摘要：3月制造业采购经理指数（PMI）录得50.5%，环比回升0.3个百分点，产需两端扩张加快，但量价阶段性背离，3月价格指数边际回落。分指标来看，生产指数和新订单指数分别为52.6%和51.8%，比上月上升0.1和0.7个百分点。分行业来看，新动能行业表现较为突出
3月制造业采购经理指数（PMI）录得50.5%，环比回升0.3个百分点，产需两端扩张加快，但量价阶段性背离，3月价格指数边际回落。分指标来看，生产指数和新订单指数分别为52.6%和51.8%，比上月上升0.1和0.7个百分点。分行业来看，新动能行业表现较为突出，装备制造业、高技术制造业和消费品景气水平连续两个月回升，对应行业PMI分别为52.0%、52.3%和50.0%，比上月上升1.2、1.4和0.1个百分点；高耗能行业PMI为49.3%，比上月下降0.5个百分点。
大类资产方面，考虑到中美关系正处于关键性转折节点，有望走向阶段性缓和，风险偏好将成为市场主线。中美小阳春或货币政策大幅宽松有望驱动我国出现股债双牛行情，但过程中可能略有反复，风险偏好的修复并非一蹴而就，我国可能在中美关系以及国内政策应对波折的考验后迎来一轮股债双牛。
>>3月供给侧维持扩张，装备制造业支撑较多
3月生产指数为52.6%，较上月上升0.1个百分点，连续2个月运行在52%以上。从行业来看，装备制造业和高技术制造业生产活动连续较快上升，新质生产力加快发展。3月装备制造业生产指数较上月上升0.8个百分点至接近55%的水平，高技术制造业生产指数较上月上升0.9个百分点至接近54%的水平。分企业规模来看，随着一揽子存量政策和增量政策以及各项助力中小企业政策持续发力，加上企业复工复产和众多项目开工，大型企业保持上升，中小企业生产活动有所回升。3月份，大型企业大型企业生产指数保持在54%，显示大型企业供需继续保持较快增长。中型企业生产指数虽较上月下降0.6个百分点，仍保持在51%以上，小型企生产指数较上月上升6.7个百分点至接近51%的水平。
我们继续提示，2025年工业稳增长或将更聚焦于装备制造业，与新型工业化发展方向相结合，大型企业或是工业稳增长发力的核心载体。据国家统计局行业分类口径，装备制造业包括：金属制品业，通用设备制造业，专用设备制造业，汽车制造业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，电气机械和器材制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业，仪器仪表制造业共8个大类行业。工业和信息化部表示将着力促进装备制造业稳定增长，谋划新一轮装备制造业稳增长政策，推动出台增量措施。受此影响，我们判断工业生产是经济的主要支撑（具体参见2025年1月18日报告《12月经济：柳暗花明又一村——2024年12月和四季度宏观数据解读》）。
我们认为，由于工业生产基本都需要用到电力，而煤电是我国电力系统的主体支撑，因此发电耗煤量高频数据对于生产的指示作用也比较强。根据中国电力企业联合会的介绍，2024年全口径煤电发电量占总发电量比重为54.8%，受资源等因素影响，水电和风电月度间增速波动较大，煤电充分发挥了基础保障性和系统调节性作用。
第一，全国多地陆续停止供暖，发电、供暖用煤进入淡季，转入检修的电厂机组开始增多，大部分沿海电厂机组负荷较低。非电企业复工及基建加快，非电耗煤量有所提升，但在长协煤供应及高库存支撑下，整体市场采购需求释放仍显不足。根据中电联燃料统计数据，截至3月20日，纳入统计的发电集团燃煤电厂本月累计发电量同比下降4%，本年累计发电量同比下降8%。燃煤电厂耗煤量本月累计同比下降4.1%，本年累计同比下降7%。燃煤电厂煤炭库存高于去年同期440万吨，库存可用天数较上年同期升高1.8天。
