摘要：创新药的黄金时间正在向我们走来，但对创新药不理解，有疑惑的一般投资者，我建议就不要投资创新药了。因为它不是你能力范围内的东西，建议你把研究的重点放在生物制品、医疗器械等方向里面，你就找那些已经成型的、未来市场空间有可能增长的医药公司，在估值合理或者低的时候去投

长坡厚雪系列第31篇分析文章

上周，我们连续聊了两天医疗医药方向的机会。观点也很明确，医药的春天来了，现在布局大概率会有很不错的收益。

创新药的黄金时间正在向我们走来，但对创新药不理解，有疑惑的一般投资者，我建议就不要投资创新药了。因为它不是你能力范围内的东西，建议你把研究的重点放在生物制品、医疗器械等方向里面，你就找那些已经成型的、未来市场空间有可能增长的医药公司，在估值合理或者低的时候去投资，这样就很稳。

今天我们继续梳理估值还在低位的医药细分龙头。一起了解一家历史上持续稳定成长，目前全面加速创新药研发，多款产品已获批上市或即将上市，潜在大单品商业化在即的公司。

丽珠集团

微球制剂领先企业

一、财务情况

丽珠集团2024年年报，归母净利润20.61亿，同比增长5.5%；扣非归母净利润19.79亿，同比增长5.2%；营收118亿，同比下降4.97%。

年报看着很一般，最近5年利润也只是从17亿增长到了20.6亿，成长性显得非常的普通。但我们要知道最近5年医药行业是什么情况，先是疫情，后面又是集采加反腐，公司这几年的业绩不但没有下滑，还稳步的上涨，这么看的话，公司业绩的稳定性就显得很难得了。

拉长时间看，公司十年维度的利润复合年均增长率达到了14.8%，这还是在近5年行业不好的情况下取得的成绩。公司2017 年利润有一个异常的大涨，主要为非流动资产处置损益，可以忽略。不管怎么说，能保持十几年连续增长的公司并不多。

公司赚钱能力不错，毛利率60%+，净利率接近20%，ROE常年保持在14%以上，也算是优秀公司的水平。

公司资产结构也没什么问题，账上躺着108亿的现金，流动性充足，每年还能收回1~2亿的利息。

公司研发投入从 2013 年的 2.3 亿元增长至 2022 年的 14 亿元，占营业收入比例达到 11%。2024年研发费用下降到10亿，占营业收入比例为8.75%，中等偏上的水平。

二、业务分析

丽珠集团成立于1985年，起初靠着独家中药神药——参芪扶正注射液，为公司贡献了源源不断的现金流，这个药主要用于肺癌、胃癌放化疗辅助治疗，2013年卖了12.8亿营收。中药注射剂监管趋严后，销量逐年下降，但公司也靠着这座金山，培育了从制剂产品，到原料药和中间体，再到诊断端的几个业务板块。

目前，制剂营收占比超过50%，贡献的利润比例超过60%，是公司的核心业务；原料药业务营收占比接近3成，中药的营收占比只剩下1成多点。

产品覆盖消化系统、促性激素、抗微生物、神经系统、肿瘤和泌尿生殖系统等领域。

两大核心产品

1、艾普拉唑：丽珠的原研一类新药，消化道业务中的明星产品，2015年上市，销售规模近30亿的大单品，贡献了消化道业务的绝大多数收入。

原支付标准在2020年到期后，艾普拉唑针剂经历过了3轮降价，2017年上市时定价258元/支，2019年国谈降价40%到156元/支，2021年续约降价到71元，2023年新批适应症降价到63元/支。三次降价后再降价的空间已经不大。但石药在今年2月推出了仿制药，打破了公司近20年的垄断，另外还有科仁医药、福元医药、圣华曦药业等多家药企提交了仿制申请，公司面临的竞争不小，要是仿制药上市几年后再来个集采，就更没得玩了。

2、亮丙瑞林：促性腺激素释放激素促效剂中的明星产品，能够平衡体内的荷尔蒙并治疗因荷尔蒙失衡引致的问题。原研厂是武田，1994年在日本获批上市，2000年进入中国，国内只有丽珠集团和伯恩特成功仿制出亮丙瑞林。

丽珠的亮丙瑞林微球2009年上市，上市时间比较早，单品销售规模20亿。据研究报告的样本医院相应产品数据，公司2023年市占率达 40.3%，国内第一，去年公司通过了仿制药一致性评价，后续应该还能给公司贡献不少收入。

