摘要：科技周期传统三阶段“研发-->应用-->全面扩散”，本文据此观察 AI对中美两国影响，并测算AI对中美两国GDP的潜在拉动。

01

PART

目录

宏观 | AI对中美影响：机制和测算——全球新时期研究（3）

策略 | 关注一季报，关注科技产业趋势——行业比较月报2025年4月

策略 | 权益VIX快速下降，黄金稳步上涨——股指和大宗商品期货期权衍生品跟踪

人工智能 | 端到端训练开启Agent新范式，四月国产Agent迎集中发布潮

通信 | 持续关注运营商，深海科技为海缆公司带来新发展机遇

非银金融 | 券商2024业绩显著修复，看好一季度盈利弹性继续释放

汽车 | 鸿蒙智行新车订单持续提升，智能化叠加央国企重组催化整车行情

建材 | 水泥涨价持续，low-Dk电子纱供不应求

中信建投研究机构服务平台

02

正文

AI对中美影响：机制和测算——全球新时期研究（3）

中美风险资产乃至全球美元潮汐，需紧盯AI驱动的全球科技周期，AI发展阶段将决定全球资产“东升西落”的演绎路径。

科技周期传统三阶段“研发-->应用-->全面扩散”，本文据此观察 AI对中美两国影响，并测算AI对中美两国GDP的潜在拉动。

AI影响美国主要落在研发阶段，通过两条机制：投资机制（资本开支和设备投资）；消费机制（财富效应和收入预期）。

AI影响中国主要落在应用扩散阶段，通过两条机制：重塑制造业、改造服务业。

AI对美国影响更侧重需求端，对中国影响更侧重供给端。原因是两国居民资产结构不同，工业链条也迥然有异。

当下AI仍处技术研发突破阶段，中美两国在AI技术上呈现共振与博弈并存格局。这是我们理解2025年股票科技主线的出发点。

风险提示：美国经济可能走弱；全球地缘政治面临不确定性；美国紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现；全球经济弱复苏，美国与非美经济分化，非美经济体可能会遭受美元回流美国的冲击，从而经济复苏节奏存在不确定性；其他非美经济体指美国以外的经济体，并不指代某一特定国家，尤其不是特指中国。其他非美经济体的诸多经验并不可以直接照搬至中国。如果直接照搬国外经济体经验，可能对于一国经济分析产生误判；本文仅测算了AI对于美国、中国经济和部分行业的拉动效应，可能因地缘政治、贸易摩擦、政策不确定性等存在测算偏差，测算结果并不代表最终实际增速。

关注一季报，关注科技产业趋势——行业比较月报2025年4月

核心观点：展望4月，预计市场仍以震荡为主，方向上将围绕一季报较好的方向逐步展开。宏观方面，1）川普加税将于4月2日落地，对于行业的具体政策以及对我国经济的实际影响都需要重新评估；2）一季度宏观经济数据将逐步披露，从1-2月数据来看，经济开始有所改善，但幅度不大，且1-2月工业企业利润数据依然承压。3）月底政治局会议有望对后一阶段经济运行继续出台托底政策，尤其川普关税落地后或对我国出口造成一定波动。

3月重要宏观数据回顾：

1、1-2月经济数据全部出炉，略有改善，但仍有压力；

2、央行3月14日发布数据显示，中国前两个月人民币贷款增加6.14万亿元，2月末，广义货币(M2)余额320.52万亿元，同比增长7%；狭义货币(M1)余额109.44万亿元，同比增长0.1%；流通中货币(M0)余额13.28万亿元，同比增长9.7%；前两个月净投放现金4562亿元。中国1-2月社会融资规模增量累计为9.29万亿元，比上年同期多1.32万亿元。略低于预期。

3、政策层面：两会政策和3月17日的《提振消费专项行动方案》基本符合预期，但首次在促消费文件中强调稳股市、稳楼市，并提出相应举措。因此我们预计市场整体仍以震荡为主。

