摘要：根据追踪和分析CMBS（商业抵押贷款支持证券）的数据公司Trepp的数据，被证券化为CMBS的办公楼抵押贷款拖欠率在8月份飙升至11.7%，创下历史最差记录，比金融危机（10.7%）崩溃时的峰值利率还高出整整一个百分点。回溯到2022年12月，办公楼CMBS的

根据追踪和分析CMBS（商业抵押贷款支持证券）的数据公司Trepp的数据，被证券化为CMBS的办公楼抵押贷款拖欠率在8月份飙升至11.7%，创下历史最差记录，比金融危机（10.7%）崩溃时的峰值利率还高出整整一个百分点。回溯到2022年12月，办公楼CMBS的拖欠率还只有1.6%。自那时起，该比率已经爆炸性增长了超过10个百分点。

图中的红线代表办公楼商业抵押贷款支持证券（Office CMBS）的拖欠率，圈出的部分显示这个比率在近期飙升。

简单来说，商业抵押贷款拖欠率 (CMBS Delinquency Rate) 指的是商业地产（比如办公楼、商场）的贷款所有者未能按时偿还贷款的百分比。这个数字越高，说明有越多的人或公司还不上商业房产的贷款。这个急剧上升的拖欠率就像一个经济的“警报”，可能预示着一些重要的问题。

很多人看到这幅图，说金融危机要来了，银行股要危险了，真的是这样吗？

【背景知识：关于CMBS】：

CMBS包含了办公楼CMBS、多户型CMBS、零售CMBS、工业CMBS等。

1、CMBS

8月份商业抵押贷款支持证券（CMBS）的拖欠率连续第六个月上升，上升6个基点，达到7.29%的历史高位。一年前，美国CMBS的整体拖欠率为5.44%。

下图是按房产类型划分的 CMBS 管道贷款拖欠率，数据截止2025年6月

2、多户型 CMBS

8月，由租赁公寓物业抵押贷款支持的多户型 CMBS 较 7 月份上升了 71 个基点，达到 9 年来的最高水平 6.86%，是 2024 年 8 月份 3.3% 的多户型房屋拖欠率的两倍多，是 2015 年 12 月以来的最高水平。多户型抵押贷款是商业地产债务中最大的一类，根据抵押贷款银行家协会的数据，截至 2024 年底，未偿还抵押贷款总额为 2.2 万亿美元，占商业地产债务总额 4.8 万亿美元的 45%。超过一半的多户家庭债务被美国政府证券化（主要是房利美和房地美，它们在过去 10 年中的风险敞口翻了一番），并且 CMBS 被出售给投资者；州和地方政府只持有其中的一小部分。

3、办公楼CMBS

8月份办公楼贷款拖欠率上升了62个基点，达到11.66%，新增拖欠办公楼贷款25亿美元，而已偿还贷款13亿美元。去年8月办公楼贷款拖欠率为7.97%。

简单总结一下CMBS：

多户住宅现已成为商业地产中第二糟糕的类别，仅次于办公楼商业抵押贷款支持证券（CMBS），并超过了租赁商业抵押贷款支持证券（CMBS）（拖欠率为6.5%）和长期低迷的零售商业抵押贷款支持证券（CMBS）（拖欠率为6.4%）。工业地产（例如仓库和电商配送中心）的拖欠率有所上升，但仍然非常低（0.6%）。

CMBS 被出售给机构投资者，例如债券基金、保险公司等。发放贷款的银行无需承担责任。银行仅持有一小部分办公楼商业地产贷款。许多银行披露了减记和亏损。许多银行以大幅折扣向投资者出售不良办公楼贷款，以将其从账簿上剔除。这导致它们的盈利和股价下跌。其中一些银行是前几年积极进军美国办公楼市场的大型外国银行，例如德意志银行。

