摘要：攻玉之道，尝问于贤。面对投资市场的风云变幻，华商基金诚意推出《华商好基会》专栏第92期，以期通过华商基金资产配置部独立、专业的研究视角，为各位投资者提供专业、审慎的观点，传播长期、理性的投资世界观与方法论，分享合理、实用的资产管理智慧与经验。华商基金立志超越一
攻玉之道，尝问于贤。面对投资市场的风云变幻，华商基金诚意推出《华商好基会》专栏第92期，以期通过华商基金资产配置部独立、专业的研究视角，为各位投资者提供专业、审慎的观点，传播长期、理性的投资世界观与方法论，分享合理、实用的资产管理智慧与经验。华商基金立志超越一时的市场低谷或高峰，努力成为投资者驶向财富彼岸的忠实、长期的伴侣。
我们在上一期分享了资本利得税是如何从机会成本角度间接促进海外私人养老金发展的，还讨论了资本利得税的推出或对股市在短期和长期两个维度存在截然相反的影响。
接下来，我们看看海外的学术研究者们如何论证资本利得税对股市的影响。今天要分享的这篇文献叫《成交量与资本利得税--来自不同特征股市的证据》，于2022年9月发表在学术期刊《Journal of Finance and Financial Law》上，作者是分别来自葡萄牙里斯本大学和波兰罗兹大学的两位学者。
研究结论
对于选定的美国、意大利、波兰、匈牙利等四国股市，基于2016-2020年的月度数据样本，投资者所缴纳的资本利得税额与股市成交额之间可能存在一定关系。但这种关系在不同市场上存在差异：在美国市场，资本利得税额与市场成交额之间是负相关关系；而在意大利、波兰、匈牙利市场，两者是正相关关系。
研究亮点
首先是在样本选取方面，所选市场具有一定互补性，美国、意大利、波兰与匈牙利分别代表大型成熟市场、中型发达市场、政治体制转型后的新兴市场。
然后是在研究意义方面，作者提到，在此之前，“资本利得税对市场流动性有何影响的研究”尚未在学术界得到广泛讨论，此次研究在一定程度上填补了空白。
此外，作者还提及了不少其他学者的研究成果，或对我们未来进一步的研究提供参考，比如研究市场流动性与市场回报间关系的文献（Amihud和Mendelson 1986：223-249，Chan和Faff 2005：429-458），以及研究到底是资本利得税率还是资本利得税实现额对市场有影响的文献（Akindayomi 2013：1-12）。
研究方法
首先，作者选取了2016年7月至2020年12月期间的月度成交额和月度资本利得税征收额数据作为样本。其中，成交额数据分别针对美国标普500、意大利FMIB、波兰WIG、匈牙利BUX等四个指数；税额数据和成交额数据统一换算成美元；所有数据均来自世界银行数据库或各个交易所官网；
然后，作者运用线性回归方法来验证资本利得税与市场成交额之间的相关性，并运用杜宾-沃森检验、怀特检验、沃尔德检验等多种统计学检验，以确保回归结果的可信度。
潜在不足
作者验证了相关关系，而非因果关系。对于资本利得税实现额与市场成交额之间到底谁是因谁是果，坦白来说，如分析可能的逻辑，两者甚至可能互为因果：资本利得税的实现（因）相当于财政从股市抽水，若无其他增量资金填补，可能会导致后续股市成交额下降（果）；另一方面，成交额下降（因）或传导至股价，这种量在价先的特征或在非成熟市场更明显，而股价下跌后投资者实现资本利得的意愿可能会下降（果）。因此，此案例中存在两股相互纠缠且方向相反的力量，关键是谁的力量更强。从作者的统计结果来看，在美国等成熟市场上可能第一股力量更强，而在波兰等新兴市场上可能第二股力量更强。
作者验证的是资本利得税实现额（而非资本利得税率）与市场流动性之间的关系，这与我们当初的研究目标并不完全一致，我们更希望研究的是资本利得税率对市场有何影响，从而为未来A股可能提高资本利得税率以鼓励长线资本的情景做储备。
作者并未说明为何截取2016年7月作为样本起点，而非截取更长时间区间以增强统计结果的置信度。此外，可能是两位作者来自欧洲的原因，其选取的市场样本集中在欧美地区，而未考察更为广泛的市场区域。
文献详情
如果读者朋友们想阅读文献原文，可尝试通过以下的罗兹大学官网链接获取：
https://czasopisma.uni.lodz.pl/fipf/article/view/14242/13723。
本期总结
今天就先分享到这吧，下期我们将尝试分享更多论证资本利得税对资本市场有何影响的海外文献。期待与大家持续探索养老金投资的那些奥秘！
本文来自华商基金资产配置部研究员李健。
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来源：华商基金