摘要：本轮A股行情，从4月7日开始，截至8月29日，wind全A涨幅已经超过30%，上证指数也行至3900点附近，不少投资者愈发感觉难以“下手”：当前市场是不是“过热”了？客观数据也许可以帮助大家做决策。

本轮A股行情，从4月7日开始，截至8月29日，wind全A涨幅已经超过30%，上证指数也行至3900点附近，不少投资者愈发感觉难以“下手”：当前市场是不是“过热”了？客观数据也许可以帮助大家做决策。

华创证券9月1日最新报告，从宏观体量、交易热度、资金杠杆率、资产估值比较等视角，分别参照过往7次区间涨幅超过30%的趋势行情下，一些指标的极值和边际变化，来观察：

当前估值性价比如何？

交易过于拥挤了吗？

后市还有增量资金空间吗？

居民存款搬家、机构都入场了吗？

该机构大致推测：“市场或尚有提升空间，但后续波动可能会有所加大。”

01 宏观体量

观测指标1：市值与GDP之比（证券化率到哪儿了？）

A股市值与GDP之比，代表的一国经济的证券化率。

就高点而言，此前在2007年10月、2015年6月，比值曾超过1，当前截至8月29日，比值为85.6%。

就变化而言，以行情终点的比值减去行情起点的比值，以观察一轮行情的比值变化，本轮行情比值变化为18.5%，尚属于历次行情中比值变化幅度中偏低的一次。

图表：A股市值与GDP之比

（备注：GDP为滚动四个季度之和。每日市值对应的GDP，按照12月-2月对应上一年四个季度GDP之和，3-5月对应当年1季度以及上半Q2-Q4三个季度。6-8月对应当年Q1-Q2以及上年Q3-Q4。9-11月对应当年Q1-Q3以及上年Q4。）

观测指标2：市值与居民存款之比（居民存款是否已经“搬家”？）

观察A股市值与居民存款余额之比，代表的或是居民资产配置结构的变化。

就高点而言，此前有三轮行情终点处A股市值超过居民存款，2008年以来的五轮行情高点处平均为102.3%（即，市值与存款体量相近）。截至8月29日，市值与居民存款之比为73.2%，或尚有提升空间。

就变化而言，以终点处市值与居民存款之比减去起点处市值与居民存款之比，本轮行情截至8月29日，变化幅度为15.7%，属于历次行情中偏低的一次。

图表：居民存款与市值之比

（备注：每日市值对应的居民存款余额为该日市值所在月的居民存款，8月数据由于居民存款尚未更新，选用上个月的居民存款余额。）

图表：市值与居民存款之比

02 交易热度

观测指标3：成交额及换手率（多空分歧加大了吗？）

重点分析两个指标。一是成交额。二是换手率。从成交额来看，本轮行情从起点的1.6万亿，最大上行至3.19万亿，最大值与起点的比值在2倍左右。

过往七次行情来看，成交额变化幅度都较大（区间最大/起点），最近的三次分别达到4.7倍、3.0倍、7.2倍。即，成交额或仍可能继续扩大。

从换手率（交易额/市值）来看，本轮行情最大换手率为2.76%，相比起点提高了0.99%。此前七次行情来看，区间最大换手率相比起点提高幅度都在1%以上。最近的三次分别提高1.46%、1.34%、2.78%。即，换手率仍可能继续上行。

图表：成交额与换手率（备注：换手率 = 成交额/全部市值）

观测指标4：交易拥挤度（部分行业过热了吗？）

我们观察每轮行情的交易拥挤度。

以中信一级行业为分类标准，观察每天成交额前三的行业成交额之和与全部A股成交额之比。截至8月29日，本轮行情最大拥挤度达到 39.3%，相比起点的 27.7%，提高了 11.5%，提高幅度在历次行情中属于偏高水平。后续拥挤度的提升空间或较小。

图表：交易拥挤度（注：拥挤度=成交额前三的行业/全部成交额）

观测指标5：盈亏比与回撤风险（回撤风险大吗？）

我们观察盈亏比与回撤风险。以每轮行情区间内涨幅超过1%的天数/跌幅超过1%的天数，衡量盈亏比（类似赔率概念）。以每轮行业区间内跌幅超过 1%的天数/区间内全部交易日，衡量回撤风险。

本轮行情一个显著特征是，回撤风险偏低，截至8月29日，为5.9%，此前七轮行情都在10%以上。最近的三次分别是 13.1%、14.1%、14.7%。从盈亏比来看，得益于较低的回撤风险，本轮行情盈亏比属于偏高水平，截至 8 月 29 日，达到2.8，但与2014-2015年相比，盈亏比仍有上行空间（彼时达到 3.3）。

