摘要：本篇报告回答牛市行情（指数上涨超过20%，技术层面属于牛市阶段）下，值得关注的观察指标。从宏观视角，关注市值体量（与GDP之比、与居民存款之比）；从交易视角，关注交易热度（成交额、拥挤度、回撤风险等）；从资金视角，关注增量资金是否在持续涌入（两融、开户、偏股型

文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：陆银波（15210860866）

核心观点

本篇报告回答牛市行情（指数上涨超过20%，技术层面属于牛市阶段）下，值得关注的观察指标。从宏观视角，关注市值体量（与GDP之比、与居民存款之比）；从交易视角，关注交易热度（成交额、拥挤度、回撤风险等）；从资金视角，关注增量资金是否在持续涌入（两融、开户、偏股型基金发行）；从资产比较视角，关注股与债的估值对比。十大指标来看，目前市值与GDP之比，以及市值与居民存款之比，尚有提升空间。成交额及换手率尚有上行空间，拥挤度提高幅度属于偏高水平。回撤风险目前属于历次行情中较低的一次，后续波动可能会有所加大。两融余额、开户、偏股型基金的发行仍有上行空间。股债估值对比来看，相对优势有所回落，但依然属于偏高水平。

一、时间段的选择

我们根据全A指数的变化，选出可比的8次行情（含本轮）。

二、类别1：宏观眼中的体量

（一）观测指标1：市值与GDP之比：其代表的一国经济的证券化率。就高点而言，此前在2007年10月、2015年6月，比值曾超过1，当前截至8月29日，比值为85.6%。就变化而言，以行情终点的比值减去行情起点的比值，本轮行情比值变化为18.5%，尚属于历次行情中比值变化幅度中偏低的一次。

（二）观测指标2：市值与居民存款之比：截至8月29日，市值与居民存款之比为73.2%，或尚有提升空间。就变化而言，以终点处市值与居民存款之比减去起点处市值与居民存款之比，本轮行情截至8月29日，变化幅度为15.7%，属于历次行情中偏低的一次。

三、类别2：交易眼中的热度

（三）观测指标3：成交额及换手率：从成交额来看，本轮行情从起点的1.6万亿，最大上行至3.19万亿，最大值与起点的比值在2倍左右。过往七次行情来看，成交额变化幅度都较大，最近的三次分别达到4.7倍、3.0倍、7.2倍。即，成交额或仍可能继续扩大。从换手率（交易额/市值）来看，本轮行情最大换手率为2.76%，相比起点提高了0.99%。此前七次行情来看，区间最大换手率相比起点提高幅度都在1%以上。即，换手率仍可能继续上行。

（四）观测指标4：交易拥挤度：观察每天成交额前三的行业之和与全部A股成交额之比。截至8月29日，本轮行情最大拥挤度达到39.3%，相比起点的27.7%，提高了11.5%，提高幅度在历次行情中属于偏高水平。

（五）观测指标5：盈亏比与回撤风险：计算方法见正文。本轮行情一个显著特征是，回撤风险偏低，截至8月29日，为5.9%，此前七轮行情都在10%以上。最近的三次分别是13.1%、14.1%、14.7%。从盈亏比来看，得益于较低的回撤风险，本轮行情盈亏比属于偏高水平，截至8月29日，达到2.8，但与2014-2015年相比，盈亏比仍有上行空间（彼时达到3.3）。

四、类别3：增量资金的涌入

（六）观测指标6：两融规模及占市值之比。对于两融余额，截至8月28日为2.24万亿，相比起点的1.85万亿，比值为1.21倍。自2014年以来的四轮行情来看，两融余额增加的幅度都比这轮高，例如最近的一次，行情终点两融余额是起点的1.34倍。对于两融余额与A股市值之比，截至8月28日，为1.91%，相比起点的2.03%，略有回落。与2014-2015年相比，两融余额与市值之比，仍有较大提升空间（彼时行情终点处为2.85%）。