禅兄从几个方面来探讨它背后的含义。

1、为什么现在办公楼的贷款拖欠率会这么高？（背后的原因）

2、这会对银行和金融系统产生什么影响？（潜在的风险）

3、这对我们普通人或者更广泛的经济意味着什么？（与宏观经济的联系）

一、拖欠率高背后原因？

从最核心的变化开始分析。，自2020年新冠疫情以来，人们的工作方式，尤其是与办公室这个物理空间相关的习惯，发生了变化。居家办公和远程会议的普及，就像推倒了第一张多米诺骨牌，引发了一连串的反应：

1、办公需求下降：公司发现不再需要那么多实体办公空间。

2025年第二季度，美国办公室空置率再创历史新高，达到20.7%。

2、空置率上升：许多公司开始缩小办公面积，或者干脆不再续租，导致大量写字楼空置。

3、租金收入减少：写字楼的业主（房东）能收到的租金大幅减少。

这就直接导致了他们偿还贷款的能力下降。

除了租金收入减少这个“减项”之外，在“支岀”方面，经济大环境的变化，也加重了这些业主的还款压力！美国通胀，美国的贷款利率变高，可以把这个情况想象成一个“双重挤压”：

1、收入端被挤压：居家办公导致办公楼租不出去，租金收入（也就是房东的“工资”）大幅下降。

2、成本端被挤压：同时，美联储为了对抗通货膨胀，大幅提高了基准利率。这意味着所有贷款的利息成本都急剧上升。对于那些持有浮动利率贷款，或者需要为即将到期的旧贷款进行再融资（也就是“借新还旧”）的业主来说，他们每个月要还的钱变得更多了。

当“收入减少”和“支出增加”这两个压力同时出现时，很多业主的现金流就断裂了，最终导致他们无法按时偿还贷款。

二、对银行和金融系统影响？

顺着以上逻辑思考，当越来越多的业主无法偿还贷款，甚至选择放弃房产时，最先感受到这股冲击波的会是债权人，背后一般都是银行或其它金融机构。

如果只是少数几笔贷款收不回来，银行通常还能承受。但如果像图表里显示的那样，形成了一个大规模的违约潮，大家觉得银行会怎么做来保护自己？

通常情况下，银行为了规避风险，会变得非常谨慎。它们会提高贷款的门槛，减少新的商业贷款发放，对于即将到期的贷款也可能会拒绝续贷。

这种信贷紧缩（Credit Crunch）就像是给已经着火的市场又浇上了一桶油。

当业主们既需要钱（因为租金收入减少），又借不到钱（因为银行收紧贷款），同时还面临着更高的利息时，他们中的一些人可能会被迫做出选择。

选择1：亏本出售 。在还能卖掉的时候赶紧卖掉，哪怕价格远低于买入价，也比血本无归要好。

选择2：放弃房产。如果连亏本都卖不掉，或者卖价还不够偿还贷款，业主可能会干脆选择违约，把房产的钥匙直接扔给银行。

这两种选择都会导致一个共同的结果：市场上待售的办公楼越来越多。

这是从贷款的角度来看，银行面临着风险！但是从办公楼CMBS的角度看，最大的风险就未必是银行了！

对于办公楼CMBS，很大一部分资金来自于债券基金、保险公司、私人或公开上市的办公楼房地产投资信托 (REIT) 和抵押贷款房地产投资信托 (REIT) 持有的贷款抵押债券 (CLO) 流向世界各地的投资者（而非银行）。私募股权公司、私人信贷公司和其他投资工具也对办公楼商业房地产贷款有敞口。

全球对CMBS风险敞口最大的债券基金、保险公司、REIT、私人信贷公司、私募股权公司有哪些？风险敞口有多大呢？由于 CMBS 通常是固定收益基金的一部分，具体敞口因基金而异，但专用基金如 iShares CMBS ETF 提供 100% 敞口。