行业方面，从我们目前自下而上的梳理的一季报预期情况来看：1）成长方向，电子、AI产业链预计继续保持较快增长，存储等方向近期也开始涨价；2）制造业方向，挖机、风电、军工电子订单都出现改善，新能源预计下滑幅度收窄；3）消费方向，预计整体小幅增长，新兴消费预计保持高速增长；4）周期方向，预计有色（铜、铝、黄金、小金属等）业绩增长较快；5）金融周期，预计非银增速较高，银行或有一定压力，地产下滑幅度收窄。

配置建议：4月行业配置我们建议围绕两条主线进行，一条一季报较好的方向，包括电子、AI、风电、工程机械、有色、军工（分化）、创新药等，另一条考虑到海外的不确定性以及4月中下旬业绩风险，防御性板块继续推荐高股息方向的，银行、家电、运营商、电力等。中长期持续看好恒生科技、恒生消费等低估值有业绩的方向。此外，科技产业若有进一步突破，或带来行业配置新一轮的巨大投资机会。

风险提示：数据统计存在误差、海内外经济出现大幅下行风险、市场流动性风险。

权益VIX快速下降，黄金稳步上涨——股指和大宗商品期货期权衍生品跟踪

核心观点：沪金、中证1000、沪银、沪铜和棕榈油期货的成交比较活跃，中证1000指数、南方中证500ETF、黄金、白银和华泰柏瑞沪深300ETF的期权成交较为活跃。期货市场和期权市场都对上证50短期中性、长期悲观，对沪深300、中证500和中证1000偏悲观，注意规避权益市场下行风险。黄金和螺纹钢VIX下行、白银和铜的VIX抬升，黄金或将继续稳步上涨。

期货期权市场概览：期货方面，沪金、中证1000、沪银、沪铜和棕榈油期货的成交比较活跃。期权方面，中证1000指数、南方中证500ETF、黄金、白银和华泰柏瑞沪深300ETF的期权成交较为活跃。

上证50：上证50期货，短期合约升水、长期合约贴水，期货市场对上证50情绪短期中性、长期悲观；基差率下降，持仓量和成交额下降，多空持仓比下降。上证50期权，短期看跌期权的隐含波动率与看涨期权持平、长期看跌期权隐含波动率更高，期权市场情绪短中长空；VIX快速下行。

沪深300：沪深300期货，各个合约的基差率呈现贴水状态，期货市场情绪对沪深300偏悲观；基差率下降，成交金额下降，多空持仓比下降。沪深300指数期权，短期看跌期权的隐含波动率高于看涨期权，期权市场对沪深300指数偏悲观；沪深300指数VIX短期快速下降。

中证500：中证500期货，各个合约的基差率呈现贴水状态，期货市场对中证500情绪悲观。南方中证500ETF期权，看跌期权的隐含波动率高于看涨期权，期权市场情绪较为悲观；南方中证500ETF的历史波动率和VIX震荡下行。

中证1000：中证1000期货，各合约的基差率呈现贴水状态，期货市场情绪偏空；中证1000基差率快速下降后有所抬升，持仓量和持仓金额下降，多空持仓比下降。中证1000指数期权，看跌期权的隐含波动率高于看涨期权，期权市场情绪偏空；中证1000的历史波动率和VIX继续下行。

黄金：沪金期货，各合约的基差率呈现升水状态，偏多。沪金期权，历史波动率和VIX短期下降。

白银：沪银期货，各合约的基差率呈现升水状态，偏多。沪银期权，历史波动率持续下降，VIX下降后略微抬升。

铜：沪铜期货，各合约的基差率呈现贴水状态，偏空。沪铜的历史波动率和VIX低位上行。

螺纹钢：螺纹钢期货，各合约基差率呈现升水状态。螺纹钢期权，历史波动率和VIX持续下降。

风险提示：期权模型的信号为期权市场行为人一致预期的提取再加工，模型基于期权市场的信息给出配置建议，未考虑宏观环境的变化、政策的变化和突发事件的影响。国内宏观经济、宏观调控政策和产业政策存在超预期波动的可能性；海外局势动荡，地缘政治冲突问题尚未完全解除；美国欧洲等发达国家面临经济下行，或对外需造成扰动，主权债务风险可能加大；全球流动性紧缩超预期，中美利差走阔存在风险，人民币汇率存在波动风险；海外黑天鹅事件，关注海外资本市场风险溢出效应传染国内市场。

