外汇商品丨债务上限制约供给，美债收益率第二季度有望再下探——美国国债月报2025年第四期

摘要：本期专栏：美国财长贝森特期望压低10Y收益率。为了减轻美国政府债务负担和降低国内借贷成本，贝森特期望10Y收益率下行，但目前缺乏具体措施。短期而言，当前受到债务上限制约，美债收益率上行压力不大。目前预计财政部资金耗尽的“X日”可能在6~8月，未来需要警惕债务上

美国国债，机构MBS

本期专栏：美国财长贝森特期望压低10Y收益率。为了减轻美国政府债务负担和降低国内借贷成本，贝森特期望10Y收益率下行，但目前缺乏具体措施。短期而言，当前受到债务上限制约，美债收益率上行压力不大。目前预计财政部资金耗尽的“X日”可能在6~8月，未来需要警惕债务上限提高或者临时解除后的供给压力。定量而言，月度债务净增量超过2500亿美元时，10Y收益率大概率出现上行。

展望后市：当前高频基本面企稳，同时发行量受到债务上限制约，市场对关税担忧有所下降，美股反弹带来收益率反弹，整体看来收益率在CPI数据公布前呈现横盘或小幅反弹的可能性较大。保持多头思路，10Y可在4.3%~4.5%择机回补多头，此后短线下行目标3.9%~4%。期限利差短期无明确方向，窄幅波动。

机构MBS监测：房利美MBS久期较基本面处于公允水平。从影响因素看，近1个月提前还款激励（moneyness）和美债波动是影响久期的主要原因。

一、市场回顾

2025年3月美债收益率止跌震荡，10Y收益率震荡于4.1%~4.3%之间，2Y收益率震荡于3.8%~4.1%之间。月初公布的美国2月新增非农就业人数略低于预期，失业率略高于预期，市场反应较为平淡。月中公布的2月美国CPI同比弱于预期，收益率也未能下探。近期美国股债市场呈现较强的跷跷板效应，随着美股止跌企稳，美国硬数据较为稳健，美债收益率也转入震荡。美联储3月议息会议按兵不动，论调中性偏鸽，4月开始美债单月缩减上限由250亿美元降至50亿美元。月末特朗普在关税问题上松动，美股反弹，同时带动美债收益率走高。

专栏：贝森特期望压低10Y收益率

美国新任财长贝森特已经多次表达了对于美债10Y收益率的关注，表示特朗普和他都希望收益率更低，但不会要求美联储降息[1]。他认为高通胀降低了美债的吸引力，原油价格下降将减轻通胀压力。

贝森特也注意到了当前过高的政府杠杆率带来再融资风险，而美债10Y收益率和美国政府负债的平均利率水平较为接近。这也是贝森特瞄准10Y收益率的重要原因。近两年10Y收益率居高不下已经使得美国政府利息负担接近历史最高水平。如果未来10Y收益率均值继续保持在4%以上，利息负担压力将进一步提升。

短期而言，由于在今年1月美国政府再度触及债务上限，不能增加债务余额，财政部开始采取“非常措施”消耗现金储备。从历史上看，在此期间美债供给压力显著减轻，收益率多为横盘震荡。在债务上限提高后，供给增加往往会给收益率带来上行脉冲。目前预计财政部资金耗尽的“X日”可能在6~8月，6月财政部将获得的税收收入将决定“X日”最终期限。美国国会两院由共和党掌控，避免政府关门的可能性较高。未来需要警惕债务上限提高或者临时解除后的供给压力。定量而言，月度债务净增量超过2500亿美元时，10Y收益率大概率出现上行。另外，从Polymarket的政府裁员押注看，市场对于美国政府精简人员、缩减开支依然有所期待，这在短期帮助压低了美债收益率。但如果未来政府裁员规模被证伪，收益率恐将报复性反弹。

中长期而言，海外投资者，尤其是海外官方投资者减少带来美债收益率上行和美元储备货币地位动摇的风险。贝森特也提及了上述问题，但也暂无具体措施恢复美债吸引力。我们发现2020年后债券市场对于美国政府杠杆率的敏感度明显提高，美债10Y期限溢价和杠杆率之间呈现较强的正相关性。虽然美联储放缓美债缩表能够一定程度缓解美债压力，但海外投资者需求依然低迷，收益率长期居高不下的风险依然存在。

二、机构行为

2.1 一级市场：供给偏少，需求较好

由于当前美国政府触及债务上限，发行量偏低，拍卖需求总体较好。3月拍卖的3Y、10Y、20Y认购倍数较高，但30Y需求偏弱。

投资者获配比例方面，3月美联储在一级市场并不活跃，美国国内基金仍是主要的买家，海外投资者需求依然低迷。

2.2 二级市场：投资者谨慎观望

机构行为方面：美国财政部TIC报告显示1月总体净卖出，海外官方也同样净卖出，主要经济体中英国买入量较大，欧元区、中国大陆均减持。EPFR全球基金流向显示3月资金净大量流入短期，长端净流入相对较少，中等期限净流出。美国一级交易商各期限净多头边际减少。日本投资者在3月少量净卖出。CBOT美债10Y期货持仓方面，非商业空头回升至较中性水平，资管多头仍在高位。Put/Call Ratio 20日均值保持低位。总体而言，在经历2月末的收益率快速下行后，3月投资者表现谨慎，行为一致性不高。

三、后市展望

单边策略：短线横盘，等待新一轮经济数据驱动。3月非农数据可能偏弱，不过市场预期也较低（11万人）。CPI同比有望继续温和走低，引导收益率波段下行。当前高频基本面企稳，同时发行量受到债务上限制约，市场对关税担忧有所下降，美股反弹带来收益率反弹，整体看来收益率在CPI数据公布前呈现横盘或小幅反弹的可能性较大。保持多头思路，10Y可在4.3%~4.5%择机回补多头，此后短线下行目标3.9%~4%。

曲线策略方面：市场对于降息预期定价程度变化不大，期限利差短期无明确方向，窄幅波动。