对立面，扰乱股市健康稳定运行的正常节奏。证监会将保持“零容忍”高压态势，坚决重拳打击，让胆敢违法操纵、恶意做空者“倾家荡产、牢底坐穿”。在此警示，莫要以身试法、火中取栗。

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来源：快递生态圈