端到端训练开启Agent新范式，四月国产Agent迎集中发布潮

核心观点：当前预训练大模型边际收益受制于Scaling Law已经逐渐达到瓶颈，更强大的Agent(智能体)成为大模型厂商未来发力的重要方向。我们认为，根据agent的技术框架，其发展基本经历了三个阶段，即工作流框架+预训练模型、工作流框架+推理模型、端到端智能体框架+推理模型。随着以OpenAI Deep Research为代表的第三代智能体的推出，智能体的强大潜力与Scaling Law加速阶段正逐渐显现。我们认为，受益于国产推理模型的强大能力基座，未来国产第三代智能体将展现出巨大的竞争力。

AI Agent成为大模型公司发力方向。当前，大模型成本投入过大，预训练边际收益在放缓，数据面临边界，以及以DeepSeek为代表的开源模型崛起，单纯的API模式无法支撑模型厂商盈利。因此，更聪明，能推理，能调用不同工具，能满足个性化需求，在应用层可实现更高价值链的AI Agent成为大模型公司急需发力的方向。

端到端强化学习的智能体框架Agent上限更高。围绕架构可以将智能体划分为Workflow(工作流)和端到端的Agent(智能体)两类框架，后者上限更高。其核心突破在于主动决策与动态规划，实现了内化思维链(CoT)与行动链(CoA)生成能力、动态选择最优工具优化API调用、跨会话行为优化等效果。相较于传统工作流，端到端Agent框架标志着AI系统从“流程执行者”向“目标驱动型决策主体”的范式跃迁。而工作流驱动的Agent核心依赖人工设计的规则与提示词通过结构化步骤完成任务，这类工作流的典型特征表现为被动响应机制。

我们认为，智能体可以主要分为三类：一是纯基于工作流框架的智能体。二是基于工作流框架，依靠推理模型进而具备长思维链能力的智能体。三是基于端到端智能体框架，实现CoT+CoA双轮驱动任务推进的智能体，这一代智能体最大限度地拓展了自身能力边界。根据大模型Scaling Law，第三代智能体的能力目前还处于加速扩展的阶段，主要受益于推理模型的升级和强化学习技术的快速突破。

随着OpenAl Deep Research和Claude 3.7 Sonnet的推出，我们看到针对任务的强化学习在推理过程发挥强大作用，更在工具调用，任务执行方面体现了强大潜力。我们认为，国产模型在强化学习的出色表现，将为下一步Agent的发展打下坚实基础，相信4月开始将陆续有国产优秀的Agent涌现出来，成为AI落地的重要场景。

风险提示：大模型技术发展不及预期、商业化落地不及预期、政策监管力度不及预期、数据数量与数据质量不及预期。

持续关注运营商，深海科技为海缆公司带来新发展机遇

电信运营商2024年业绩全部发布，经营持续稳健，对2025年指引也较为积极，建议持续关注。

《2025 年政府工作报告》首次提及“深海科技”。目前深海科技尚无官方定义，我们认为深海科技可以看作是海洋经济的延伸，产业链可能涵盖深海探测、资源开发、装备制造、生态保护等多个领域。站在通信视角下我们建议关注，海洋观测网与海洋光通信。叠加海上风力发电项目建设陆续正常化，2025年作为“十四五”收官之年，建设可能提速，展望“十五五”，是迈向双碳达标的重要五年，也值得关注。

