摘要：二零二五年以来，A股市场，一改过去三年的弱势表现，走出了一波，令人振奋的行情。上证指数，突破3800点，创下十年新高，市场总市值，一度突破100万亿元大关。

全球货币秩序重构下，A股迎来历史性投资机遇

二零二五年以来，A股市场，一改过去三年的弱势表现，走出了一波，令人振奋的行情。上证指数，突破3800点，创下十年新高，市场总市值，一度突破100万亿元大关。

但与市场火热形成对比的是，国内基本面预期，并未显著改善，也缺乏超预期的增量刺激政策。这种经济稳与市场热的表现背离情况，让许多投资者，感到困惑。

市场普遍共识认为这是一轮资金驱动的上涨行情，但问题在于，市场表现与资金流动其实是内生变量，既可能是资金流入推动市场大涨，也可能是市场大涨吸引资金流入，两者互为因果。

1、全球市场表现的三个阶段

要理解本轮牛市，我们首先需要回顾年初以来全球与中国资产的表现，大致可以分为三个阶段：

第一阶段，从年初至三月底，全球资产表现相比过去的两年出现了逆转。美元和美股呈下跌态势，而中国股票实现了逆袭，欧洲股市也大涨并创新高，黄金依旧在领涨。在这个区间内，港股恒生指数的最大涨幅超过了30%，A股的涨幅则相对较为温和。

这一阶段背后的核心驱动力，有两大超预期变化：DeepSeek技术的突破，让市场重新认识了中国的创新能力；特朗普上任后的诸多举措，令市场始料未及，“美国例外论”也开始出现动摇。

第二阶段是四月初，对等关税冲击引发全球资产恐慌下跌。由于特朗普在解放日宣布的对等关税超预期，全球风险资产遭到冲击，美元反而意外贬值，美元资产出现股债汇三杀。港股单日下跌13%，创2000年以来最大跌幅，A股也出现较大跌幅，各类风格行业普跌。

第三阶段，是四月中旬至今，关税预期有所好转，美元下行，驱动全球股市走牛。该阶段中美关税博弈，从升级到降级，特朗普政府在经济、政治和外交方面的举措，继续动摇市场对美元体系的信心。美元持续下跌，至96的关口。

除关税预期修复外，汇金公司发挥类平准作用，越来越多领域的DeepSeek时刻形成结构主线，以及弱美元都有影响。六月底以来，市场赚钱效应提升，与资金流入形成正循环，A股领跑全球股市，高风险偏好的成长风格与行业占优。

2、六种主流观点解析

从上述复盘来看，A股的上涨似乎与基本面预期关联不大。如果将年初以来A股表现进行拆解，上涨的贡献几乎都来自风险溢价下行，而资金流入和赚钱效应只是一个结果。

更重要的是最初创造赚钱效应以及相信其可持续的底层因素。下面我们逐一分析六种主流观点，辨析它们是否真是本轮牛市的核心驱动力。

观点一：国家对看跌期权说

这种观点认为，汇金公司在二级市场买入ETF，产生了托底效应，提升了市场风险偏好。汇金公司的确对A股起到了资金支持作用，尤其在今年四月对等关税冲击的系统性风险之下，发挥了稳定市场情绪的作用。

但仔细观察，会发现去年九月至今年初，这段时间内，国家队的购买行为较为有限。尤其在七月之后，市场开始加速上涨，其上涨基本与国家队的买入，无关。这表明市场企稳的本质在于，投资者对于国内市场环境的信心，已经发生了积极的转变。

反过来看，2023年十月到2024年八月，汇金公司也多次买入指数ETF，累计估算规模超过7000亿元。但在悲观情绪笼罩之下，仍然无法阻止下跌。因此国家对看跌期权说，推导不出市场必然上涨，并非牛市的主要成因。

观点二：国内经济政策调整说

这种观点认为，国内逆周期政策，尤其是财政发力叠加"反内卷"政策类似于2015年的供给侧改革，能够化解当前的低通胀问题。

去年"924"以来的宏观政策转向确实是市场企稳回升的基础。市场重新相信政策对于经济形势的内生性改变了悲观的预期。

但是去年四季度以来，随着数十万亿化债方案推出以及国内实际增长企稳，市场对于刺激政策的期待处于下降状态。而且从行业表现上，去年四季度以来，与政策刺激相关的房地产板块大幅跑输市场，指数相关的白酒、家电消费板块也涨幅相对落后。