1、债券基金

Fidelity Real Estate Income Fund（FRIFX）：基金规模约 52.5亿美元，其中CMBS配置约24% → 对CMBS的名义敞口约 12.6亿美元（按2025/6/30口径）。

iShares CMBS ETF（CMBS）：ETF净资产约 4.6亿美元，策略即投资美国CMBS（主要投资级）。

DoubleLine Commercial Real Estate ETF（DCRE）：主动型专注CMBS的ETF（高比例投资非机构CMBS）；属“纯CMBS”工具，适合观察资金动向（规模以官方Fact Sheet更新为准）。

2、保险公司

整体量级：美国前15家寿险公司合计持有CMBS约 1,518.6 亿美元（2024年年末口径，S&P Global 统计）。

单体大户（Top 5）：New York Life、Corebridge（前AIG寿险）、TIAA、Global Atlantic（KKR 持有）、Northwestern Mutual 位列最大持有者之列。

保险资金是CMBS最大买方，集中在美寿险。若只看“可识别的单体敞口”，单家头部寿险往往是数百亿至千亿美元级的债券总盘子，其中CMBS占据显著份额（占比视公司资产配置而异）。

3、REIT（主要是抵押类/商业地产金融类REIT）

Ladder Capital（LADR）：将资产大幅转向证券端，CRE证券组合从2024年末的~15亿美元增至2025年二季末约20亿美元，其中97%为AAA、99%投资级（其“CRE证券”主要即CMBS/机构CMBS）。这使其成为持有CMBS规模较显著的mREIT之一。

4、私人信贷公司（Private Credit）

Apollo：其保险平台 Athene 本身就是CMBS大买家。Apollo 旗下信用策略也会参与结构化信贷，但可量化且最大头的敞口主要体现为 Athene 的保险账。

KKR：通过Global Atlantic 成为寿险端的头部CMBS持有者之一；KKR 的不动产信贷策略参与CMBS/CRE债权，但可核实的规模同样以保险平台最大。

“私募信贷的CMBS敞口”更多是“保险+资管”的叠加体。

5、私募股权公司（PE）

KKR、Apollo：通过其保险平台（Global Atlantic、Athene）成为CMBS的系统性大买家。

其他如Blackstone（黑石）、Brookfield、Oaktree（霍华德.马克斯的橡树资本）、Ares等的地产/结构化产品也会配置CMBS，但公共披露多为策略与相对权重，缺少长期、可比的单体“持仓金额”口径；且不少为私募载体，透明度不及公募/保险。

三、对经济意味着什么？

最后来思考一下基本的供需关系。当市场上突然有大量的卖家急于出售（供应剧增），而愿意接手的买家却因为贷款困难而变得很少（需求萎缩）时，这会对办公楼本身的资产价格造成什么样的影响？

一个东西的供应量远远大于需求量时，它的价格自然就会下跌。而且这会形成一个危险的“负面螺旋”：

办公楼价格下跌，意味着银行持有的抵押品（也就是这栋楼）的价值缩水了。

银行为了规避风险，会变得更加不愿意向这个行业放贷。

贷款变得更难，又会迫使更多的业主违约或抛售房产。

这又进一步加剧了供应过剩，导致价格继续下跌……

这就形成了一个自我加强的恶性循环。

禅兄来总结一下，导致办公楼贷款拖欠率飙升的完整链条：

居家办公 ➔ 办公楼需求下降 ➔ 租金收入减少 ➔ （同时）利率上升导致还款成本增加 ➔ 业主现金流断裂 ➔ 违约或抛售房产 ➔ 办公楼价格下跌 ➔ 银行收紧信贷 ➔ 进一步加剧危机。

这个逻辑链条非常清晰。基于我们的分析，回到最开始的问题，现在是不是对“这张图表能说明什么”有了更深刻的理解？

办公楼CMBS的新高，它不仅仅是一个数字，而是背后整个商业地产行业正在经历一场深刻危机的信号，直接受影响的是全球对CMBS风险敞口最大的债券基金、保险公司、REIT、私人信贷公司、私募股权公司等。

来源：燕青策论价值