未来成长在哪里？

今年是丽珠成立40周年，同时也是公司新产品密集落地的阶段。

公司制剂在研产品合计 45 个，其中创新药、高壁垒复杂制剂、高临床价值产品共计 23 个，其中，注射用阿立哌唑微球、司美格鲁肽注射液降糖适应症、重组人促卵泡素等 3 个产品已报产；P-CAB 产品JP-1366 片、IL-17A/F 强直和银屑两个适应症、亮丙瑞林微球（3M)、司美格鲁肽减重适应症、曲普瑞林微球中枢性性早熟适应症等近 10 个在研项目处于临床三期/BE 阶段，算上临床Ⅱ期大概有16个药物。如果未来五年能够顺利获批上市，就是平均每年3款新药获批。

具体来说，2025年，至少将有阿立哌唑微球、司美格鲁肽注射液和黄体酮注射液上市；之后两年可能上市的有，重组人促卵泡激素、白细胞介素IL-17A/F、国内首个三个月剂型亮丙瑞林微球、消化道领域JP-1366片；再往后，在研的一期和二期项目将在2028-2030年也会陆续出结果。

我们看看丽珠的管线中市场需求较大的几个产品，包括阿立哌唑、司美格鲁肽和IL17A/F，还有两个小一些的曲谱瑞林和托珠单抗。

1、阿立哌唑微球预计2025年上半年获批，也是大家最关注的。

注射用阿立哌唑微球是丽珠自主开发的长效缓释制剂，每月给药一次，适用于成人精神分裂症。目前只有原研厂家在2023年5月提交上市申请，还没有国产企业获批上市，只有科伦在做长效仿制药，长期格局会形成大冢、科伦和丽珠三分天下的格局，公司有机会把这款药做到10亿规模。

2、司美格鲁肽，目前最火的减肥药，全球新药王2024 年全球销售金额超过 290 亿美元，国内潜在市场达到200-300亿左右。

根据公司交流消息，2025年应该能获批，但要等到2026年专利到期后才能销售。这个赛道比较拥挤，目前国内已经有超过100家药企申报了GLP-1的IND，竞争非常大，对于这个产品的预估也是10亿的销售。

3、IL-17A/F是治疗银屑病和有强直性脊柱炎的药物，市场空间非常可观。

国内目前获批的有IL-17司库奇尤单抗，司库的专利在2025-2026年间将会到期。司库奇尤单抗及依奇珠单抗全球年销售收入合计有 90 多亿美元，国内销售收入也有二十多亿元。

智翔金泰和恒瑞医药的IL-17即将获批，再加上临床III期的，未来可能会有10款IL-17药物竞争，如果IL-17做到100亿的市场规模，每家平分就是10亿左右的销售额，就看谁能抢到更多的市场份额了。

BD新药项目

公司在 BD 方面也加快步伐，2024 年引进了神经精神类 NS-041 片、代谢领域小核酸药物、四价流感重组蛋白疫苗等 6 个项目，其中 5 个为创新药。

有钱的好处就是可以买买买，，自己研发不够的情况下，也可以靠买的方式快速补充在研管线。大药厂的很多畅销药其实也是买来的。

2025 年公司 BD 仍将围绕重点管线，坚持“自研+BD 引进”的双战略，以快速完善研发管线、提升在研管线价值为重要导向继续开展工作。

三、风险和估值分析

公司风险指标整体良好，现金流数据优秀，没有大股东质押，没有减持，也没有商誉问题，基本排除重大的潜在风险。

公司目前市值330亿，16倍PE估值。过去十年，公司平均估值水平是21.6倍PE，当前市盈率处于历史平均:低位区。和公司过去十年的成长性比较，目前估值也在合理区间。

四、小结

丽珠集团最大的特点就是稳，不仅长期增速跑赢行业平均，行业不景气阶段也能保持业绩稳定，目前估值处于较低的位置。

虽然最近几年的业绩看着不那么优秀，但随着管线中的重磅产品陆续获批上市、放量，公司有望从2025年开始进入新一轮增长周期，增长速度将从个位数慢慢地恢复到15%左右的历史平均增长速度。实际情况还需要我们逐个季度跟踪和验证公司的业绩趋势。

丽珠集团的基本面情况就介绍完了，至于能不能成为一个合格的价值投资标的，还需要大家保持独立思考，进一步综合考虑后做出自己的评判。

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来源：岩松观点一点号