摘要：随着前期市场风格极致裂口有所弥合，市场对于下一阶段的风格较为关注。我们主要对比以下【三类资产】：经济周期、稳定价值、景气成长。

本文作者：刘晨明/郑恺

报告摘要

随着前期市场风格极致裂口有所弥合，市场对于下一阶段的风格较为关注。我们主要对比以下【三类资产】：经济周期、稳定价值、景气成长。

年末年初“炒预期”的阶段情绪退潮，市场进入去伪求真窗口期

过去5年的数据显示，4月是A股一年当中“最交易基本面”的一个月，二三季度也是“景气投资”最为有效的时间窗口。这意味着，下一阶段，市场将从年末年初的“炒预期”，逐渐进入到对于业绩的前瞻与验证，A股一季报的关注度随之抬升。

这也能够解释为何中小盘指数（1000、2000）的走势在上半年的规律性比较强。

总量维度的一季报前瞻：收入和利润有望双双企稳回升

参考一季度的工业增加值/PPI，以及1-2月的工业企业利润数据，一季报A股非金融总体的收入增速、利润增速有望筑底回升。

其中，基于统计局口径，1-2月已经释放利润改善趋势的行业主要是：涨价线索（有色、化学原料及化学制品）、设备类（交运设备、通用设备、专用设备）、稳定类（燃气、废弃资源利用）、出口链（纺织、汽车）等。

三类资产的一季报前瞻及最新市场观点

1． 【经济周期类】资产：顺周期搭台，但缺乏弹性

一季度市场对于经济的体感有所回暖，但高频量价数据并未显示出广谱的改善，仅存在结构性超越季节性的行业，这也对应顺周期板块一季报前瞻较好的子领域（有色、农化/制冷剂、工程机械）。

对应到投资结论：顺周期25年能够起到搭台的作用，中枢会有修复；但从广义财政的角度来看，目前还不够大幅向上突破的基础。

2． 【景气成长类】资产：分为科技链和出口链

对于科技板块：一季报景气确定性较高的是SOC、半导体设备、内存接口芯片、PCB、光模块。

科技成长仍是全年主线，TMT的情绪指标已经回到历史可参考的安全区域，考虑到4-5月的产业催化剂依然密集，每次调整都提供了布局的机遇。

对于“出口链”行业：即将迎来财报季EPS驱动股价上涨的好时机，一季报仍有局部高增的环节。

中期维度上建议重点关注对欧出口链的边际变化和投资机会（逆变器、手动电动工具、电表、国际工程）。

关于出口链各行业的详细一季报前瞻可点击报告《出口链25年一季报前瞻》。

3． 【稳定价值类】资产：绝对收益的斜率可能依然不变

多数红利行业的一季报增速保持稳定。长期维度来看，红利是为数不多不需要择时、可以长期配置的资产，红利绝对收益的斜率可能依然不变。

报告正文

一、本期话题：三类资产的一季报前瞻及最新观点

（一）市场情绪炒作逐渐退潮，进入“去伪求真”的验证窗口

由于4-10月包含四期A股财报，使得二三季度“景气投资”的有效性最强。其中，4月是A股一年当中“最交易基本面”的一个月，市场从年末年初的“炒预期”逐渐进入到对业绩的验证。

与A股的财务披露规则相关（在4-10月集中披露四份财报），股票市场表现也大致呈现出“两头超预期、中间炒现实”的特征。下图可见，一年当中4-10月股价表现与利润增速的关联度最高，而11月-3月则与基本面的关系不大，主要交易政策或产业预期。其中，4月的股价表现与利润增速的相关系数最高，也就是说，当下市场即将进入到关注基本面的验证时期。

季度表现的结论类似，从利润【增速】对于季度【股价】的指示性来看：二季度>三季度>四季度>一季度。

这也能够解释为何中小盘指数（1000、2000）的走势在上半年的规律性比较强：年末至次年3月，炒主题驱动中小盘股的“日历效应”较为有效，而4月之后更多关注基本面。目前来看今年的走势与历史日历效应非常类似。

（1）12月到1月大多时候要调整，规避1月下旬的年报预告风险。

（2）春节后到两会超过90%概率上涨，年报预告靴子落地、春节期间海外不确定性消除、两会前政策和产业进展推动超跌反弹。

（3）经过大约平均30个交易日的反弹，两会结束后，3月下旬阶段性调整。

（4）4月上旬在不错的一季报和一季报预告带动下，继续反弹。（不错的一季报都倾向于更早发布）

（5）4月下旬面临一季报的压力，调整概率较大。（不好的一季报倾向于最后一周披露）

（二）一季报的整体趋势：参考工业企业，收入与利润增速底部抬升

工业企业利润数据对于A股非金融的业绩走势形成指引。根据1-2月工业企业业绩情况，收入与利润增速均出现底部抬升的修复趋势。

1． PPI同比与工业企业的收入增速高度相关。自去年Q4以来底部抬升但有回踩，今年1-2月份正增提速，从去年12月的2.1%修复至今年1-2月的2.8%。

2． 工业企业利润趋势与A股非金融利润增速高度相关。工业企业利润增速从去年12月的-3.3%提升至今年1-2月的-0.3%，预计一季报A股非金融利润增速也筑底回升。

