摘要：理想汽车公布的 2024 年第四季度业绩符合预期，但给出的 2025 年第一季度业绩指引低于预期(初步分析)。在发布业绩报告以及管理层召开非交易路演(NDR)后，鉴于销量增长疲软以及定价 / 利润率压力，我们将 2025 年上半年营收增长率下调至同比增长 2%

理想汽车(LI/2015.HK)：2025 年上半年销量和利润率面临压力，但 2025 年下半年将推出两款有竞争力的纯电动汽车;维持买入评级

理想汽车公布的 2024 年第四季度业绩符合预期，但给出的 2025 年第一季度业绩指引低于预期(初步分析)。在发布业绩报告以及管理层召开非交易路演(NDR)后，鉴于销量增长疲软以及定价 / 利润率压力，我们将 2025 年上半年营收增长率下调至同比增长 2% ，不过预计 2025 年下半年推出的两款纯电动汽车(BEV)车型将推动业绩适度复苏。我们将 2025 - 2027 年的净利润预期下调 10% - 15%，并将基于 12 个月现金流折现(DCF)的目标价下调 10%/9%，至 31.7 美元 / 124 港元，这意味着有 16%/18% 的上涨空间。维持买入评级。

车型规划：在 2025 年 5 月 L 系列车型更新以及 7 月 / 9 月推出 i8/i6 新纯电动汽车车型之前，理想汽车在 2025 年上半年处于相对被动的地位，需捍卫其市场份额。根据我们的产品对比分析(图表 1)，我们预计 i8/i6 平均月销量分别约为 6000 辆 / 10000 辆，在各自细分市场中跻身畅销车型行列，在 2025 年下半年 - 2026 年期间为新增销量增长贡献 99% 和 131%。

竞争与利润率：我们认为定价压力将持续存在，L 系列车型 2 月的交易价格较去年 12 月下降了 6000 - 8000 元人民币，这给 2025 年上半年的车辆毛利率带来了压力。随着现有车型增加新功能以提升竞争力，以及新车型开始交付，销量逐步提升，我们预计毛利率将从 2025 年上半年的 19% 逐步回升至 2025 年下半年的 21%。

资产负债表与现金流：尽管运营环境充满挑战，但我们预计理想汽车将继续产生正的自由现金流，凭借强大的营运资金管理能力(应收账款周转天数为 0 天，库存周转天数为 26 天 )，以及 2025 年个位数的资本支出增长率。

非交易路演的关键要点：(1)目前，纯电动汽车车型的物料清单成本(BOM)较类似的增程式电动汽车(EREV)车型高出约 5000 元人民币，零部件平均成本同比下降约 5%;(2)管理层认为，到 2026 年市场将更加集中，预计汽车制造商将在智能驾驶领域继续展开竞争;(3)管理层认为，当车辆成为真正替代人类的自动驾驶工具，即达到 L4 级别自动驾驶时，软件货币化是可行的。

估值：该股目前的交易估值为 2025 年预期企业价值 / 销售额(EV/Sales)的 0.6 倍，而电动汽车同行平均为 1.0 倍。我们认为，在 2025 年下半年新车型推出推动销量增长复苏的情况下，风险回报颇具吸引力。维持买入评级。

药明康德（2359.HK）：初步分析：2025 财年持续经营业务营收指引为增长 10 - 15%，基本符合预期，未完成订单增长高于预期

药明康德 2024 年第四季度营收为 115.4 亿元人民币，同比增长 6.9%，与维安证券（VA）的市场预期（115 亿元人民币）相符，且处于公司此前指引区间的中间位置，但略低于高盛（GSe）预期（可能是由于药物发现和实验室服务业务表现疲软）。经调整的非国际财务报告准则（non - IFRS）净利润为 32.4 亿元人民币（同比增长 20.4%），经调整净利率为 28.1%，与高盛预期基本相符（高盛预期为 32.9 亿元人民币），高于维安证券预期的 30 亿元人民币，这主要得益于毛利率提升至 42.6%（高盛预期为 41.1%），以及药明康德化学业务持续提升运营效率。2024 财年，合全药业贡献营收 166 亿元人民币（占总营收的 42%），同比增长 24.1%（经汇率调整后）。总体而言，我们认为公司关于 2025 财年营收指引和资本支出的预期合理，持续经营业务的未完成订单增长以及股东回报表现好于预期。

关于财报电话会议，我们预计投资者会重点关注以下方面：

持续经营业务的 2025 财年营收指引：持续经营业务的 2025 财年营收指引为增长 10 - 15%（目标总营收为 415 - 430 亿元人民币），这与高盛预期以及我们与大多数投资者交流的预期基本相符。公司预计在 2025 财年，经调整净利率将进一步提升，这得益于对核心 CRDMO 业务的持续关注（包括出售美国的 ATU 和医疗器械测试业务带来的积极影响），以及在新产能不断释放的情况下运营效率的提升。投资者将关注基于现有未完成订单的 2025 财年营收指引的确定性，以及按季度的营收趋势，还有从定价和营收结构角度来看的利润率提升情况。

