摘要：可是，一旦私人部门现金流吃紧，债务压力过重，甚至资产小于债务，人们对未来预期变差，进入了辜朝明的区间后，它的动物性阶段性消失了，转而追求债务最小化。

谁来背杠杆？

快速过完五大经济部门之后，下一个很重要的问题是：

各个经济部门，谁来背杠杆，或者说，谁来扛鼎？

一般来说，普遍是由追求利润的居民和企业部门先来加杠杆。

我们喜欢把这种追求利润最大化的倾向称为动物性。

可是，一旦私人部门现金流吃紧，债务压力过重，甚至资产小于债务，人们对未来预期变差，进入了辜朝明的区间后，它的动物性阶段性消失了，转而追求债务最小化。

这个时候，需要政府来充当最后贷款人和最后消费者的角色，逆周期调节。

比如当下的我国，大家都有这个预期，私人部门别指望了，居民房子搞怕了，企业产能不想堆产能了，也卖不上价，地方政府化债也挺头疼，唯一能扛鼎且真的还有空间的，也就剩中央政府了。

下图是我国私人部门和政府部门的杠杆率长期走势图，你能看出来谁还有空间：

下图是各部门杠杆率增速，你能看出来每一轮刺激经济，谁是扛鼎的主力：

那与中国反过来的典型案例，就是日本，日本的中央政府的债务是非常高的，日债也是三大不破金刚之一对吧。

但是日本地方政府的负债率是很低的，这点很少有人提。

这点与我国正相反，我们是地方政府杠杆率高，中央政府杠杆率低。

所以，只能说每个经济体都有自己的特色，什么土壤长出什么果来。

与前面所说的，私人部门的动物性类似，政府部门也有自己的动物性，或者说，最小阻力路径

就是在经济周期低谷的时候，总是会通过信贷刺激顶一下，逆周期调节。

这是达里奥所谓短债周期的主要形成原因之一，经济一不好，货币政策就要刺激。

短债周期的积累是一个量变的过程，集腋成裘，慢慢地，政府的债务增速，付息支出的增速都会快于财政收入增速。

长此以往，到了大债务周期后期的时候，当政府的付息压力会非常大。

具体来说就是偿债支出占财政收入的比重过高时，总有难以为继的那一天。

打个比方就很容易理解了，你一个月赚2万，好死不死，LPR抬高了，现在你每个月月供1万5，然后吃饭养娃等生活必要开支根本省不了，最后债还不上了，违约了。

把你换成政府，这就是债务危机，以税收为主财政收入难以提升，同时财政支出和事权又是刚性的，赚这点钱全拿去付利息，日子过不下去了。

另一种类似的动物性是，当一个国家拥有了全球主要储备货币时，政府会倾向于借更多钱，央行会倾向于印更多钱，当年荷兰人做过同样的事情，接下来是英国，现在又轮到了美国。

在一场访谈中，主持人问达利奥，你担心这种事再次发生吗？

达利奥当然说：yes！

主持人又问：那你准备咋办呢？

达利奥笑说：talk about it. 讨论它，所以写了这本书嘛。

所以我们我们回到这本讨论债务大周期的新书，它写于 2025 年 3 月，达利奥基本就是明牌了，潜台词belike，正如上世纪80年代初那把看空一样，我又悲观了，下没下仓位不知道，但态度上，长期看空美国的这轮债务大周期。

现在美国不光是债务规模十分庞大且还在快速增长，更重要的是，美国政府的偿债成本压力已经相当大了，而且还没达峰。

这本书出版后不久，旨在进一步放松财政赤字约束的「大漂亮法案」通过了。

看这本书时你会隐隐感觉，这次不一样，这把真够呛。

但我想提醒大家，依然要分层次，分经济部门地去看待这个问题。

现在美国的政府部门的杠杆率和偿债压力有巨大问题，这个没毛病。

但与此同时，美国私人部门的资产负债表相对是很健康的，除了加息后这几年的买房者，大部分房子都是固定利率，不高的，美股和养老金账户都收益很好，看整体，家庭部门整体甚至实现了一定程度的去杠杆。