工业企业1-2月有结构性亮点、利润环比趋势改善的行业，预示着A股一季报前瞻也可能有对应体现：包括涨价线索行业（有色、化学原料及化学制品）、机械（交运设备、通用设备、专用设备）、公用事业（燃气、废弃资源利用）及部分出口链条（纺织、汽车）等。

（三）【经济周期类】资产：顺周期搭台，但是缺乏弹性

25年一季度，市场对于经济的体感存在边际改善。一方面，两会对于25年官方目标赤字率的上调，有助于今年“狭义官方赤字率→广义财政空间→PPI→ROE”的逻辑能够预期传导下去；另一方面，以二手房成交为例，25年“小阳春”二手房市场呈现出量的企稳迹象，对于地产链系统性风险的担忧有所缓解。

（1）债券净融资超越季节性：国债、地方债净融资同比多增超越季节性（但需考虑其中绝大部分用于化债）。

（2）二手房成交超越季节性：截止本周，今年二手房成交趋势强于过去几年季节性、但一手房并未体现。

（3）挖机、重卡等设备类销量改善：挖机销量好于去年同期、也好于历史季节性情况。

（4）全球定价的上游资源品涨价：铜、铝、黄金等金属价格上涨，铜铝价格好于历史季节性。

（5）其余内需主导的工业品，价格及开工率数据普遍不及季节性：水泥价格前期上行后近期再度转稳、螺纹钢表观需求低于季节性、石油沥青开工率低于季节性、焦煤和混凝土价格低于季节性。

经济各领域的量价情况基本可以对应到【经济周期类】资产的一季报前瞻（详细的行业情况请见下表）。其中一季报确定性较高的子板块包括：结构性涨价的有色（铝/黄金）、化工（农化/制冷剂）、内外需共振的工程机械。

从广义财政的角度来看，25年顺周期风格还不够大幅向上突破的基础。09年至今，除了14-15年流动性泛滥带来的“水牛”以外，每次沪深300估值从均值附近大幅向上突破，背后往往都有广义财政的大幅扩张（广义财政赤字率一般提升幅度在5个百分点以上），比如09-10年、16-17年和19-20年。

而从25年整体的广义财政赤字率提升幅度大概在2个百分点附近，这也表明顺周期方向的中枢会有修复，但大幅突破的条件还不充分。

（四）【景气成长类】资产：科技仍是主线，情绪已经回到安全区间

从13年和19年的经验来看，在大的产业趋势向好的背景下，往往情绪顶部*0.7（个别极端情况*0.6）是比较好的重新介入的机会。比如13年TMT成交额占比突破之前情绪顶部达到30%这个新顶部之后，情绪回落至20%附近超额收益重新向上；比如19年TMT成交额占比达到40%新高后，情绪回落至30%附近是超额收益继续上行的位置。

本次2月的情绪高点大约在44.6%，对应*0.7的位置是31%，如果极端情况*0.6对应位置是27%。本周最新TMT成交额占比在大约26%，已经到达安全区域，意味着情绪的释放已到尾声。

进入基本面的验证窗口，市场对于成长板块也会逐渐收缩战线，重点挖掘结构性今年能够出现边际变化的领域。

诚然，DeepSeek对于科技板块业绩的带动作用，还无法在一季报中快速提现。不过部分电子、海外算力产业链品种的主业预期能够实现相对较高的景气度：包括SOC、半导体设备、内存接口芯片、PCB、光模块等。此外，部分军工电子/导弹产业链的龙头有望Q1见到困境反转拐点。

随着风格裂口的弥合、TMT成交额占比的降低、伴随科技大厂产业推进，全年继续看好科技风格。建议逢低继续布局可能很快兑现订单和基本面的板块，同时预计未来大概率能够走出更多类似过去两年光模型一样的科技细分领域：CSP大厂及上游（AIDC、柴发、租赁）、推理应用的铲子（昇腾一体机、软件服务）、端侧（字节、小米）、军工电子等。

