摘要：在当前全球经济波动加剧、市场不确定性显著上升的背景下，投资者的心理和行为正成为影响金融市场稳定的重要因素。然而，为什么投资者总是对市场走势的判断大相径庭？为什么同样的信息，有人看到机会，有人却看到风险？

“选择性记忆”如何操控你的投资决策？

港中大（深圳）经管学院刘洪七教授的合作研究在国际经济学顶刊《Quarterly Journal of Economics》线上正式发表

在当前全球经济波动加剧、市场不确定性显著上升的背景下，投资者的心理和行为正成为影响金融市场稳定的重要因素。然而，为什么投资者总是对市场走势的判断大相径庭？为什么同样的信息，有人看到机会，有人却看到风险？

香港中文大学（深圳）经管学院刘洪七教授与西北大学的Zhengyang Jiang、伦敦政治经济学院的Cameron Peng以及德保罗大学的Hongjun Yan的合作研究Investor Memory and Biased Beliefs: Evidence from the Field检验了一个理论模型：投资者会选择性回忆过去的投资经历来形成他们的预期（对未来市场的看法）。该研究的分析揭示了关于投资者记忆的新发现，并突出强调了“相似性回忆”（即人们更容易回忆起与当前市场环境相似的经历）是金融市场中预期形成的一个关键机制。而被回忆起的经历，解释了不同投资者之间对未来回报预期的差异。本文证实了这些被回忆起的经历，会通过影响投资者的预期，最终反映在他们的实际交易决策中。

该研究论文在国际经济学顶刊《Quarterly Journal of Economics》线上正式发表。该文曾获得2023中国金融学术年会（CFRC）最佳行为金融论文奖。

作者简介

刘洪七

香港中文大学（深圳）经管学院

助理教授

研究领域

资产定价、投资者注意力、行为金融学

本文合著者

Zhengyang Jiang

Northwestern University

Cameron Peng

London School of Economics and Political Science

Hongjun Yan

DePaul University

研究简介

研究背景

传统经济模型通常假设投资者基于完全信息理性预期（FIRE）形成预期，但近年来的证据表明，预期形成存在多种偏差，如对新闻的过度反应、外推预期和过度自信等。对此，学者提出了心理偏差、信息摩擦等解释机制，而近年来的理论研究进一步指出，记忆可能是解释人们的非理性预期与决策的关键因素——记忆具有有限性、选择性，且检索常受环境线索（如情境、情绪）影响。然而，现有研究多基于实验室，文献中尚缺乏来自实际生活中的关于投资者记忆的特点及其与预期间关系的证据。

为填补这一空白，本文通过调查中国17,000余名散户投资者，并结合其交易记录，研究记忆如何影响金融市场中的投资者预期。与现有研究相比，本研究的样本为真实的且交易活跃的投资者（包括高净值人群），其涉及高风险决策（股票投资占受访者财富中位数的 36%），且依赖金融市场中自然出现的线索（如当前市场行情），并通过交易数据验证回忆与实际经历的关联。

研究发现

投资者回忆呈现为非单调性，他们既会回忆近期发生的事件，也会回忆起遥远但显著的市场波动（如泡沫与崩盘），说明记忆不仅受时间衰减影响，还受事件显著性影响。此外，回忆与实际经历高度相关（如自由回忆中市场回报的回忆值与实际值相关系数为0.53），验证了调查设计的有效性。当前市场回报作为线索会影响回忆。

在自由回忆中，填写问卷当天，若市场上涨，投资者更可能回忆起过去5年内的牛市片段；在定向回忆中，即使控制实际表现，当日市场上涨仍会使投资者对自身过往收益的回忆更乐观，表明记忆具有情境依赖性。

回忆的经历显著影响回报预期，且其解释力超过实际经历。例如，投资者对过去1个月自身收益的回忆从25%分位升至75%分位时，其对未来1个月和1年的回报预期分别上升0.7和1.8个百分点。此外，投资者还存在 “horizon 依赖性”，即长期（短期）预测更依赖长期（短期）回忆。

更乐观的投资者会在调查后增加股票持有量，且由回忆驱动的预期对交易决策的影响更强，验证了记忆通过预期渠道影响行为。

研究意义

该研究首次用真实世界的数据验证了记忆的显著性、线索依赖性等特征，挑战了仅基于过往经历时间加权的模型，为融入显著性和情境检索的记忆模型提供了证据。

其揭示了记忆是预期异质性的重要来源——主观回忆比客观经历对预期的影响更大，为理解外推预期等现象提供了微观基础。

该研究亦表明记忆驱动的预期会切实影响交易行为，提示金融市场参与者和监管者需关注投资者记忆偏差对市场的影响，为相关机构和部门进行投资者教育和维护市场稳定提供参考。

港中大（深圳）经管学院推广及传讯部出品

来源：新浪财经