然后企业部门的盈利也不错，虽然美股估值很贵，但是，客观讲，业绩支撑也真的可以。不是没有基本面的。

这一部分主要是想提醒大家去识别不同经济部门的杠杆率，搞清楚谁是杠杆主力。

08年美国次贷危机，私人部门的资产负债表废废了，进入了辜朝明的象限。

然后美国政府部门开始扛鼎，从私人部门手里把杠杆接了过来。

甚至通过财政撒钱去贴补居民部门的消费，搞得自己压力越来越大，到现在这个样子。

未来会什么样？不知道。

但达里奥在书里时这么提醒的：

历史告诉我们，当国家面临债务高压时，它的应对手段，无论是在当时还是今天，你看完都会觉得离谱。

这些包括：

冻结债务支付，没收敌对国家资产，这事对日本和俄罗斯都干过，甚至珍珠港事件后，美国把超过10万日裔美国人关进了集中营。

还包括征收高到离谱的所得税，实施资本和外汇管制，债务违约，债务展期，改变货币类型比如与黄金脱钩，或者换一种新的货币，罚没民众财产比如强制公民上交黄金，违者坐牢。

注意！以上带引号的离谱手段，那可都是罗斯福、尼克松这种后世名声很好，典型的传统建制派总统干出来的事儿。

这话的潜台词是什么呢？建制派都能如此离谱，川普可以比他们疯多了！

五种参与者及行为分析

介绍完五大经济部门，我们再按照达里奥的这套债务周期框架，聊聊这台经济机器运行中的主要参与者，依然是五类。

✔️借款者，或者是债务人-它们可以来自私人部门和政府部门

✔️放贷者，或者说债权人-同样的，它们可以来自私人部门和政府部门

✔️撮合借贷双方交易的中介机构，俗称银行

✔️中央政府

✔️由政府控制的央行，央行能够创造货币与信贷，并且调节货币和信贷的成本。

再复述一遍这五大参与者——

借钱的，放贷的，银行，中央政府，央行。

我是这么理解的：

参与者是宏观经济部门的子集。

参与者带着各自的目的在经济机器中参与交易，各自都有自己的驱动因素和行为特征。

参与者们交易的东西，还分为五类：

1️⃣商品、服务和投资资产

2️⃣用于购买上面三类事物的货币

3️⃣为了购买三类事物而发行的信贷

4️⃣通过信贷交易，又形成了债务负债

5️⃣你的债务是别人的资产，作为债务负债的镜像，也就有了债务资产

第四和第五类就像资产负债表的两侧，比如我欠银行的负债，其实是银行的资产。

我放在银行的存款，对我而言是资产。但对银行而言，存款是它对我的负债。我去取钱时，银行得对兑付给我。

为了方便理解，我用举例子的方式，把上面五类再过一遍：

面基推出了一期付费节目，这是一个商品，你想买，必须向我支付货币。当然，数字货币也是货币。

货币与信贷的最大不同就是，要进行一笔交易，往往要用货币来结算。

同理，我的剪辑师帮我制作了这期节目，我得给他支付剪辑费，用以购买他的服务。

这期付费节目发布以后，持续有人来付费，构成了我的长尾现金流，对我而言，这期节目就成了一种内容资产，也就是第一类里的投资资产，因为我可以把节目版权卖给别人对吗？

假设小宇宙想买我这期节目的版权，但是它钱不够，怎么办呢？

小宇宙找银行申请了一笔信贷，得到了一笔货币。

接下来我们稍微抽象地解释一下货币与信贷的区别，前面说了，交易只能用货币结算。

在现在的经济系统下，货币只能由央行创造，当然它可以通过商业银行来放大货币乘数。

但信贷与货币不一样，首先，信贷本质是一种承诺，承诺什么呢？

小宇宙向银行承诺：我将履行我对你的还款义务。

信贷本质是一种支付承诺。

此时，小宇宙用它借来的货币，购买了我的投资资产。

为此小宇宙欠下了一笔债务负债，作为镜像，银行得到一笔债务资产。

类似的，债务的本质是又是什么呢？

债务不就是你未来会支付货币的承诺嘛。

我欠你钱，打了欠条，我承诺我会如约还本付息。

类似的，美债就是美国政府的欠条。

美债就是美国政府用信用担保绝不违约，到期一定给你美元和利息的承诺嘛。

所以，债务和货币并无本质不同，更像是期货和现货的关系。

美债就是远期的美元，再加点利息。

我们再啰嗦几句，债务与货币的底层一致性。

比如，货币信用派生，银行在吸纳存款后，会进行贷款，你找银行贷的款，不用的时候，大概率还是存在在该银行，于是银行可以进一步贷款，因此创造债务的过程实际上也创造了购买力，也就是货币。

再比如，居民可以使用货币消费，也可以使用债务消费，比如信用卡。

在信用本位时代，美元或者人民币实际上是央行的债务，货币价值取决于央行的信用。

央行的信用就是该货币可以稳定地兑换为其他货币。如果信用坍塌，比如因为战争、货币超发以及黄金储备不足等原因，该国的货币可能快速贬值甚至被弃用。

放到国家的尺度，一个经济体债务规模的增长或收缩，实际上反映货币供给/购买力的增长和收缩。

如果经济形势向好，那么居民和企业因对未来收入增长乐观，就会主动增加负债规模用于消费或投资，银行也有更强的意愿投放信贷，购买力因此增加;

