摘要：2025年上半年，国金证券交出了一份在表面数据上极为亮眼的财报答卷。公司实现营业收入38.6亿元，同比增长44.3%；归母净利润达11.1亿元，同比大幅增长144.2%；每股收益（EPS）为0.30元，净资产收益率（ROE）达到3.2%，较去年同期提升1.9个

出品 | 财评社

文章 | 宝剑

编辑 | 笔谈

2025年上半年，国金证券交出了一份在表面数据上极为亮眼的财报答卷。公司实现营业收入38.6亿元，同比增长44.3%；归母净利润达11.1亿元，同比大幅增长144.2%；每股收益（EPS）为0.30元，净资产收益率（ROE）达到3.2%，较去年同期提升1.9个百分点。单从盈利指标来看，国金证券无疑站在了本轮资本市场回暖周期的风口之上，其第二季度表现尤为突出，当季实现营业收入19.8亿元，同比增长65.6%，环比亦有4.8%的增长，显示出较强的经营弹性。然而，在这份看似强劲的增长背后，若深入拆解其收入结构与业务发展态势，不难发现其业绩的驱动力高度集中于市场环境红利，而非内生能力的全面跃升，其增长的可持续性与业务结构的均衡性正面临严峻考验。

推动国金证券净利润翻倍式增长的核心引擎，主要来自自营业务与经纪业务的双重发力。其中，经纪业务表现尤为抢眼，上半年实现收入12.1亿元，同比大幅增长56.7%，占公司营业收入（剔除其他业务收入）比重高达32.2%。这一增长主要得益于全市场交易活跃度的显著提升。数据显示，2025年上半年全市场日均股基交易额达到15703亿元，同比激增63.3%，为券商经纪业务创造了极为有利的外部环境。在此背景下，国金证券凭借其长期布局的互联网金融渠道和客户基础，有效承接了市场交易量的扩张，实现了佣金收入的快速释放。然而，值得注意的是，尽管交易量大幅提升，国金证券的两融业务却未能同步受益。

截至2025年上半年末，公司两融余额为300亿元，较年初小幅下滑2%，市场份额维持在1.6%的水平，未见提升。而同期全市场两融余额为18505亿元，较年初仅微降0.8%。这意味着国金证券在融资融券这一高附加值业务领域的竞争力并未随市场回暖而增强，反而呈现出相对滞后的态势。两融业务作为衡量券商资本中介能力与客户粘性的重要指标，其增长乏力暴露出公司在客户结构优化、风险定价能力以及资本运用效率方面可能存在短板，未能充分把握市场流动性宽松的机遇实现杠杆业务的扩张。

与此同时，自营业务成为利润增长的另一大支柱。上半年公司实现投资收益（含公允价值变动）11.9亿元，同比增长71.5%；若进一步调整计入汇兑损益及其他综合收益，调整后投资净收益达12.3亿元，同比增长64.4%。这一亮眼表现反映出公司在权益市场反弹周期中较好地把握了投资机会，资产配置能力在特定市场环境下得到了验证。然而，自营业务的高度顺周期性决定了其收益的波动性极大，过度依赖市场行情将使公司整体盈利稳定性面临巨大挑战。一旦权益市场进入调整或震荡期，投资收益的下滑将直接冲击公司利润表，导致业绩大幅波动。从第二季度数据亦可窥见端倪：尽管营收环比仍有增长，但归母净利润环比却下降9.4%，显示出利润增长动能在季度间已出现边际减弱的迹象。这种“增收不增利”或“增利不持续”的现象，正是自营业务驱动型增长模式脆弱性的体现。

与经纪和自营业务的高歌猛进形成鲜明对比的是，国金证券的投资银行业务在报告期内出现了明显的增长乏力。上半年实现投行业务收入4.0亿元，同比下滑13.8%，成为公司主要业务线中唯一负增长的板块。这一颓势主要源于股权承销业务的急剧萎缩。数据显示，公司股权业务承销规模同比大幅下降90.3%，仅完成主承销规模10.2亿元，在行业排名第30位。其中，IPO项目仅1家，募资3亿元；再融资项目3家，承销规模7亿元。这一表现与当前资本市场支持科技创新、推动优质企业上市的大方向存在一定脱节，反映出公司在项目获取、行业覆盖或定价能力方面可能面临瓶颈。

尽管公司在债券承销领域表现尚可，债券主承销规模达663亿元，同比增长40.8%，行业排名第21位，其中公司债、ABS和金融债分别承销536亿元、68亿元和22亿元，显示出在固定收益领域的相对优势，但债券承销的利润率普遍低于股权业务，难以弥补股权业务的大幅下滑。更为关键的是，IPO项目的稀缺直接影响了公司的品牌影响力和长期收入结构。尽管公司目前拥有11家IPO储备项目，行业排名第9，涵盖两市主板、北交所、创业板和科创板，显示出一定的项目储备能力，但如何将储备转化为实际承销成果，并提升在高端股权项目中的竞争力，仍是公司未来亟需突破的难题。

资产管理业务方面，国金证券则呈现出稳健发展的态势。上半年实现资管业务收入0.6亿元，同比增长45.2%，与整体行业趋势保持一致。截至2025年上半年末，公司资产管理规模达到1610亿元，较年初增长7.2%，显示出客户对其资产管理能力的认可度在逐步提升。资管业务作为轻资本、高附加值的业务板块，其稳定增长有助于优化公司收入结构，降低对传统通道业务的依赖。然而，0.6亿元的收入规模相较于经纪和自营业务仍显微薄，对公司整体利润的贡献度有限。在行业竞争日益激烈的背景下，如何提升主动管理能力、打造明星产品、扩大管理规模，是国金证券资管业务实现跨越式发展的关键。

基于对公司2025年上半年经营情况的综合评估，分析机构普遍上调了对国金证券未来三年的盈利预测。预计2025年至2027年公司归母净利润分别为24.14亿元、25.63亿元和27.81亿元，分别同比增长45%、6%和9%。对应的市净率（PB）分别为1.06倍、1.01倍和0.95倍。尽管短期业绩预期乐观，但增速呈现逐年放缓的趋势，反映出市场对公司长期增长动能的审慎态度。

当前，资本市场改革持续推进，宏观经济呈现复苏迹象，国金证券凭借其在经纪业务市占率的小幅提升、客户群体的持续优化以及较早布局互联网金融的战略，仍具备一定的竞争优势。然而，这些优势更多体现在对市场红利的捕捉能力上，而非在核心投研、资本实力或综合金融服务能力上的根本性突破。

国金证券2025年上半年的经营业绩在净利润指标上实现了翻倍式增长，充分受益于市场交易活跃和权益市场回暖的双重红利。然而，深入剖析其业务结构，不难发现其增长模式存在明显的结构性缺陷：过度依赖经纪与自营业务的顺周期驱动，导致盈利稳定性不足；投行业务，尤其是股权承销的严重下滑，暴露出公司在高端金融服务领域的竞争力短板；两融业务增长停滞，反映资本中介业务拓展乏力；资管业务虽稳步发展，但体量尚小，难以形成有效支撑。此外，第二季度净利润环比下降也预示着增长动能可能正在减弱。

投资者在关注其短期业绩爆发力的同时，更应警惕其背后潜藏的结构性风险与长期发展障碍。

来源：财访员