中信证券：关税等因素对PMI的影响逐渐显现

摘要：3月制造业PMI较上月回升，但系去年10月以来首次低于过去5年均值，反映制造业景气有所回落。结合分项数据和实物工作量指标看，制造业的生产端和需求端均出现小幅回落，价格端进一步修复的动能有待提振。从结构上看，装备制造业、高技术行业景气相对较好，传统行业景气相对较

文｜杨帆明明玛西高娃彭阳

3月制造业PMI较上月回升，但系去年10月以来首次低于过去5年均值，反映制造业景气有所回落。结合分项数据和实物工作量指标看，制造业的生产端和需求端均出现小幅回落，价格端进一步修复的动能有待提振。从结构上看，装备制造业、高技术行业景气相对较好，传统行业景气相对较弱，小型企业PMI显著回升。非制造业方面，3月服务业、建筑业PMI较历史同期差距均有所扩大，非制造业景气较1-2月有所下降。政策层对本轮景气下行可能有一定预期，预计后续专项债、特别国债等增量政策将在二季度落地，有望对冲经济增速下行压力。

▍事项：

2025年3月，中国制造业采购经理指数（制造业PMI）为50.5%，较上月提高0.3个百分点；中国非制造业商务活动指数（非制造业PMI）为50.8%，较上月提高0.4个百分点。

3月制造业PMI为50.5%，较上月提高0.3个百分点，较过去5年同期均值（2019-2024年，剔除2020年疫情扰动，下同）低0.4个百分点。2024年10月至2025年3月，制造业PMI与过去5年同期均值之差分别为0.4、0.3、0.4、0.7（2025年1-2月平均）、-0.4个百分点，总体而言，2025年3月制造业景气有所回落。

▍结合分项数据和实物工作量指标看，制造业的生产端和需求端均出现小幅回落，价格端进一步修复的动能有待提振。

生产端，3月制造业PMI生产指数为52.6%，比过去5年同期均值持平，3月六大工业行业平均开工率为78.1%，比去年同期低1.0个百分点。需求端，3月制造业PMI新订单指数为51.8%，比过去5年同期均值低0.3个百分点，我们测算3月制造业主要下游需求指数均值（地产基建汽车，详见图4附注）为23.8%，在2024年10月以来处于偏低水平。3月制造业PMI新出口订单指数为49%，比过去5年均值低0.4个百分点，3月前三周港口集装箱周度平均吞吐量同比增长9%，比2月下降3.1个百分点，关税的影响在初步显现，但短期出口还延续一定韧性。价格端，3月制造业PMI主要原材料购进价格和出厂价格分别较上月回落1.0和0.6个百分点，对应PPI环比读数可能有所回落。

▍从结构上看，装备制造业、高技术行业景气相对较好，传统行业景气相对较弱，小型企业PMI显著回升。

2025年3月，15个主要制造业行业中有8个PMI指数在荣枯线以上，装备制造业、高技术制造业PMI分别为52.0%、52.3%，比上月上升1.2、1.4个百分点，高耗能行业PMI为49.3%，比上月下降0.5个百分点。铁路船舶航空航天设备、计算机通信电子设备等行业生产指数和新订单指数均升至55.0%以上较高景气区间，木材加工及家具、石油煤炭及其他燃料加工等行业两个指数均低于临界点。大中小型企业PMI差距收敛，主要是小型企业在3月复工的比例相对更高，3月大型企业、中型企业、小型企业PMI分别为51.2%、49.9%、49.6%，分别较上月-1.3、+0.7、+3.3个百分点。

▍3月非制造业PMI较历史同期差距有所扩大。

2025年3月非制造业PMI为50.8%，较过去5年同期均值低3.3个百分点（2月为低2.6个百分点）。其中，3月服务业PMI为50.3%，较过去5年同期均值低2.7个百分点（2月为低2.3个百分点），建筑业PMI为53.4%，较过去5年同期均值低7.4个百分点（2月为低4.3个百分点）。总体而言，3月非制造业景气较1-2月有所下降。分行业看，水上运输、航空运输、邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间；随着春节效应逐步消退，与居民消费相关的餐饮、生态保护及公共设施管理、文化体育娱乐等行业商务活动指数有所回落。

▍政策层对本轮景气下行可能有一定预期，预计后续专项债、特别国债等增量政策将在二季度落地，有望对冲经济增速下行压力。

3月经济景气度回落一方面受美国对华加征关税等外部扰动影响，另一方面可能也与去年四季度调控政策效果边际递减有关。政策层对本轮经济增速下行压力有一定预期，今年政府工作报告谋划的财政赤字率、专项债、特别国债等工具规模均较大，而且要求出台实施政策“能早则早、宁早勿晚”。因此，预计二季度专项债发行规模可能较大，特别国债也可能开始发行使用，货币政策也可能有增量措施推出，有望对冲经济增速下行压力。

▍债市观点：央行阶段性收紧或成过去式，关注曲线向下修复机会。

今年1月以来，在资金面紧张的驱动下，债市出现较为持续的回调，但近期开始出现转宽的信号，首先是MLF超额续作，并采取美式招标，或意味着也有结构性降息的出现，其次是3月下旬OMO一改之前持续净回笼的状态，改为净投放，也反映了央行对于流动性的呵护。因此，前期制约债市的主要因素——流动性环境已经开始转变，后续由资金面传递至国债收益率曲线的向下修复值得期待。

▍风险因素：

中美贸易摩擦程度超预期，我国经济发展面临的外部环境恶化；我国内外需求复苏不及预期；美联储货币政策超预期。