摘要：所长打过交道的公司蛮多的，这里还是要夸一下药明，药明系的企业，甭管康德还是生物亦或者合联，跟市场的沟通都是非常充分的，一般而言，收入和利润都会在之前给到市场的指引范围区间内，总体来说就两个字——“正常”。
本文是《价值事务所》的第1824篇原创文章。文章仅记录《价值事务所》思想，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。
所长打过交道的公司蛮多的，这里还是要夸一下药明，药明系的企业，甭管康德还是生物亦或者合联，跟市场的沟通都是非常充分的，一般而言，收入和利润都会在之前给到市场的指引范围区间内，总体来说就两个字——“正常”。
2024全年收入达到392.4亿，同比-2.7%，剔除2023年新冠商业化项目后同比+5.2%；经调整的Non-IFRS净利润是105.8亿，同比-2.5%。经调整的Non-IFRS净利润率同步稳步提升0.1个百分点，达到27%，达到了历史新高。
别小瞧这个净利率，其实非常厉害，比下游药企如恒瑞医药等还要高得多（下图为恒瑞医药的净利润率）。不出意外的话，随着药明的新工厂尤其海外工厂爬坡率提升、AI等自动化赋能，净利率应当还有不小的提升空间。
比较超出市场预期的是在手订单数据。在近期的投资者交流中，就有不少机构针对这个问题提问，因为数据着实太亮眼了，截至2024年底，公司在手订单493.1亿元，同比增长47%。
按照药明的说法，订单增长主要来自小分子D&M以及TIDES业务，其中尤属后期和商业化项目订单贡献大。
这里先讲小分子D&M以及后期项目情况。2024全年，药明的小分子D&M管线新增分子1187个，其中，由最前端R端转换到D端的就有366个，占整个D&M端新增项目的30.8%。能为企业带来更多营收和利润的是靠后一些的管线，似临床二期、临床三期乃至商业化阶段，从药明自己内部漏斗漏下去的远远高于从外部获取的。
这其实就是所长此前反复强调的药明系CRDMO商业模式的恐怖性，从最源头拦截一大堆分子，然后源源不断往后漏，即便外部一点新分子没有，内部也可以提供一定的增长性。
药物研发越往后推进，单个分子所需的服务就越复杂多样，对应到CDMO的合作部分，客户给予的订单量就会不一样。比如临床前和I期，客户给予的单子可能是克级，而到了三期就会达到公斤级，商业化甚至可以达到吨级。
也就是说，一个商业化订单的金额可能是临床前&I期的成千上万倍。
正如所长此前在文章中所分析的，这阵子，药明的CRDMO漏斗已经逐渐步入收获期，越来越多曾经做的早期项目开始迈向临床后期甚至上市赚钱，药明康德内部漏下来的大单子数量其实远多于外部获取的，甚至外部订单已经是可以忽略不计的状态。
这是药明的在手订单开始突然陡增的核心原因之一。也正是看到未来可能有更多内部项目往后漏，在2023、2024连续两年缩减资本开支后，公司在2025年明显加大了资本开支力度。按照公司投资者交流的说法，2025年Capex预计达70-80亿元，相比2024年的40亿元大幅增长，主要用于常州、泰兴以及瑞士、美国、新加坡的扩产和新经济的持续建设。根据当前指引，70%以上Capex将用于国内外D&M业务的产能建设，约占65亿元。整体而言，由于药明拥有CRDMO这个可更好预测未来的变态模式，可以根据行业趋势精准判断如何进行资本开支。
从公司加大资本开支力度的行为也能看出，后续不出意外的话，公司又将恢复不错的增速。
说完小分子D&M，再看看药明在手订单的另一贡献大户——TIDES，这个“TIDES”是“寡核苷酸”和“多肽”两类生物大分子的组合缩写，在药明当下的业务中，基本就是以GLP-1减肥药为代表的多肽类药物。2024全年，药明的TIDES实现营收58亿，同比增长70.1%，在手订单增速更是超过100%。公司给予这块业务2025年的增长指引是60%，按照这个指引，今年TIDES业务为公司贡献的营收就会超过90亿逼近100亿。
按照药明投资者交流的说法，公司目前承接了20多个GLP-1相关项目。要知道，截至2024年，全球小分子和多肽类GLP-1临床阶段候选药物一共也才85个，也就是由药明支持的GLP-1占了全球份额的20%以上。
GLP-1减肥药的巨大成功，吸引到了足够多和足够强的关注力，现如今相关的研究非常多，除了减肥、降糖外，还有非酒精性脂肪性肝炎（NASH）、心衰、动脉粥样硬化、阿尔茨海默病、帕金森病等等新适应症在研，这都会进一步打开药物的市场空间，从而为药明的TIDES业务带来新增量。
这里所长也附上几个自己非常感兴趣的GLP-1对其他疾病的热门研究情况：
阿尔茨海默病利拉鲁肽II 期 ELAD 试验显示，治疗组患者脑萎缩速度减缓 30%，认知功能下降速率降低 27%。
司美格鲁肽III 期 EVOKE试验（3700 例早期患者），初步数据显示其可改善脑脊液中 Tau 蛋白水平。
帕金森病艾塞那肽在 II 期试验中，患者运动评分改善 19%，且效果持续至停药后 6 个月。
总之，现如今GLP-1 的适应症拓展正在重塑多个疾病领域的治疗格局，有机构预计到 2030 年，全球市场规模将突破 1000 亿美元。