领涨行业基本都与经济周期弱相关，也就是市场并未持续交易政策刺激。七月以来，市场对"反内卷"的政策方向关注度较高。但是从后续一系列会议表述来看，本轮反内卷更多以市场化方式进行，而非行政训导。

考虑到稳增长和保就业的目标，也不宜简单进行供给侧去产能。相比2015年同时开启棚改货币化，当前对于传统行业需求侧支持政策仍有差距。从商品价格看，存在供需失衡问题的商品，在七月初经历价格反弹后，多数商品也再度下跌。

总结：来看从去年四季度以来，市场对于国内政策调整的预期和关注度在下降。目前解决低通胀问题的抓手并不明确，国内经济政策调整说存在自相矛盾的问题。

观点三：低利率驱动说

这种观点认为，随着定期存款利率，多次下调以及国债收益率，降至低位，股票市场分母端受益，且股债性价比较高。过去三年，国内面临资产荒，三年定期存款利率，从2.6%一路下调至1.25%十年国债收益率，从2.7%快速下行至1.6%左右。低利率理论上利好股票市场定价。

但是从驱动力的角度存在明显缺陷，最直观的证据是，今年以来十年期国债收益率相比年初上升17个基点，实际上对股市收益率拆解产生的是负贡献。

而且当基本面预期走弱时，风险溢价上升幅度可能超过无风险利率下行，这就造成去年"924"以来大部分时间都是股熊、债牛以及去年十一月至今国债收益率从2.1%降到1.6%的过程中，股市仍在下跌。

只有当基本面预期稳住之后，利率下行才能够对股票市场定价形成正向的贡献。从股债收益对比这个角度来看，沪深300的股息率在2023年的年中开始稳定地高于国债收益率，但是去年“924”之前股债收益率差曾一度扩大到150个基点，这表明股市回报率高于债市并非是资金流入的理由。

只有当市场相信企业盈利和分红有保障时，这种股市相比债市的更高收益率或性价比才有意义。当前收益率差异收敛至90个基点左右。因此低利率驱动说只是本轮牛市一个有利的理论条件，但忽略了预期的企稳与好转这个重要的前提。

观点四：居民存款搬家说

该观点认为，2022年以来，居民新增存款，超过60万亿元。在房价下跌的预期，以及资产荒加剧的背景之下，或许会转向配置股票。这一说法，近期亦有不少证据予以支持，成为六月底以来，A股加速上涨，并且领涨全球的直接缘由。

比如七月金融数据显示，M1同比与环比，均相对较强，非银存款，新增2.1万亿元，为历史次高，且环比远高于季节性；A股融资余额，出现新一轮扩张，六月底以来，增长超3000亿元；六月以来，市场指数，开始站上，所有短中长期成本曲线，显示投资者，平均处于赚钱状态；六月以来，市场风格，开始转向普涨，而不再是，前期的“银行微盘”组合风险偏好，明显上升。

但是该假设缺陷在于居民的超额储蓄和资产荒并非当前才发生，股票对房地产的替代作用在过去三年讨论不绝于耳，本质还是在于牛市前半段的赚钱效应驱动了居民资金风险偏好提升。

因此居民存款搬家说只是市场产生赚钱效应后的一个连锁反应。以存款搬家论作为本轮牛市的成因，是本末倒置。

观点五：美元贬值推动说

该观点认为，2025年初以来，美元开启了下跌周期，这驱动了A股和港股走牛。这一假说，是今年以来A股和港股上涨的因素之一。年初美元见顶的时点与港股见底反弹的时间，基本是一致的。

尤其是对于港股而言，从货币计价的角度看，港股本身可以视作以美元计价，而且港股上市公司大多来自于中国大陆，以美元计算的EPS因人民币升值而有所提升。从资金流入的角度看，美元下跌也有利于待结汇资金部分回流，同样利好中国股票资产。

不过实际回顾来说，美元是贬值还是升值，不一定直接对应中国股市是涨还是跌。比如2023到2024年期间，美元经历两轮贬值，幅度超6%；可这阶段中国股市大幅下跌。反过来历史上美元反弹时，中国股市并非总跟着跌

七月以来，美元出现了一定的反弹；不过港股仍然在继续走强，而A股却反而加速上涨。在历史上，美元与中国股票，整体呈现出负相关性，其背后与国内的基本情况，有着极大的关联。