2024 财年未完成订单增长：2024 财年未完成订单同比增长 47%，高于我们的预期，截至 2024 年底，持续经营业务的未完成订单金额达 493.1 亿元人民币。我们正在等待更多关于 2024 年第四季度新订单（持续经营业务）的信息，以及这种增长势头在 2025 年第一季度是否会延续，同时也在等待更多关于营收指引对泰德制药（TIDEs）业务的影响（如果有的话），以及小分子业务 GLP1 订单的情况。

对股东回报的关注度提升：公司在这方面的表现好于高盛预期：除了 30% 的现金分红（28 亿元人民币）外，公司还提议额外的特别股息（10 亿元人民币）（详见公告）。此外，管理层计划回购 10 亿元人民币的 A 股，并回购 15 亿港元的 H 股用于股权激励（在营收达到 420 亿元人民币及以上后，再额外回购 10 亿港元）。

2025 财年资本支出预算：2025 财年资本支出预算为 70 - 80 亿元人民币，与高盛预期基本相符，相比 2024 财年的 40 亿元人民币，这与管理层此前关于全球研发生产（D&M）持续扩张的指引一致（包括到 2025 年将固相多肽合成仪的产能从 2024 年底的 41 千升提升至 100 千升），并预计 2025 财年自由现金流将保持在 40 - 50 亿元人民币的正值区间（2024 财年为 97.8 亿元人民币）。

我们对其 12 个月的目标价维持不变，港股目标价为 62.4 港元，基于 14 倍的 12 个月预期市盈率。A 股目标价为 64.4 元人民币，由港股目标价按照港元 / 人民币汇率 0.92 以及 A/H 股溢价 13% 推导得出。主要上行风险：如果最终立法仅影响联邦资助项目，或者药明康德未被列入拟议法案的名单。主要下行风险：1）立法情景在我们的情景分析中处于较高位置；2）美国营收被排除 / 中国营收被排除；3）来自国内外同行的定价压力；4）监管和融资风险；5）基于成功的业务发现模式的不确定性；6）新业务增长速度慢于预期。

我们考虑到旺旺在农历新年期间礼品套装销售弱于预期，以及奶粉成本上升的情况。根据我们 2 月份的必需消费品成本追踪数据，年初至今奶粉价格平均较 2024 年平均水平高出 17%，2024 财年原奶价格同比上涨 11%，不过我们了解到公司已储备原材料库存以缓解部分压力。

我们将 2024 - 2026 财年的净利润预期微调下调 0.3% - 0.6%。现在我们预计 2024 财年（截至 2025 年 3 月 31 日的 12 个月）销售额同比下降 1.3%，净利润与 2023 财年基本持平。对于 2024 财年下半年，我们预计销售额同比增长 0.7% / 下降 6.4%，净利润同比增长 / 下降。我们的目标价为 3.4 港元（因盈利预期下调，较此前的 3.5 港元有所下调），仍基于对 2026 财年每股收益采用 10 倍市盈率，按 5.8% 的股权成本折现至 2025 年底。

估值方法：我们对中国旺旺给出卖出评级。我们 12 个月目标价为 3.4 港元，基于对 2026 财年每股收益采用 10 倍市盈率，按 5.8% 的股权成本折现至 2025 年底。主要风险：1）乳制品业务复苏好于预期；2）新产品 / 渠道销售贡献增长速度快于预期；3）成本优势带来更强的利润率复苏

腾讯音乐（TME）公布其 2024 年第四季度营收略超预期（同比增长 8%，较 高盛和维思尔阿尔法（Visible Alpha）市场预期高出 2%），这主要得益于在线音乐服务营收基本符合预期（同比增长 16% ），同时社交娱乐业务表现更佳（同比下降 13%，较 高盛预期高出 9%）。非通用会计准则（non - GAAP）下的营业利润超预期（同比增长 44%，较 高盛预期高出 11%） ，这得益于创历史新高的 43.6% 的毛利率，以及在一般及行政费用（G&A）和研发费用（R&D）方面非常严格的运营支出控制。调整后净利润超预期（同比增长 45%，较市场普遍预期高出 18%），且同比增速逐季加快（相比 2024 年第一 / 二 / 三季度的 21%/22%/29% ）。

2025 年第一季度新增订阅用户目标：市场预期季度净增约 200 万以上订阅用户，且每用户平均收入（ARPU）逐季提升。2024 年第四季度净增 200 万订阅用户符合公司此前的指引，因为公司试图在净增用户数和每用户平均收入之间取得平衡。