如果经济形势恶化，居民和企业对前景悲观，就会主动降低负债规模，也可能被动降低，比如违约、破产，银行的风险偏好也会下降，购买力因此消失。

所以债务/货币供给的增加与降低实际上有放大经济波动的特点。

那么，当经济出问题时，央行普遍会用货币政策去逆周期去调节熨平周期。

在经济衰退时主动增加货币投放，刺激投融资的意愿，而在经济过热时，主动收紧货币供给，以此来降低经济的波动。

好了，总结一下，通过上面的例子，我们又过了那五种东西。

分别是我们人类劳动创造出的商品、服务、投资资产。

央行创造出的货币，以及派生出的信贷。

伴随信贷产生的债务资产与负债。

我们继续推进这台机器的运作原理。

前面说了，一笔交易的结算必须使用货币。

那如果我把一笔货币存到了银行里，它的购买力是持续有效的，对吧？

所以货币也是财富储存的手段之一。

我用货币去购买别人的商品或服务，我是为了使用。

而当我用货币去购买一种投资资产时，我是为了赚钱，因为我买的投资资产，未来应该产出货币，或者说，自由现金流。

这就非常靠近价值投资的内核了。

所以从这个角度来说，什么叫投资？

投资就是用今天的货币和信贷，通过资产这个媒介去换取未来的货币和信贷。

一笔投资的总回报，都包含两个部分——

资产本身创造的收益率增值 + 交易时的价格变动

那交易价格又从何而来呢？

这就要提到达里奥的市场观了，他认为：

市场和经济的最基本单元就是交易行为。无数个交易行为的集合构成了市场和经济体。

交易的本质就是买家将自己手里的货币和信贷支付给卖家，而卖家将手里的商品、服务或者资产转移给买家的这个交换过程。

那在这笔交易中，价格是怎么来的呢？是买家的货币总量除以卖家的商品总量。

价格 = 购买某个物品的总支出 / 它的总销量

这一次交易中，买家和卖家都有各自的动机和理由，不然交易不会达成。

达里奥认为，如果能搞清楚主要买卖双方的动机，就能相当准确地预测他们的行为，进而预测价值走势。

让我们再回到达里奥的价格变动公式，价格变动源于分子或分母的变化。

比如，如果总支出变小，而总销量不变时，价格自然会下跌。

某种程度上讲，我觉得这正是当前我国楼市下跌的原因，信贷易得，但支付意愿降低，挂牌量增加。

我还想啰嗦一句：

就是达里奥的这个价格变动公式，和传统经济学对价格变动的解释是非常不一样的。

传统经济学是这么解释价格的，价格涨跌源于供给和需求数量的变动，而价格对供需的敏感度，被称为价格弹性。

你细品，能品出传统经济学的解释里边隐含着一个假设，就是价格弹性并不会随着时间而改变，而且这种供需变化对价格的影响始终是不变的。但现实显然并不是这样的。

而达里奥的这个价格公式，价格=购买某个物品的总支出 / 它的总销量

他自己更侧重于去关注分子段，也就是购买的支出，他不太关注购买数量。

达里奥认为，如果你能识别出购买支出的不可持续，那也就可以预判出价格和经济的不可持续状态。

你再细品，也能品出达里奥这个解释的潜台词：

就是我们平时老说的经济周期，他更多是被货币和信贷驱动的支出来决定的，而不是销量的波动。

另一个潜台词是，大部分商品、服务、投资资产的生产，本质上都是为了满足资金增长，支出增加催生出的需求。

换个角度再来一遍：

需求来自购买力，购买力来自货币和信贷，货币和信贷是央行直接或间接创造派生出来的。

现在我们用这个公式来解释通胀：

当更多货币和信贷被创造出来了，达利奥价格公式的分子端就变大了。

如果生产率也提高了，产量爬坡，分母端也变大了，那么价格变动就会温和。

此时，因为支出和销量都增加了，非通胀性的经济增长就实现了。

反之，当更多货币和信贷被创造出来，分子端变大了。

而生产率没有提高，经济增长将陷入停滞，而通胀会显著攀升，这就是2020年后美国的情况。

再比如我国现在的情况，要更复杂一些。

分子端，货币和信贷其实很宽松对吧，问题是没有支出意愿。然后分母端，销量足够大，且潜在供给量更大。所以价格不涨反跌嘛。

好了，现在总结一下经济机器的构成，达里奥把经济机器抽象成了以下几层结构：

五大经济部门：居民、企业、政府、金融、海外部门。

经济部门里有五类角色：借钱的，放贷的，银行，中央政府、央行。

经济机器就是无数笔交易的结合，围绕交易，买卖双方会产生五类事物：

商品、服务、投资资产，货币，信贷，债务资产，债务负债。

来源：老钱日日谈一点号