第二，我们通过观察六大发电集团（浙电、上电、粤电、国电、大唐、华能）的数据，可以看到北方供暖季基本结束，3月电煤需求转淡，燃煤电厂电煤日耗环比延续下行。电煤供需相对宽松，中下游库存压力较大，市场煤实际成交量一般，坑口和港口市场煤价仍保持弱势运行。2025年3月27日，六大发电集团的平均日耗煤量为79.22万吨，较2025年2月28日的79.40万吨小幅减少，新增采购需求有限（见图1）。另一个类似的证据在于南方电厂日耗煤量环比有所增加（见图2），3月以来国内重点电厂煤炭日耗量环比2月中枢上移。我们提示，多地气温将出现显著回升，供暖需求逐步缩减，预计2025年主要耗煤行业消费需求平稳增长，电煤消费仍有韧性，但非电需求（例如：化工、建材、钢铁等）较为疲软，发电用煤量在煤炭总消费量中的占比有望进一步提升，但后续电煤需求较难超预期。
此外，我们倾向从汽车、化工、钢铁等多个重点行业高频跟踪生产的景气度。汽车行业主要跟踪指标是汽车轮胎开工率，而轮胎可以分为全钢和半钢，全钢轮胎通常配置在卡、客车等商用车上，半钢轮胎主要安装在乘用车辆上。化工领域主要涉及精对苯二甲酸（Pure Terephthalic Acid，简称PTA）产业链上下游的开工率和负荷率，而PTA多用于生产聚酯，进而用于生产聚酯瓶片、聚酯纤维（涤纶长丝和涤纶短纤）和聚酯薄膜，下游应用则涉及包装、纺织服装、片材、电子电器等行业。钢铁产业链的跟踪指标相对较多，包括生铁生产相关的高炉开工率、粗钢产量、各种钢材产量等。
综合来看，制造业生产平稳有序。根据国务院物流保通保畅工作领导小组办公室监测汇总数据，3月10日-3月16日，全国货运物流有序运行，其中：国家铁路累计运输货物7833.2万吨，环比增长1.98%；全国高速公路累计货车通行5247.2万辆，环比增长3.45%。从汽车行业来看，2025年3月全钢胎开工率震荡上行至68.77%（2025年2月开工率日均值为54.44%），半钢胎的开工率回升至83.01%（2025年2月开工率日均值为66.52%）。 从化工行业来看，3月PTA开工率和产量相较2月小幅放缓（见图4），而3月江浙地区涤纶长丝及下游织机开工率也有所回升（见图5）。再看钢铁产业链，3月高炉开工率（247家）震荡走高至89.31%，我们认为用钢需求尚可，以建材需求恢复为主导逻辑（见图6）。
>>3月总需求边际向好，新动能行业内外需均呈现涨势
3月新订单指数为51.8%，比上月上升0.7个百分点，连续2个月运行在51%以上，装备制造业和高技术制造业的国内外需求都明显增长。3月装备制造业新订单指数较上月上升3.7个百分点至55%以上，创2023年4月以来的新高，新出口订单指数也较上月上升0.8个百分点至51%以上。3月高技术制造业新订单指数较上月上升4.1个百分点至接近56%的较高水平，新出口订单也保持在53%以上。 我们认为，3月需求侧向上弹性的改善表明中国经济初显底部回升态势，但内生动能仍有改善空间，3月反映需求不足为主要困难的企业占比仍在60%之上，生产经营活动预期指数也有回落，企业恢复生产的信心仍然不足，后续建议关注强化宏观快变量（例如政府公共投资）对总需求的拉动作用。
内需方面，政策综合施策下大宗消费以旧换新拉动效应较为突出。近期，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，提出加大消费品以旧换新支持力度。具体来看，2025年用于支持消费品以旧换新的超长期特别国债由2024年的1500亿元增加到3000亿元，一是家电以旧换新产品在8类基础上，增加净水器、洗碗机、电饭煲和微波炉，扩展到12类；二是增加了手机、平板、智能手表（手环）3类数码产品的购新补贴政策；三是符合条件的国四排放标准燃油乘用车被纳入汽车报废更新旧车范围。商务部的最新数据显示，今年以来，截至3月24日，全国汽车以旧换新申请量合计超过150万份，消费者购买12大类家电以旧换新产品超过2800万台，4500多万名消费者申请了5600多万件手机等数码产品的购新补贴，电动自行车以旧换新已经超过220万辆。