（五）【景气成长类】资产：出口链基本上涨在财报季，25年重点关注对欧线条

这表明出口链公司很难通过提升估值来赚钱，而往往需要通过景气兑现来赚EPS的钱。股价的上行周期基本上发生在财报季，也就是交易基本面改善预期。

一季报前瞻来看，出口链行业依然是为数不多可以跟踪（1-2月出口订单）、预期需求平稳、业绩确定性高的线索，因此财报季对于出口链的关注度可以再度提升。

部分产能出海、或者是亚非拉出口的品种仍有望走出α，维持较高的景气度，比如电动工具、气动工具、部分小家电/纺织/乘用车/家居的细分、逆变器等。

一方面，德国计划提供5000亿欧元特别基金，用于交通、电网等基础设施建设，以及气候转型等，可能对部分产业对德出口产生拉动；另一方面，新形势新变化，未来美欧、中欧关系的潜在变动，也可能会对使得更广谱的对欧出口链进一步提升对欧洲市场的渗透率。

我们梳理了目前主要出口链行业的对欧敞口，其中欧洲敞口较高的行业如下，中期值得关注：逆变器、动力电池、手动及电动工具、电表、叉车、客车、白电等。

（六）【稳定价值类】资产：红利高股息绝对收益的斜率可能依然不变

在供给刚性、公用事业属性等因素的支撑下，多数红利行业的一季报预计保持平稳，这也是【稳定价值类】资产的主要特点。

拉长时间看，我们维持此前的判断：长期维度红利是为数不多不需要择时、可以长期配置的资产，红利高股息绝对收益的斜率可能依然不变。

二、本周重要变化

本章如无特别说明，数据来源均为wind数据。

（一）中观行业

1． 下游需求

房地产：

截止3月29日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上升1.94%，30个大中城市房地产成交面积月环比上升42.45%，月同比上升4.23%，周环比上升27.75%。国家统计局数据，1-2月房地产新开工面积0.66亿平方米，累计同比下降29.60%，相比1-1月增速下降6.60%；2月单月新开工面积0.33亿平方米，同比下降29.85%；1-2月全国房地产开发投资10719.74亿元，同比名义下降9.80%，相比1-1月增速上升0.80%，2月单月新增投资同比名义下降9.47%；1-2月全国商品房销售面积1.0746亿平方米，累计同比下降5.10%，相比1-1月增速上升7.80%，2月单月新增销售面积同比下降5.48%。

汽车：

乘用车：3月1-23日，全国乘用车市场零售115.4万辆，同比去年3月同期增长18%，较上月同期增长25%，今年以来累计零售433万辆，同比增长5%；3月1-23日，全国乘用车厂商批发132.1万辆，同比去年3月同期增长16%，较上月同期增长33%，今年以来累计批发518.6万辆，同比增长13%。新能源：3月1-23日，全国乘用车新能源市场零售62.2万辆，同比去年3月同期增长30%，较上月同期增长40%，今年以来累计零售204.8万辆，同比增长34%；3月1-23日，全国乘用车厂商新能源批发67万辆，同比去年3月同期增长35%，较上月同期增长30%，今年以来累计批发238.9万辆，同比增长44%。

2． 中游制造

钢铁：

螺纹钢现货价格本周较上周涨0.56%至3223.00元/吨，不锈钢现货价格本周较上周跌0.12%至13714.00元/吨。截至3月28日，螺纹钢期货收盘价为3197元/吨，比上周上升1.30%。钢铁网数据显示，3月中旬，重点统计钢铁企业日均产量211.20万吨，较3月上旬上升5.23%。2月粗钢累计产量16629.50万吨，同比下降1.50%。

化工：

截至3月20日，苯乙烯价格较3月10日跌503.08%至8164.60元/吨，甲醇价格较3月10日涨442.59%至2472.70元/吨，聚氯乙烯价格较3月10日跌265.01%至4966.40元/吨，顺丁橡胶价格较3月10日跌560.55%至13606.30元/吨。

3． 上游资源

国际大宗：

WTI本周涨1.58%至69.36美元，Brent涨1.21%至72.54美元，LME金属价格指数跌0.00%至4262.30，大宗商品CRB指数本周涨0.36%至306.87，BDI指数上周跌2.50%至1602.00。

炭铁矿石：

本周铁矿石库存上升，煤炭价格下跌。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2025年3月24日跌1.66%至675.20元/吨；港口铁矿石库存本周上升0.40%至14523.00万吨；原煤12月产量上升2.54%至43884.80万吨。

（二）股市特征

股市涨跌幅：

上证综指本周下跌0.40，行业涨幅前三为综合（申万）（-2.04%）、家用电器（申万）（0.38%）、有色金属（申万）（-0.22%）；跌幅前三为商贸零售（申万）（-2.05%）、煤炭（申万）（-0.10%）、食品饮料（申万）（0.40%）。