（七）观测指标7：开户数量变化。本轮行情，4月-8月，目前数据更新至7月，开户最多的一个月开户196.4万户，相比起点的192.4万户，倍数为1倍左右。此前几轮行情，倍数都超过2倍。最近的三次分别是2.1倍、2.1倍、3.7倍。2014-2015年，达到31.9倍。预计后续开户数量可能仍会上行。

（八）观测指标8：新发行基金份额变化。以行情区间内发行份额最多的一个月的发行份额除以行情起点所在月基金的发行份额。本轮行情，截至8月，这一比值为1.1倍，相较之前的几轮行情，属于偏低水平。如最近的三轮，倍数分别为3.1倍、3.7倍、3.8倍。2014-2015年，倍数达到18.3。

五、类别4：股债估值的比较

（九）观测指标9：ERP：公式为：1/PE –债券收益率，计算wind全A相比十年国债的ERP。从每轮行情的ERP变化幅度来看，本轮行情已经下行（起点-终点）1.58%，下行幅度属于偏低水平。2014-2015年行情，下行幅度达到4.97%。最近的三轮，分别是2.41%、0.73%、1.62%。

（十）观测指标10：股债收益差：公式为wind全A股息率与十年国债利率之差。本轮行情，股债收益差从4月7日到8月29日，下行幅度达到1.08%，属于历次行情偏高水平。但考虑到本轮行情起点处股债收益差较高，达到1.05%，即便下行幅度较大，目前位置股债收益差依然属于较高水平。

风险提示：市场波动加大。每轮行情所对应的宏观经济、国际环境差别较大，相应的行情特征也会差别较大。

报告正文

一、时间段的选择

我们分析历史上的几轮牛市（区间涨幅超过30%）。本轮行情，从4月7日开始，截至8月29日，wind全A涨幅已经超过30%。因而，过去几次牛市期间的一些指标变化对于本轮行情的跟踪而言可能有一定参考意义。

二、类别1：宏观眼中的体量

（一）观测指标1：市值与GDP之比

观察A股市值与GDP之比，代表的一国经济的证券化率。就高点而言，此前在2007年10月、2015年6月，比值曾超过1，当前截至8月29日，比值为85.6%。就变化而言，以行情终点的比值减去行情起点的比值，以观察一轮行情的比值变化，本轮行情比值变化为18.5%，尚属于历次行情中比值变化幅度中偏低的一次。

此处，GDP为滚动四个季度之和。每日市值对应的GDP，按照12月-2月对应上一年四个季度GDP之和，3-5月对应当年1季度以及上半Q2-Q4三个季度。6-8月对应当年Q1-Q2以及上年Q3-Q4。9-11月对应当年Q1-Q3以及上年Q4。

（二）观测指标2：市值与居民存款之比

观察A股市值与居民存款余额之比，代表的或是居民资产配置结构的变化。就高点而言，此前有三轮行情终点处A股市值超过居民存款，2008年以来的五轮行情高点处平均为102.3%（即，市值与存款体量相近）。截至8月29日，市值与居民存款之比为73.2%，或尚有提升空间。就变化而言，以终点处市值与居民存款之比减去起点处市值与居民存款之比，本轮行情截至8月29日，变化幅度为15.7%，属于历次行情中偏低的一次。

此处每日市值对应的居民存款余额为该日市值所在月的居民存款，8月数据由于居民存款尚未更新，选用上个月的居民存款余额。

三、类别2：交易眼中的热度

（三）观测指标3：成交额及换手率

重点分析两个指标。一是成交额。二是换手率。从成交额来看，本轮行情从起点的1.6万亿，最大上行至3.19万亿，最大值与起点的比值在2倍左右。过往七次行情来看，成交额变化幅度都较大（区间最大/起点），最近的三次分别达到4.7倍、3.0倍、7.2倍。即，成交额或仍可能继续扩大。