更重要的是，3月汽车市场热度不减。作为传统车市旺季，3月各车企也积极推出多样化的促销方式来提升自身竞争力。新车型密集上市，产品迭代加速市场热度提升，“两新”政策也形成组合拳，进一步刺激终端需求的释放。根据乘联社最新调研结果，3月零售量占总市场八成以上的头部厂商3月零售目标同比增长8.5%，比1月目标增长约5%。综合估算，3月狭义乘用车零售约为185万辆，同比增长9.1%，环比增长33.7%。其中，新能源车零售预计可达100万辆，渗透率回升至54.1%。
外需方面，2月国外需求也有所回稳，新出口订单指数为48.6%，较上月上升2.2个百分点。根据国务院物流保通保畅工作领导小组办公室监测汇总数据，3月17日-3月23日，全国货运物流有序运行，其中监测港口累计完成货物吞吐量26540.4万吨，环比增长5.95%，完成集装箱吞吐量625.3万标箱，环比增长5.27%。我们判断，港口完成货物吞吐量中外贸占比约30%左右。可以看到，2024年港口完成货物吞吐量176亿吨，其中外贸货物吞吐量54亿吨，容易计算得到2024年港口完成货物吞吐量中外贸占比为30.7%（即54亿吨/176亿吨），除集装箱外，主要包括煤炭、金属矿石、矿建原料、石油及制品等。
此外，需要提示的是，我国集装箱市场以外贸为主，所以上述数据对于出口的指示意义较强。中国港口协会统计数据显示：2023年我国主要港口企业累计完成集装箱吞吐量2.77亿TEU，其中外贸集装箱吞吐量1.65亿TEU，因此外贸占比约60%，通常用于运输机电、轻纺、食品、建材等杂货。
>>3月基础原材料价格下行较为突出，新动能行业价格具有一定韧性
3月份，制造业购进价格指数为49.8%，较上月下降1个百分点；出厂价格指数为47.9%，较上月下降0.6个百分点，双双位于收缩区间。分行业来看，四大行业市场价格有所分化，其中基础原材料行业市场价格下行较为突出，是带动整体购进价格指数和出厂价格指数下降的主因。
基础原材料行业市场价格下降，基础原材料行业购进价格指数较上月下降5.4个百分点至45%左右，出厂价格指数较上月下降1.8个百分点至46%左右。究其原因，一是由于市场需求偏弱但生产保持上升，供大于求问题有所显现；二是能源与化工等行业存在成本下降趋势和产品库存压力。消费品制造业市场价格也有所趋弱，消费品制造业购进价格指数较上月下降0.2个百分点至51%左右，出厂价格指数较上月下降1.3个百分点至48%左右。新动能原材料价格有所上升，并带动产品销售价格趋稳运行。
比较传统产能与新动能价格指数来看，新动能价格指数处于上升态势，既从侧面反映出新动能供需较好增长，也反映出高附加值产业对传统产能的替代，显示制造业转型升级加速推进。3月装备制造业购进价格指数较上月上升2.5个百分点至53%以上，出厂价格指数较上月上升0.5个百分点至接近49%的水平；高技术制造业购进价格指数较上月上升0.6个百分点至50%以上，出厂价格指数较上月上升1.7个百分点至接近49%的水平。
>>3月战略新兴产业景气度快速上行
中国科学技术发展战略研究院、中采咨询联合发布的3月中国战略性新兴产业采购经理指数（Emerging Industries PMI，简称EPMI）大幅回升10.6个百分点至59.6%，创出25个月以来新高，各主要指标均有明显回升，其中生产量回升21.6个百分点至67.7%高位，企业生产采购意愿强烈；自有库存指标为52.9%，比上月回升6.4个百分点。就业指标为54.4%，比上月回升5.8个百分点。分行业看，新兴产业七个产业PMI值全部大于50，高端装备、新一代信息技术两个产业更是呈现出V字形回升，新一代信息技术升至2018年以来的最高点，PMI值达到68.9%。值得关注的是，3月高技术出口大幅回升，我国高技术全球份额强势增长，同时抢出口现象依旧存在。
