摘要：各位早上好，今天是9月 3 号星期三，欢迎来到又一期的摩根士丹利周期论剑。我是中国基础材料行业的分析师 Devin 徐周凡。那么在本次视频直播中，我们会首先邀请保险行业的分析师 Rick 来聊一聊上半年险资入市的情况以及对未来的展望。接着地产行业的首席 Ste

以下内容来源2025年9月3日摩根士丹利闭门会议：

各位早上好，今天是9月 3 号星期三，欢迎来到又一期的摩根士丹利周期论剑。我是中国基础材料行业的分析师 Devin 徐周凡。那么在本次视频直播中，我们会首先邀请保险行业的分析师 Rick 来聊一聊上半年险资入市的情况以及对未来的展望。接着地产行业的首席 Stefen 和交运行业的首席倩磊会分别总结一下房地产和交运板块的二季度情况，同时金融行业的首席 Richard 也会分享一下下阶段金融股向上重估的驱动因素以及银行业绩的总结。最后，公用事业和新能源行业的首席 EVA 昨天发布了一篇大报告，具体阐述了光伏反内卷对全球产业链的影响。那么接下来我们先把时间交给Rick，有请Rick。

我是保险行业的分析师 Rick 赵耀，我来跟大家分享一下整个上半年从行业和从各保险公司的角度来讲大家入市的情况。整体上，上半年有 36 万亿人民币的险资资产，大概 8.5% ，是直接投资在股票市场上的。那这个 8.5% 相比于去年底的7.3%，整个资产配置的这个占比在六个月的时间里提升了大概 1.2 个点，那这个提升的趋势也是过去几年维度里面比较快的趋势。

那整个股票投资直接敞口的余额，从去年底的2.4万亿人民币，提升到 6 月份的3.1万亿人民币，相当于提升了大概 6, 000 多亿。那这个 6, 000 多亿的提升，主要还是保险公司更积极主动地加强了对于股票敞口的配置，那当然还一小部分的，因为整个股票的市值上涨，除了这一部分3.1万亿的股票直接投资之外，其实保险公司还有大概1.7万亿的基金投资，这里面其实投股票的比较多，然后和 2.8 万亿的长期股权投资，然后这个长期股权投资里面其实也有一部分是投在了股市上面的，这是行业上整体的情况。

那如果到上市公司层面的话，我们可能有会有更多细节的数据，整个趋势上也是是非常一致的。那因为保险公司、上市公司，在投股票上面有两个会计分类选择，放在 OCI 里面，或者放在 TPR 里面，那因为放在 OCI 里面的话，其实大部分是基本上都会是高股息的一个股票，因为它的股息是可以直接进入它的 PNL 的，然后同时它的股价的波动只会每期 to market 到它的一个资产负债表上，但不会影响它的这种净利润。

所以其实保险公司在投高股息资产的时候，其实更多的是类债的投资策略，比如说如果股息率到 4 个点、 5 个点甚至更高的话，那它其实相比于债的收益率是有明显的吸引力。所以其实我们今年上半年看到就是 OCI 的这些股票，就是高股息的这类股票的话，其实它的整个增长余额增长速度其实非常非常明显的，那差不多在整个行业，如果是一个平均30%，六个月涨了 30% 的这么一个位置下的话， OCI 的高股息的股票差不多是 6 个月涨了54%，涨了 50% 以上，那它在整个股票配置的里面的占比是从去年底的34% 提升到了41%。

所以其实这个也说明它增长很快，但是还是占比并不到一半，然后 TPR 的这些股票当然大部分是成长性的，当然也可能会有一些高股息的也放在这个 TPR 里面，那这块的话其实余额上半年六个月增了大概13%，那其实占了整个股票配置的大概60%，当然还是最主要的一个部分。

那如果从个别公司的角度来讲的话，其实这个偏差还是会比较大的。比如说我们看到像人保财险大概 75% 的股票是放在高股息 OCI 里面的，那平安的话其实也差不多 65% 左右的股票是放在 OCI 里面的，当然比如说国寿或者新华，它大概只有 20% 的股票是放在 OCI 里面，所以我们觉得就是这些公司它未来可能还是有提升它 OCI 股票、高股息股票的一个配置的一个动力。

那如果是再从 a 的a股和 h 股的一个配置角度来讲的话，保险公司肯定大部分的股票投资还是放在a股里，我们也看到了今年港股整个上，尤其上半年股市。表现非常好，所以其实保险公司也会有更高的偏好，边际上增加对于 h 股的配置，当然在 h 股的配置里面的话，高股息策略占比会更多，因为整个 h 股的股价会更便宜，然后股息率会更高，所以在 h 股这边的话，其实放在高股息，或者说放在 OCI 的这个 book 之下的股票占比会比整体的盘子上更多，那所以整体上其实上我们看到了一个对于a股和 h 股的配置上的边际增加，

但是其实也会有一些保险公司表示，考虑到 ah 两边的一个表现，a股今年还是有一些滞后的，也会有一些公司在可能六七月份之后开始增加对于a股的配置，所以这是大概的一个 ah 两边的一个情况。

那我们觉得，整个保险增加权益敞口最核心的一个原因，还是因为整个利率环境相对比较低的，那同时的话股票能够在中长期给保险公司提供更好的收益率。那尤其是高股息的股票，它的股息跟固收类、债类投资相比的话，吸引力还是非常大的。

所以我们也做了一个预测，就我们觉得 25 年和 26 年两年，每年险资新入股市的一个新增的资金，每年都会超过1万亿的人民币，那就包括投 a 和投h，所以我们觉得这块的话也会是长期支持整个股市的一个很重要的成分。

当然一方面监管也希望保险公司用中长期资金去支持股市，包括实体企业其实也希望能够有这种中长期的投资人。保险公司自身也是非常愿意去提升整个股票配置的敞口的。

当然一般情况下，因为整个保险业务的节奏，下半年的整个业务的保费的流入会比上半年都要低，所以整个的业务节奏上其实也会是呈现出上半年可能买股票，买的会比下半年多的这么一个趋势。那我大概介绍就到这里，把时间交换给Devin。

来源：财经廖先生一点号