毛利率处于历史高位：毛利率达到接近公司此前设定的 45% 的中期目标，这可能得益于运营杠杆的提升以及营收份额的改善，未来还有进一步提升的空间。

人工智能的融合：公司旨在利用人工智能实现服务个性化，并为用户带来更多全新体验。

此外，腾讯音乐宣布 2024 年的股息为每股美国存托股份（ADS）0.18 美元（同比 2023 财年增长 30%），并批准了一项新的股票回购计划，自 2025 年 3 月起为期 24 个月，最高回购金额达 10 亿美元，此前 5 亿美元的回购计划已完成。综合来看，这相当于当前市值的 3.4%。

毛利率高于预期：集团毛利率同比提升 5 个百分点，环比提升 1 个百分点，达到 43.6%（高盛预期为 42.9%），营业利润率同比提升 8 个百分点，环比提升 3.5 个百分点。这得益于在线音乐服务的运营杠杆提升，包括净增 200 万订阅用户、季度内每用户平均收入提升至 11.1 元人民币以及广告营收增长。

付费订阅用户增长势头持续：季度净增 200 万订阅用户，同时每用户平均收入也实现了季度环比增长。

运营支出控制严格：总运营支出同比 / 环比下降 7%/4%（较 高盛预期低 4%），接近自 2019 年第二季度以来的历史最低水平，这得益于对一般及行政费用和研发费用的良好控制。

我们对腾讯音乐的 12 个月目标价为每股美国存托股份 13.5 美元，对腾讯音乐（1698.HK）的目标价为 52.6 港元。维持买入评级。

主要下行风险：唱片公司的内容定价高于预期；无法维持其主导市场地位，难以增加订阅用户数量或每用户平均收入；社交娱乐业务的同比复苏速度慢于预期。

快手 ：市场关注点从短视频竞争转向人工智能潜力，买入

快手的人工智能战略主要聚焦于两个方面：1）优化内容推荐算法，实现更精准的广告投放（目前其广告加载率 / 每千次展示有效成本比行业领先企业低 30%）；2）利用其自主研发的 “快影” AI 文生视频应用，大幅提升快手平台创作者以及外部企业 / 个人用户的视频生成效率。现阶段，我们认为 “快影” 不应将即时货币化作为首要目标，而是要进一步提升模型能力、扩大用户群体、创作丰富多样的视频内容，最终打造一个为创作者、企业和社区服务的潜在 AI 代理 / 生成式人工智能平台。在营收贡献方面，仅服务其生态系统内的内容创作者，我们预计 “快影” 每月有望实现 1 亿元人民币的潜在营收。公司将于 3 月 25 日收盘后发布财报。我们认为需要关注的关键催化因素包括：1）2025 年第一季度 / 2025 财年的广告业务和商品交易总额（GMV）展望；2）人工智能相关举措；3）2025 财年的利润率 / 增长情况（短期内可能面临压力）：由于人工智能相关支出以及销售和营销费用可能增加，我们预计 2025 财年的利润增长目标会更为谨慎（同比增长 14%）。

友邦保险集团 ：解答 2024 财年业绩相关关键问题 ， 买入

友邦保险公布 2024 财年业绩后，我们与投资者的讨论主要集中在两个方面：1）股票回购规模小于预期；2）2025 财年中国大陆新业务价值（VONB）增速可能放缓。我们认为，这两个问题的核心在于，友邦保险在业绩表现中采取了较为保守的方式，以反映中国大陆债券收益率下降带来的影响。在 2024 财年业绩公布后，我们对预测进行了微调。尽管中国大陆市场面临逆风，但我们仍预计 2025 财年新业务价值将实现两位数增长。基于 8 倍的前瞻性新业务倍数（维持不变），我们通过贴现模型得出的 12 个月目标价现为 91 港元（之前为 94 港元）。我们的目标价意味着 2026 财年的市净率为 1.6 倍。

台积电 —— 市场反馈：地缘政治风险、人工智能需求担忧备受关注

3 月 13 - 14 日，我们在香港与 40 多位投资者进行了会面。总体而言，我们感觉投资者对该行业的整体情绪仍然较为负面，他们担忧人工智能需求可能下滑、地缘政治风险、关税影响，并且对台积电与英特尔合作的可能性展开了诸多讨论。我们注意到，投资者近期正将关注重点从人工智能相关投资领域转移，更倾向于基于关税可能引发的贸易变化，从宏观层面进行投资考量。在我们覆盖的台湾半导体企业中，投资者的兴趣主要集中在台积电和联发科。总体而言，我们认为投资者尚未充分认识到新的汽车业务发展潜力，以及由此可能带来的盈利和营收增长空间。

来源：智通财经APP