图表：盈亏比与回撤风险

03 增量资金空间

观测指标 6：两融规模及占市值之比（高风险偏好资金占比高吗？）

观察两融余额以及两融余额与 A 股市值之比。 对于两融余额，截至 8 月 28 日为 2.24 万亿，相比起点的 1.85 万亿，比值为 1.21 倍。自 2014 年以来的四轮行情来看，两融余额增加的幅度都比这轮高，例如最近的一次，行情 重点两融余额是起点的 1.34 倍。 对于两融余额与A股市值之比，截至 8 月 28 日，为 1.91%，相比起点的 2.03%，略有回 落。与2014-2015 年相比，两融余额与市值之比，仍有较大提升空间（彼时行情终点处为2.85%）。

图表：两次牛市期间融资融券余额的变化

观测指标7：开户数量（新股民都入市了吗？）

我们观察每轮行情开户数量的变化，以行情区间内开户数量最多的一个月的开户数量与行情起点所在月的开户数量作比值。

本轮行情，4 月-8 月，目前数据更新至 7 月，开户最多的一个月开户 196.4 万户，相比起 点的 192.4 万户，倍数为 1 倍左右。此前几轮行情，倍数都超过 2 倍。最近的三次分别是 2.1 倍、2.1 倍、3.7 倍。2014-2015 年，达到 31.9 倍。预计后续开户数量可能仍会上行。

图表：上证开户数量（备注：由于深交所开户数据不可得，此处开户数据为上交所开户数据。）

观测指标8：基金份额（新基民入市了吗？）

观察每轮行情偏股型基金的发行份额变化。以行情区间内发行份额最多的一个月的发行份额除以行情起点所在月的偏股型基金的发行份额。

本轮行情，截至 8 月，这一比值为 1.1 倍，相较之前的几轮行情，属于偏低水平。如最近 的三轮，倍数分别为 3.1 倍、3.7 倍、3.8 倍。2014-2015 年，倍数达到 18.3。

图表：偏股型基金发行规模

04 估值性价比

观测指标9：ERP（股债性价比）

从股债性价比角度，计算 ERP（1/PE – 债券收益率），计算 wind 全 A 相比十年国债的 ERP。从每轮行情的ERP变化幅度来看，本轮行情已经下行（起点-终点）1.58%，下行幅度属于偏低水平。2014-2015年行情，下行幅度达到 4.97%。最近的三轮，分别是 2.41%、 0.73%、1.62%。

图表：历次行情ERP的变化

观测指标10：股息率与利率之差（股债性价比）

另一个观察股债性价比的是股债收益差（wind全A股息率与十年国债利率之差）。

本轮行情，股债收益差从 4 月 7 日到 8 月29日，下行幅度达到1.08%，属于历次行情偏高水平。但考虑到，本轮行情起点处，股债收益差较高，达到1.05%，即便下行幅度较大，目前的位置来看，股债收益差依然属于较高水平（-0.03%）。

图表：历次行情债股收益差的变化

投资策略

最后，回到可投资性视角：

在当前再买入，还是要做好“防御+进攻”的两手准备。

投资中经典的“核心+卫星”策略，缺点是可能在牛市中跑输单一资产，但优势在于：能够避免梭哈冲动、控制回撤风险。

其中，“核心”资产用来防御：比如沪深300、A500这样的均衡宽基，也是类平准资金长期持有的压舱石；还可以适当配置红利、黄金这样的对冲权益风险的资产；

“卫星”资产增加组合弹性：可以在高赔率、高胜率的资产中挑选两到多个，用来中短期博弈相对大盘的超额，顺势行业轮动节奏。

核心资产：沪深300ETF华夏、A500ETF基金

风险提示：指数过往业绩不代表未来表现，不构成基金业绩表现的保证或承诺。部分数据具有时效性，并非基金宣传推介材料，亦不构成任何法律文件。涉及个股不作为推荐。以上部分观点引用不代表华夏基金，仅供参考，市场有风险，投资需谨慎。沪深300ETF华夏、A500ETF基金风险等级为R3，其余ETF风险等级为R4（中高风险）具体风险评级结果以基金管理人和销售机构提供的评级结果为准。上述基金为股票基金，其预期风险和预期收益高于混合基金、债券基金与货币市场基金。上述基金为指数基金，可能出现跟踪误差控制未达约定目标、指数编制机构停止服务、成份券停牌或违约等风险。此外，ETF产品特定风险还包括：标的指数回报与股票市场平均回报偏离的风险、标的指数波动的风险等。投资人应当认真阅读法律文件，判断是否和自身风险承受能力相适应。基金管理人不保证盈利，也不保证最低收益。

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来源：华夏基金