在此前的文章中所长已经讲过，不能再简单地把药明系当成收供应商服务费的外包商来看待了。
现如今药明系最大的营收来源还是项目服务费，但不出意外，再过些年，收入核心会变成药品销售提成外加里程碑等付款，即可以同药企一样在全球终端药物这个超级大市场掘金。
举个例子，通化东宝目前管线中有款降糖药物 THDBH120就是同药明康德合作开发的，根据两者的协议，药明康德可获得最高 5.5% 的销售提成及销售里程碑金。
再举个例子，德源药业管线中有款降糖治疗1类新药，也是同药明康德合作开发的，根据协议，药明可获得临床前项目研发和临床里程碑金合计最高6600万元以及目标产品上市后的销售提成和销售里程碑金。
药明康德目前披露的这方面数据较少，药明生物披露较多，药明生物在JPM大会上披露其管线中能够收取里程碑付款&销售提成的项目有50多个。药明生物甚至直接认为未来驱动营收的最核心驱动力应当就是来自客户药物的销售分成。
药明康德除了直接给创新药提供服务卖铲子外，也有对药企进行投资，药明巨诺、华领医药、北海康成以及还未上市但递交招股说明书的人工智能创新药企业英矽智能等背后都有药明康德的影子，投资这些企业药明康德还能直接获得股权投资收益。
论投资，可以说没谁能比CXO更懂行情了。药明生物CEO在近期一次演讲中就提到，“药明生物目前在做的由中国公司研发的项目中，我们已经看到3-5个产品将有100亿美元的潜力，这非常了不起。”
自己就是做服务的，而且手里一大堆分子，自然很容易对各个项目进行比较，也自然更明白哪个项目容易跑出来。正是因为对行业门清，几乎同所有的药企都有联系，药明系也能很容易地帮助客户牵线搭桥。药明生物就讲到，“我们初步估了一下，在出海的公司项目中，外包CRO药明占70%，也就是说，出海的10个项目中7个是药明做的。”这些出海项目不少都是药明帮忙牵线搭桥促成的。
之所以老提药明生物，因为相比康德，生物会更高调一些，他的CEO老陈会到处做演讲、参加活动，能得到的信息就会多一些，而康德更低调一点，很多东西讲的就没有生物多。
但两者商业模式一样、全球地位一样，基本殊途同归，逻辑都是类似的，生物能做到的，康德基本也都可以，康德能做到的，生物基本也都可以。
所以，对于药明系，所长觉得可以对他们的未来更乐观一点。
最后提一下公司对2025年的展望，营收增长10%-15%，经调整non-IFRS归母净利率有望进一步提升，也就是今年的净利润增速应该能达到20%以上。资本开支相比2024年翻一倍的情况下，自由现金流还能达到40-50亿，说明药明已经彻底实现自我造血了，所以药明在这次的年报里给了投资者两份大礼包。
第一份是在维持24年30%现金分红(约28.4亿元)的基础上，额外增加10亿元现金的特别分红，并在25年增加中期分红。
第二份是计划在25年适时回购10亿元A股。
加上2024年已经花出去的30亿回购款，药明2024年对股东的回报率达到62%，可以说极大程度地表达了对资本市场的善意，如果未来药明能够保持把50%以上的现金用来分红和回购，结合现在的市值，药明的综合股息率也能达到3%以上，可以说堪比红利企业了。
写在最后整体看下来药明康德交出的这份成绩单，所长看到的都是两个字——“拐点”，新签订单拐点、业绩拐点，另外还有自由现金流拐点。
其实2022年的时候，药明康德的自由现金流就转正了，后两年也继续转正，但2025年在资本开支加大一倍的情况下还能有这么多自由现金流以及拿出这么多真金白银回馈股东，说明药明康德是真的开始进入收获期了。不止药明康德，药明生物也于2023年转正，康龙化成亦于2024年转正，也就是头部CXO都陆续进入自由现金流转正期，相继步入了收获期。
讲完药明，再结合咱们此前追踪的几家头部CXO的项目情况，不难发现，全球生物医药大环境已然在悄悄复苏，毕竟CXO和创新药是穿一条裤子的，他们的日子好过起来就意味着行业整体日子好过起来。
一方面当下全球创新药行业开始复苏，投融资又活跃起来；另一方面，国内不少创新药企出现业绩拐点，多家企业扭亏为盈；此外，国内创新药出海佳绩频出，2024年出海交易金额全球占比已经达到了28%，2025年前两个月出海交易金额更是占到了全球的50%，首付款超过1亿美金的大项目也越来越多，高额交易密集出现，整体金额占比越来越多，充分说明咱们国内创新药企业的实力已不容小觑；叠加生物医药本就属于无可挑剔的永续性行业，前几年又跌得实在过多，甚至可以说是整个大A表现倒数第一。
所以，不论从哪个角度看，咱们现如今都没理由不关注创新药，不知道怎么选的朋友，不妨关注一下港股创新药ETF。
一方面，由于上市政策原因，咱们国内最具创新力的一批创新药企业基本都在香港市场，我们今天讲的药明康德其实也是A、H两地上市的企业。
另一方面，在之前的文章中所长反复强调，对于绝大多数散户而言，像生物医药这种专业程度极高、风险极高的行业，是不建议直接配置企业的，因为踩雷概率极大，一款新药研发失败导致公司直接破产的例子在生物医药行业可谓数不胜数，因此，最好的办法是直接配置港股创新药ETF这样的指数产品，避免踩雷的同时，还能吃到整个行业进步、科技进步的红利。
来源：价值事务所所长