风险提示：国际环境变化；人工智能发展不及预期；市场竞争加剧；汇率波动；数字中国发展不及预期；下游资本开支和需求不及预期。

券商2024业绩显著修复，看好一季度盈利弹性继续释放

证券：2024年券商业绩显著修复，核心驱动来自政策利好、自营收益正增及2023年低基数效应。2025年，市场交投持续回暖下，股基交易额、融资余额及权益基金发行有望继续提升，继续提振券商财富管理收入，叠加去年一季度自营投资低基数的影响，行业盈利弹性或会继续释放。当前券商板块兼具估值安全边际与政策催化预期，建议持续关注。

保险：负债端有望量增质优，资产端弹性可期，看好保险股顺周期行情。负债端来看，当前横向对比来看产品竞争力仍然凸显，叠加渠道改革成果持续显现、代理人产能有望延续优化，新单保费仍有望实现稳健增长。资产端来看，随着一系列稳增长政策的出台和落地见效，宏观经济增长动力有望提升，本周央行货币政策委员会例会建议加大货币政策调控强度，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息，股市表现有望在政策、宏观经济和较为宽松流动性环境的共振下迎来改善，进而带动保险公司总投资收益和利润的改善。此外，近期10年期国债收益率已上行至1.8%上方，有助于缓解险资配置压力。选股方面，后续建议关注业绩高弹性、估值修复和高股息三条主线。

3月港股成交有所恢复，看好中长期资产价值重估。3月以来港股市场有所恢复，恒生指数2.12%，恒生科技指数-1.11%，香港市场整体跑赢MSCI World Index的-4.48%。利率方面，3月以来HIBOR利率有所下滑；截至3月28日，6M HIBOR达3.98%，环比-0.08pct，年初至今以来-0.22pct；HIBOR下滑表明金融市场上的资金较为充裕，流动性良好，或会吸引更多的资金流入港股市场。

风险分析：市场价格波动的不确定性，企业盈利预测不确定性，技术更新迭代。

鸿蒙智行新车订单持续提升，智能化叠加央国企重组催化整车行情

本周小米于2月25日公告以每股53.25港元配售8亿股筹资425亿港元；3 月 27 日蔚来公告以每股29.46 港元筹资40.3亿港元。港股整车板块进入回调。另一方面，3月27日晚鸿蒙智行官方发布问界新车M8小订突破80000台，延续M92025款上市后优异表现。继3月20日享界S9增程版发布31.8万预售价引发市场热烈关注，本周华为车系关注度持续提升。今年是华为系新品大年，问界M8、享界S9增程版预计将于4月陆续上市，尊界S800即将于5月上市，提振华为板块情绪。随着2025年度上海车展临近，各大主机厂进入新车密集发布期，叠加以旧换新政策持续拉动行业需求，板块迎来持续催化。同时，3月29日，国务院国资委相关负责人在中国电动汽车百人会论坛上表示，下一步将对整车央企进行战略性重组，打造就有全球竞争力、拥有自主核心技术，引领智能网联变革的世界一流汽车集团。

近两周板块整体震荡回调，以人形机器人产业链标的高比例配置的永赢先进制造智选A基金为例，最新净值1.99，本周-2.15%，近一月-7.39%。3月至今，前期涨幅较大的主流标的处于预期整固待兑现的震荡期，股价高点回落幅度接近20%-30%；行业新进入者、低位及有预期差的标的表现相对占优。我们判断短期板块回调或主要因为前期累计涨幅大下市场流动性及风险偏好下降，产业趋势及公司基本面待进一步催化或预期兑现，行情预计将逐渐进入“去伪存真”的验证期。我们认为年内板块或仍将处于强主线及持续催化阶段，建议积极寻找买点，建议关注产业链有业绩支撑、定点高胜率、新布局或有预期差低位标的配置机会。低空经济方面，亿航通航收到了由中国民航局颁发的民用无人驾驶航空器运营合格证（OC），产业进程持续推进。