我们重点提示，EPMI涉及节能环保、新一代信息技术、生物产业、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车产业七大产业近300家企业的经营动态，由5个扩散指数（分类指数）加权计算而成，5个分类指数及其权数是依据其对经济的先行影响程度确定的。具体包括：新订单指数，权数为30%；生产指数，权数为25%；从业人员指数，权数为20%；供应商配送时间指数，权数为15%；原材料库存指数，权数为10%。其中，供应商配送时间指数为逆指数，在合成PMI综合指数时进行反向运算。
近期以人工智能为代表的新兴产业创新成果集中涌现，对于战略性新兴产业来说，研发活动和新产品投产两个重要指标经常逆周期保持在50%以上，2025年春节期间DeepSeek横空出世也激发了全球对人工智能的再度审视和资本市场的价值重估。新技术的推动力经多年反复、蛰伏、萌芽、堆积的过程之后出现突破，其带动经济增长的乘数效应开始展现，未来能否持续与政策环境、居民资产负债表、国际经贸关系变化相关。DeepSeek实现了高性能与低成本的平衡，开源模型DeepSeek R1的研发仅耗时不到两个月，其基础模型的计算能力仅花费了不到600万美元，而美国公司在人工智能技术上花费了数亿或数十亿美元。对标OpenAI o1模型，但运行成本仅为OpenAI、谷歌或Meta的流行人工智能模型的极小部分。
我们认为，我国稳内需、促创新的系列措施效果明显，民营企业准入门槛、融资难融资贵、地方隐性壁垒等企业反映强烈的急难愁盼问题有望得到较大程度改善，预计后续EPMI有望保持在50%附近形成中枢波动。近期召开的民营企业家座谈会是二十大后首次由总书记主持的民营企业座谈会，彰显了对民营经济的高度重视，出席企业科技浓度较高也体现了当前的产业导向，预计民营企业未来在科技创新中将发挥更大的作用，尤其是AI领域的技术突破将使得我国在本轮科技革命浪潮中建立优势，有利于中美博弈；另一方面，民营经济对就业贡献较大，积极发展有利于社会稳定（具体参见2025年2月18日报告《民营企业家座谈会助推股债双牛》）。
>>3月非制造业景气度环比上升，信息服务业保持活跃
3月中国非制造业商务活动指数为50.8%，环比上升0.4个百分点。分行业来看，建筑业商务活动指数为53.4%，环比上升0.7个百分点；服务业商务活动指数为50.3%，环比上升0.3个百分点。我们提示，由于非制造业没有合成指数，国际上通常用商务活动指数反映非制造业经济发展的总体变化情况，以50%作为经济强弱的分界点，高于50%时，反映非制造业经济扩张；低于50%，则反映非制造业经济收缩。
第一，服务业市场活跃度总体有所提升。从细分行业看，部分行业企业生产经营活动加快，水上运输、航空运输、邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间；随着春节效应逐步消退，与居民消费相关的餐饮、生态保护及公共设施管理、文化体育娱乐等行业商务活动指数有所回落。从市场预期看，业务活动预期指数为57.5%，比上月上升0.6个百分点，位于较高景气区间，多数服务业企业对近期市场发展预期继续向好。
需要关注的是，新动能相关服务业持续活跃。数据显示，3月电信运营相关服务业商务活动指数升至60%以上，连续2个月环比上升，一季度持续运行在55%以上；互联网及软件信息技术服务业商务活动指数升至53%以上。上述两个行业的业务活动预期指数均在60%以上。随着技术创新的不断深化和应用赛道的不断拓展，电信运营和互联网及软件信息技术服务业将延续快速扩张态势，发展质量也将不断提升。
第二，建筑业活动加速推进。受气候转暖，各地建设项目加快推进等因素影响，建筑业商务活动指数继续回升，为53.4%，比上月上升0.7个百分点。从市场预期看，业务活动预期指数为55.3%，升至较高景气区间，建筑业企业对近期市场发展信心有所增强。分子行业看，房屋建筑业和土木工程建筑业活动均保持扩张态势，商务活动指数均在54%以上。从预期看，建筑业业务活动预期指数为55.3%，较上月上升0.6个百分点，显示建筑业企业对未来市场乐观预期有所升温。其中，土木工程建筑业业务活动预期指数在60%以上，房屋建筑业业务活动预期指数升至53%以上。我们认为，随着财政增量资金将继续投入到投资领域，从而推进建筑项目向实物工作量转化，建筑相关活动有望在二季度持续扩张。