从换手率（交易额/市值）来看，本轮行情最大换手率为2.76%，相比起点提高了0.99%。此前七次行情来看，区间最大换手率相比起点提高幅度都在1%以上。最近的三次分别提高1.46%、1.34%、2.78%。即，换手率仍可能继续上行。

（四）观测指标4：交易拥挤度

我们观察每轮行情的交易拥挤度。以中信一级行业为分类标准，观察每天成交额前三的行业成交额之和与全部A股成交额之比。截至8月29日，本轮行情最大拥挤度达到39.3%，相比起点的27.7%，提高了11.5%，提高幅度在历次行情中属于偏高水平。后续拥挤度的提升空间或较小。

（五）观测指标5：盈亏比与回撤风险

我们观察盈亏比与回撤风险。以每轮行情区间内涨幅超过1%的天数/跌幅超过1%的天数，衡量盈亏比（类似赔率概念）。以每轮行业区间内跌幅超过1%的天数/区间内全部交易日，衡量回撤风险。

本轮行情一个显著特征是，回撤风险偏低，截至8月29日，为5.9%，此前七轮行情都在10%以上。最近的三次分别是13.1%、14.1%、14.7%。从盈亏比来看，得益于较低的回撤风险，本轮行情盈亏比属于偏高水平，截至8月29日，达到2.8，但与2014-2015年相比，盈亏比仍有上行空间（彼时达到3.3）。

四、类别3：增量资金的涌入

（六）观测指标6：两融规模及占市值之比

观察两融余额以及两融余额与A股市值之比。

对于两融余额，截至8月28日为2.24万亿，相比起点的1.85万亿，比值为1.21倍。自2014年以来的四轮行情来看，两融余额增加的幅度都比这轮高，例如最近的一次，行情重点两融余额是起点的1.34倍。

对于两融余额与A股市值之比，截至8月28日，为1.91%，相比起点的2.03%，略有回落。与2014-2015年相比，两融余额与市值之比，仍有较大提升空间（彼时行情终点处为2.85%）。

（七）观测指标7：开户数量

我们观察每轮行情开户数量的变化，以行情区间内开户数量最多的一个月的开户数量与行情起点所在月的开户数量作比值。由于深交所开户数据不可得，此处开户数据为上交所开户数据。

本轮行情，4月-8月，目前数据更新至7月，开户最多的一个月开户196.4万户，相比起点的192.4万户，倍数为1倍左右。此前几轮行情，倍数都超过2倍。最近的三次分别是2.1倍、2.1倍、3.7倍。2014-2015年，达到31.9倍。预计后续开户数量可能仍会上行。

（八）观测指标8：基金份额

观察每轮行情偏股型基金的发行份额变化。以行情区间内发行份额最多的一个月的发行份额除以行情起点所在月的偏股型基金的发行份额。

本轮行情，截至8月，这一比值为1.1倍，相较之前的几轮行情，属于偏低水平。如最近的三轮，倍数分别为3.1倍、3.7倍、3.8倍。2014-2015年，倍数达到18.3。

五、类别4：股债估值的比较

（九）观测指标9：ERP

从股债性价比角度，计算ERP（1/PE – 债券收益率），计算wind全A相比十年国债的ERP。从每轮行情的ERP变化幅度来看，本轮行情已经下行（起点-终点）1.58%，下行幅度属于偏低水平。2014-2015年行情，下行幅度达到4.97%。最近的三轮，分别是2.41%、0.73%、1.62%。

（十）观测指标10：股息率与利率之差

另一个观察股债性价比的是股债收益差（wind全A股息率与十年国债利率之差）。本轮行情，股债收益差从4月7日到8月29日，下行幅度达到1.08%，属于历次行情偏高水平。但考虑到，本轮行情起点处，股债收益差较高，达到1.05%，即便下行幅度较大，目前的位置来看，股债收益差依然属于较高水平（-0.03%）。

具体内容详见华创证券研究所9月1日发布的报告《【华创宏观】牛市进程：十大观察指标》。

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来源：张瑜