我们持续看好25年整车及智驾产业链估值重塑，整车投资机会在于智能化赋能后销量、利润的提升，零部件投资机会在于硬件公司在1-10阶段的业绩稳步兑现、拥有新技术+新商业模式供应商在0-1阶段的估值提升以及潜在供给环节存在瓶颈的方向。

风险提示：行业景气不及预期；政策落地效果不及预期；出口销量不及预期；行业竞争格局恶化；客户拓展及新项目量产进度不及预期。

水泥涨价持续，low-Dk电子纱供不应求

周内重点关注：1. 近期板块内公司依次披露2024年年度业绩，消费建材板块2024Q4业绩普遍承压，但自2025年1月以来，先是立邦中国2025年两次涨价，分别是1月对内墙乳胶漆价格上调1-3%，并公布自3月15日起对全线工程产品进行价格上调，幅度在1-5%；东方雨虹也于3月31日起对部分工程防水产品上调价格，涨价幅度在1-5%。整体消费建材尽管年内仍受竣工影响有所承压，但是随着各个消费建材公司努力进行渠道变革，提升零售渠道占比，大部分公司经营现金流状况已经在不断好转，随着未来信用减值损失对报表的影响逐步淡化，我们认为后续板块将迎来估值与业绩的双修复；2. 全国水泥均价上涨仍在持续，截止3月30日，1-3月全国水泥均价为397.1元/吨，较去年同期增长34.0元/吨；而今年1-3月份全国焦炭平均价格指数为1368.4元/吨，较去年同期下滑680.8元/吨，我们认为水泥板块Q1业绩同比将大幅好转，叠加涨价仍在持续，推荐重点关注水泥板块；3. 玻纤板块中电子纱及风电纱的涨价均顺利落地，有望提振行业内公司2025Q1业绩表现，同时电子纱中low-Dk纱当前仍有明显缺口，价格及利润率均远好于普通电子纱，随着下半年相关公司low-Dk产量释放，预计也将拉动相关公司业绩增长。

风险分析：地产基建投资增速不及预期；原材料价格上涨超预期。

报告来源

证券研究报告名称：《AI对中美影响：机制和测算——全球新时期研究（3）》

对外发布时间：2025年3月31日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

周君芝 SAC 编号:S1440524020001

孙英杰 SAC 编号:S1440524070002

证券研究报告名称：《关注一季报，关注科技产业趋势——行业比较月报2025年4月》

对外发布时间：2025年3月31日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

黄文涛 SAC 编号：S1440510120015

张雪娇 SAC 编号：S1440521120007

李家俊 SAC 编号：S1440522070004

证券研究报告名称：《权益VIX快速下降，黄金稳步上涨——股指和大宗商品期货期权衍生品跟踪》

对外发布时间：2025年3月31日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

黄文涛 SAC 编号：S1440510120015

SFC 编号：BE0134

王程畅 SAC 编号：S1440520010001

证券研究报告名称：《端到端训练开启Agent新范式，四月国产Agent迎集中发布潮》

对外发布时间：2025年3月30日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

于芳博 SAC 编号：S1440522030001

庞佳军 SAC 编号：S1440524110001

证券研究报告名称：《持续关注运营商，深海科技为海缆公司带来新发展机遇》

对外发布时间：2025年3月31日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

阎贵成 SAC 编号:S1440518040002

SFC 编号:BNS315

刘永旭 SAC 编号:S1440520070014

SFC 编号:BVF090

武超则 SAC 编号:S1440513090003

SFC 编号:BEM208

证券研究报告名称：《券商2024业绩显著修复，看好一季度盈利弹性继续释放》

对外发布时间：2025年3月30日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

赵然 SAC 编号:S1440518100009

证券研究报告名称：《鸿蒙智行新车订单持续提升，智能化叠加央国企重组催化整车行情》

对外发布时间：2025年3月31日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

证券研究报告名称：《双周观点：水泥涨价持续，low-Dk电子纱供不应求》

对外发布时间：2025年3月31日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

来源：点滴财学