>>3月综合PMI产出数据指引经济维持修复态势
3月份，综合PMI产出指数为51.4%，比上月上升0.3个百分点，表明我国企业生产经营活跃度有所增强。构成综合PMI产出指数的制造业生产指数和非制造业商务活动指数分别为52.6%和50.8%。我们提示，综合PMI产出指数该指数是PMI指标体系中反映当期全行业（制造业和非制造业）产出变化情况的综合指数，由制造业生产指数与非制造业商务活动指数加权求和而成，权数分别为制造业和非制造业占GDP的比重。
大类资产方面，风险偏好将成为市场主线。预计我方将同美新政府加强对话沟通，拓展互利合作，共同推动中美关系稳定、健康、可持续发展。考虑到中美关系正处于关键性转折节点，有望走向阶段性缓和。中美小阳春或货币政策大幅宽松有望驱动我国出现股债双牛行情，但过程中可能略有反复，风险偏好的修复并非一蹴而就，我国可能在中美关系以及国内政策应对波折的考验后迎来一轮股债双牛。
权益市场方面，我们认为，A股或受益于风险偏好抬升，参考国内及海外的案例复盘，股市波动较大时期风格短期偏向科技成长，中期反复切换至低波红利。我们判断，2025年中美关系存在“小阳春”的可能性，四个领域可能展开合作，包括地缘政治领域相关合作、中国扩内需成为中美贸易再平衡的重要抓手、人民币汇率更为稳定、在华企业在非敏感领域加大对美投资等。整体来看，2025年中美博弈一波三折，但预计在有限的范围内升级（具体参见2025年1月19日报告《山重水复，股债双牛》）。
固定收益领域，短期内央行去债市杠杆背景下，利率总体呈震荡行情，随着中美关系缓和，内需发力或有所延后，货币宽松有望驱动债牛行情。我们预计2025年我国货币政策将采用“宽货币+宽信用”组合应对中美博弈，宽松态度更为坚决。汇率及国际收支压力升温，央行或选择增大汇率波动的灵活度，货币政策宽松力度可能加大，从而强化对财政政策、产业政策的配合。我们预计，2025年将有100BP的降准空间，降息也将继续发力，大概率可能兼顾汇率形势择机抉择，中性情况下降息30BP，极限情况下降息50BP。此外，当前中国资产负债表扩张幅度仍然较小，具有较大的操作空间，有能力通过扩大资产负债表的方式来应对外部压力（具体参见2025年1月19日报告《山重水复，股债双牛》）。综合来看，货币政策在走向宽松的过程中，水到渠成有望驱动债券市场走牛。
黄金方面，考虑2024年已经经历了一轮气势磅礴的上涨，且与传统的黄金价格锚逐步脱钩（包括美元、10年美债实际收益率等）。我们认为，金价有望再创新高，建议重点关注各国央行的购金行为对黄金价格的正向拉动，预计来自各国央行的资金有望保持净流入，其核心推动力取决于信用货币与黄金在一定程度上表现为替代关系。根据世界黄金协会的调查，受访央行表示继续购金的主要动机包括：重新平衡黄金的储备量、调整本国产黄金的购入量以期达到更优的黄金战略储备水平、担忧金融市场的动荡包括危机风险增加和通胀的上升等。
参考世界黄金协会的数据，2月全球实物黄金ETF1大幅流入约94亿美元，实现自2022年3月以来最强劲的月度表现，继连续两个月的流出之后，北美地区黄金ETF 终于转正，并创造有史以来最佳月度表现，亚洲地区需求同样强劲，而欧洲地区基金流入规模则有所收窄。目前，全球黄金ETF整体已连续三个月实现显著流入，加之金价上扬，二者共同推动黄金ETF资产管理总规模 （AUM）增至3,060亿美元，再创月末新高。与此同时，全球黄金ETF总持仓升至3353吨，创下自2023年7月以来的最高月末水平。
>>风险提示
国际大宗商品价格波动；大国博弈强度强预期；中东地缘局势超预期扩大化。
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来源：新浪财经