因为近十年大的美元贬值阶段都对应着中国经济增长预期明显走强，人民币汇率也明显升值，但本轮周期国内基本面仍面临挑战，人民币汇率升值幅度也非常有限，似乎与以往弱美元对应中国股票走强的背后逻辑不同。

因此美元贬值推动说是市场上涨的重要支持因素，但缺乏国内基本面预期走强配合，难以完全解释市场如此大的上涨幅度。

观点六：创新叙事版本说

该观点认为，2025年以来，AI技术突破改写了AI叙事，军工和创新药领域的进一步突破，进一步升级了中国的创新叙事。叙事反转也是今年以来市场上涨的重要因素。

一月底技术突破改写了AI叙事，并叠加文化叙事，以及民企座谈会的企业家精神叙事，多重叙事共振引发中国科技资产重估。而五月地缘政治事件中所展示的中国军贸产品的竞争力，以及中国创新药企不断达成授权合作，中国创新药在技术和出海层面的重大突破，与此前的AI叙事共振，形成叙事新作。

而这些行业也是二级市场中的领涨行业，投资收益与创新叙事本身不断强化，形成更大范围的传播。可以说创新叙事反转对于本轮上涨有较强的解释力，但对于外资定价影响力更高、更偏重基本面的港股出现如此巨大的涨幅，解释力也有所欠缺。除此之外，也无法较好地解释七月份以来A股快速上涨超过美股的现象。

3、核心驱动力：全球货币秩序重构

综合来看，前四种假说普遍存在自相矛盾或本末倒置的逻辑问题，或者仅能作为牛市的基础条件，但不能作为驱动力。而最后两种假说，也就是美元贬值推动说和创新叙事反转说的解释力相对较强。

更深层次看，后两个假说结合实际上反映了全球货币秩序重构可能对于本轮牛市有更为全面的解释力，也是上涨的核心驱动力。全球货币秩序重构带来的格局转换和资金流动的力量，或远大于一时一国和一市场的基本力量。

这种重构体现在多个方面：特朗普政府的政策，较为轻易地就（轻易可替换为“轻易地便”）动摇了美元的信用体系；中国在人工智能、创新药、军工等领域的技术突破，极为显著地（极为显著可替换为“十分显著地”）改变了国际竞争格局；全球资金开始重新进行配置，从仅仅依赖美元资产，逐渐转向更为多元的配置方式。

4、投资启示与未来展望

理解了本轮牛市的核心驱动力，我们对未来行情的发展可以有更清晰的判断：

首先本轮行情，可能比许多人，预期的更具持续性。因为全球货币秩序的重构，是一个中长期的过程，并非短期，能够完成的。

其次市场主线将继续围绕创新叙事展开，AI、创新药、高端制造等，代表新质生产力的领域，可能持续受到资金青睐。事实上2025年A股已形成了三大黄金赛道：AI成为重构生产力的核心引擎；低空经济，是一片万亿级的蓝海市场；生物制造领域，也在进行着一场绿色革命。

第三市场波动，或许会加大。因为缺少基本面强有力的配合，市场更加容易受情绪以及事件的驱动而产生影响。实际上在2025年9月之后，市场已然开始呈现出大幅的波动，有可能进入一个震荡性的波动区间。

对于投资者来说，需要聚焦，主线控制风险避免盲目追高。可以关注那些具备，技术壁垒，政策敏感性，和全球化能力的企业，这些将成为穿越周期的核心竞争力。

这个时候，要保持对市场的敬畏之心。虽然牛市环境令人振奋，但是历史规律表明，牛市平均会持续24-30个月，本轮自2024年9月开始，很大概率会延续到2026年。投资者需紧紧扣住“AI国产化+能源革命+创新药出海”这条主线，借助震荡来优化持仓，防止追逐，过高的题材泡沫。

结语

本轮A股牛市的形成原因是复杂的，既有全球流动性转向宽松的背景，也有国家金融资本觉醒的因素，更是全球货币秩序重构下的资产重新定价。

投资者关键是要明白这一轮牛市的核心推动力量，抓住“科技、消费、红利”交替变化的情况。在政策红利和科技创新共同推动下，分享中国经济增长和产业升级带来的好处

但也要时刻，牢记风险控制，避免过度杠杆和盲目追高。因为市场，永远在奖励，敬畏风险的理性投资者，而惩罚盲目追逐热点的投机者。只有更好地，掌握主线趋势、合理估值与流动性环境等，牛市要素，才能在这轮结构性牛市中，实现稳健收益。

来源：智者乐之