摘要：资产支持证券（“ABS”）是盘活存量资产、拓宽企业融资渠道的重要工具之一。经历前期高速发展之后，近年来，ABS市场逐步进入平稳发展阶段，基础资产类型不断丰富，为投资者资产配置提供了更多选择。在这一过程中，笔者能够深刻感受到ABS市场参与机构类型在不断丰富，从过

资产支持证券（“ABS”）是盘活存量资产、拓宽企业融资渠道的重要工具之一。经历前期高速发展之后，近年来，ABS市场逐步进入平稳发展阶段，基础资产类型不断丰富，为投资者资产配置提供了更多选择。在这一过程中，笔者能够深刻感受到ABS市场参与机构类型在不断丰富，从过去以银行、证券等金融机构自营配置账户的单一类型，逐步演变到如今包括自营、专户、集合等各类资管产品账户都在逐步积极参与到ABS市场中来。

但同样不可否认的是，ABS产品本身固有的各种丰富的结构化设计，一方面，为各档位投资人提供安全垫，使得投资该品种的信用风险可控，另一方面，该交易结构的复杂性也增加了投资人对ABS产品的分析和评估难度，造成该品种的交易活跃度始终相较信用债品种逊色不少。过去在实际开展投资交易业务过程中，笔者也曾不止一次遇到过因为ABS品种本身的摊还特性带来的独有的定价估值偏离的情形，使得该品种在二级交易中始终面临较多实操难点待克服。

2025年4月16日，监管部门发布《银行间债券市场债券估值业务自律指引（试行）》（以下简称《指引》），旨在规范银行间债券市场债券估值业务，促进市场健康发展。笔者在学习《指引》时欣喜地注意到，监管部门在对广义的银行间市场债券的估值业务指导中，针对ABS品种特有的属性，专门进行了针对性指导，体现了极高的专业度，并且要求估值机构始终要正视不同债券品种的特点，践行审慎科学客观的估值方法论并动态调整。这无疑会为ABS市场未来二级交易活化提供了强有力的指引与保障。

一、对估值机构的持续完善提出更高要求

《指引》第四条强调估值必须独立于发行人、评级机构等，客观反映市场情况，审慎处理数据，持续动态完善。在ABS场景下，因其特有的摊还型特征，持续完善这一点实际上对估值机构提出了更高的要求。在信用债情景下，针对债券发行人基础信用资质的动态评估的频率大致与发行人的财务数据披露频率相一致，一般为年度/半年度/季度，而在ABS场景下，底层资产各期表现数据的披露频率大大提高，往往是月度频率。因此在常见的评级跃迁情景下，对估值机构能否根据底层资产定期披露的表现数据及时完善估值结果，无疑提出了更高的要求。

二、对估值机构的估值模型提出了更高、更细化的要求

《指引》第八条针对估值模型的科学性，提出了明确、细化和可执行的细则，其中第（一）（二）款细则在ABS情景下均为非常重要的考量点。

（一）不同于信用债常见的赋予投资者的回售权，ABS次级档经常会附带赋予原始权益人的清仓回购权安排，这一安排会极大影响次级档的预期到期日及最终收益率，因此在估值时要充分对此情景发生概率及条件进行考虑。

（二）该条即针对ABS产品的最核心特征——资产现金流特征是证券现金流的基础，明确了估值方法论的要求。不同于信用债的履约现金流是100%确定值，ABS的券端现金流随时会根据底层资产现金流的变化而动态变化，因此如果在ABS估值时仅仅依赖发行时法定披露的所谓“初始现金流预测”做为静态参考，在证券摊还过程中一定会出现偏离。因此《指引》正本清源要求估值机构从底层基础资产特征入手进行参数估计，只有从资产现金流特征入手进行模型搭建，才能在证券信息披露过程中动态调整参数取值从而更精准对证券进行动态估值。