动态估值：

A股总体PE（TTM）从上周16.93倍下降到本周16.68倍，PB（LF）从上周1.6倍下降到本周1.58倍；A股整体剔除金融PE（TTM）从上周24.32倍下降到本周23.92倍，PB（LF）从上周2.14倍下降到本周2.1倍。创业板PE（TTM）从上周43.67倍下降到本周42.57倍，PB（LF）从上周3.51下降到本周3.41倍；科创板PE（TTM）从上周的75.16倍下降到本周74.49倍，PB（LF）从上周3.98倍下降到本周3.93倍。沪深300 PE（TTM）从上周12.27倍下降到本周12.17倍，PB（LF）从上周1.33倍下降到本周1.32倍。行业角度来看，本周PE（TTM）分位数扩张幅度最大的行业为机械设备、计算机、传媒。PE（TTM）分位数扩张幅度最小的行业为食品饮料、房地产、银行。此外，从PE角度来看，申万一级行业中，钢铁、建筑材料、机械设备、国防军工、房地产、汽车、商贸零售、电子、计算机估值高于历史中位数。社会服务、农林牧渔、非银金融估值低于历史10分位数。从PB角度来看，申万一级行业中，汽车、电子估值高于历史中位数。建筑材料、建筑装饰、房地产、环保、农林牧渔、医药生物估值低于历史10分位数。本周股权风险溢价从上周2.28%上升至本周2.38%，股市收益率从上周4.11%上升至本周4.18%。

融资融券余额：

截至3月27日周四，融资融券余额19264.44亿元，较上周下降0.57%。

AH溢价指数：

本周A/H股溢价指数下降到132.71，上周A/H股溢价指数为130.55。

（三）流动性

3月23日至3月29日期间，央行共有5笔逆回购到期，总额为14117亿元；5笔逆回购，总额为12653亿元。公开市场操作净回笼（含国库现金）共计3036亿元。

截至2025年3月28日，R007本周上升47.53BP至2.2570%，SHIBOR隔夜利率下降2.20BP至1.7280%；期限利差本周下降2.12BP至0.2847%；信用利差下降0.09BP至0.4516%。

美国：

本周二公布2月新屋销售：季调：折年数676千套，前值664千套，本周四公布第四季度实际GDP：季调：折年数（终值）23，542.30十亿美元，前值23，400.30十亿美元，本周五公布2月PCE物价指数：同比2.54%，前值2.52%。

欧元区：

本周四公布2月欧元区：M1：同比3.45%，前值2.66%，2月欧元区：M2：同比2.98%，前值2.89%，2月欧元区：M3：同比4.05%，前值3.82%。

英国：

本周三公布2月CPI：环比0.40%，前值-0.1%，2月核心CPI：环比0.38%，前值-0.38%。

日本：

本周五公布3月东京都区部CPI：同比2.9%，前值2.8%

海外股市：

标普500上周跌1.53%收于5580.94点；伦敦富时涨0.14%收于8658.85点；德国DAX跌1.88%收于22461.52点；日经225跌1.48%收于37120.33点；恒生跌1.11%收于23426.60点。

（五）宏观

经济数据：

中国2月社零当月同比4.10%，前值3.70%；2月工业增加值31.02%，前值6.20%；2月固定资产投资累计同比4.10%，前值3.20%。

失业率：

中国2月城镇调查失业率5.40%，前值5.20%；中国2月31个大城市城镇调查失业率5.10%，前值4.50%。

进出口：

中国1月进出口金额累计同比-3.40%，前值3.81%；中国2月进出口金额累计同比-1.00%，前值-3.40%。

三、下周公布数据一览

下周看点：2月欧元区：失业率：季调（%）、3月欧元区：CPI：同比（%）（初值）、美国3月ISM制造业PMI、美国3月ADP就业人数：季调（人）、2月欧盟：PPI：同比（%）、美国3月ISM非制造业PMI、美国3月失业率：季调（%）

4月1日周二：2月欧元区：失业率：季调（%）、3月欧元区：CPI：同比（%）（初值）、美国3月ISM制造业PMI

4月2日周三：美国10月谘商会消费者信心指数

4月3日周四：2月欧盟：PPI：同比（%）、美国3月ISM非制造业PMI

4月4日周五：美国3月失业率：季调（%）

四、风险提示

地缘政治冲突超预期，使得原油等大宗商品价格超预期上行，进一步造成全球通胀再度出现大幅上行压力；

海外通胀反复及美国经济韧性使得全球流动性宽松的节奏低于预期，特别是美联储降息节奏、美债利率下行幅度低于预期；

国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力，上市公司盈利水平较长时间处于底部徘徊状态，进一步带来市场风险偏好下挫等。

来源：新浪财经