三、对估值机构的信息披露水平提出了更明确细化的要求

《指引》第九条第（三）款细则特别针对ABS品类要求估值机构有针对性的细化披露要求，这无疑有助于估值产品使用者加深对估值结果的理解。且在该条细则中进一步明确，基础资产类型的相似性是ABS类产品样本券选取的最核心考量，不能套用类比信用债，简单采用“同主体”逻辑选取样本券。换言之，在ABS类产品方面，《指引》明确了“资产”的属性要重于“主体”的属性，这更接近ABS核心风险特征本质。笔者对此高度赞同。

四、对估值产品用户也提出了更高的专业要求

《指引》第十七条到第二十条对估值产品用户提出了很明确的指引，尤其是第十七条开篇第一句话：“估值产品用户作为估值产品应用的第一责任人”，笔者认为值得大大点赞。

坦白讲，过往很多市场参与机构在估值产品应用方面更多是出于免责心理，把第三方估值产品当成了挡箭牌，并没有切实有效地以主人翁心态参与到市场良性生态的建设中来。例如，如果由于客观条件制约，估值机构没有及时掌握底层资产摊还信息，没有及时调整后续现金流参数假设，造成估值结果显著高估或低估时，笔者所在机构在充分调研了解信息后，希望与交易对手方在真实二级买卖交易中回归基本原理进行合理定价，经常会面临对手机构的内部合规阻力（要针对“估值偏离”进行额外的补充说明程序留痕），这一步骤规定本身非常合理但是往往阻碍了市场机构涉足ABS产品二级交易的动机与意愿。

笔者认为《指引》第十七条到第二十条的出台是为愿意积极参与到ABS二级交易市场建设的机构提供了极大的底气来源，同时也对参与交易的机构提出了更严谨细致的要求。估值产品的结果是重要的定价参考，但是估值产品背后的原理掌握更为关键和重要，如果发现了显著背离现象，估值产品用户也有相应的义务进行调整和反馈，一方面在交易定价时要坚持独立科学自主的辨别机制，一方面也提供了与估值机构进行沟通的路径方法。

笔者认为，估值过程本身，并不是估值机构单方面的责任主体行为，而是估值机构、市场参与机构不断碰撞互动的结果。在二级交易量价信息活跃充分的市场中，市场参与机构真金白银的交易动作是估值结果最合理最精准的信息来源（即第一层次）。但在市场建设还未达到此条件时，我们应该坚持实事求是回归本源，选用合理的估值方法进行客观的计量，否则也较容易被市场个别机构利用漏洞进行价格操纵搅乱市场秩序。在此过程中，估值机构毫无疑问是辛苦且责任重大的，但是越是这样，就越需要市场所有参与二级交易的机构能够承担起各自应负起的主体责任。

笔者所在机构历史上较多参与了ABS的夹层与次级档产品的配置与交易，且因为本身是私募证券类产品户属性，为了满足产品“真”净值化要求，势必要与多家各类型的估值机构进行估值产品采购与交流。我们很深刻地感受到，针对ABS产品而言，相较于市场存量规模更大交易更活跃的信用债产品，估值机构本身所需要的历史数据积累、模型优化、动态校验、市场监测水平，往往要求更高更细，所需支付的“心力”成本更大。以长期为本机构ABS次级产品提供估值服务的中债资信为例，其ABS估值团队在每一个新增单券估值需求来临时，所需配套标准的动作就至少要包括获取、审阅和解构ABS资产发行文件全套材料包、ABS资产全套存续期报告、进行个性化模型搭建和参数适配等等，在此基础上，才能再套用类标准化的信用债估值体系结合市场同类产品交易曲线对折现率参数给出动态估计，最终得出一个单券的具体估值结果。这一过程中，还经常需要夹杂获取关于证券“含权”假设的估计、清仓时点预估等非结构化信息的动态获取。因此，团队的专业性和责任心要求非常高，也非常不易。

随着《指引》的出台，笔者对未来ABS市场的二级交易活化充满了信心与期待，也愿意为此过程付出我们自身应尽的义务与责任，携手各估值机构一起，共同描画未来的精彩画卷。相信总有一天，随着各项基础设施的完善，随着各类市场机构和估值机构的良性互动进一步丰富，ABS产品一定能迎来交易活跃、量价可靠有效，迈入“第一层次”估值体系的一天。（作者：陈犇洋 元康投资董事总经理）

来源：金融界