中润光能IPO：从盈转亏业绩大变脸，230亿估值含金量有多少？

摘要：中润光能曾于2023年5月递交创业板上市申请，在当年的12月便通过了上市委会议，但由于行业遇冷，以及自身问题等因素，最终于2024年6月28日主动撤销上市申请。而2024年也是中润光能的大转折之年，公司业绩由盈转亏，并且出现毛损，面临严峻考验。

文丨木清

光伏行业出清还未结束，中润光能在撤回A股IPO近一年后，向港交所递表了。

中润光能曾于2023年5月递交创业板上市申请，在当年的12月便通过了上市委会议，但由于行业遇冷，以及自身问题等因素，最终于2024年6月28日主动撤销上市申请。而2024年也是中润光能的大转折之年，公司业绩由盈转亏，并且出现毛损，面临严峻考验。

在A股折戟后，中润光能转而向港交所寻求帮助，只不过公司在财务、管理、竞争力、估值等方面存在着诸多问题，这些都是影响上市的不确定因素。

【由盈转亏，业绩剧烈波动】

中润光能是一家总部位于江苏的光伏电池片制造商。主要生产单晶P型PERC电池片、N型TOPCon电池片、多晶电池片和少部分光伏组件。公司在江苏徐州、宿迁以及安徽滁州都设有生产基地，并在老挝万象也建立了一座加工厂。

▲中润光能主营业务情况，来源：招股说明书

目前公司业务遍及29个国家和地区，除中国外，美国、欧洲、中东和东南亚也是公司主要的产品销售地。弗若斯特沙利文报告显示，2024年中润光能在全球光伏电池制造商中出货量排名第一，市场占有率为18.3%，其客户包含了全球十大组件制造商中的九家，如晶科能源、隆基绿能等都是其大客户。

不过，虽然中润光能的市场排名靠前，但是公司整体的经营却并不如排名那般亮眼。

招股说明书显示，2022至2024年（简称：报告期）内，中润光能的营收分别为125.17亿元、208.38亿元和113.20亿元。报告期内营收出现剧烈波动，2024年营收整体下滑了45.68%，同期净利润也由盈转亏，由2023年的盈利16.81亿元，变为2024年亏损13.64亿元。

▲经营业绩情况，来源：招股说明书

更严重的是，中润光能出现了毛损。整体毛利率由13.6%降为-10.1%。这说明在行业出清的进程中，中润光能的产品销售价格已经不能覆盖生产成本，生产上直逼“停业点”。

除此之外，公司的现金流压力也陡增，经营活动的现金净流量从2022年的6.29亿元降为2024年的1.55亿元，整体降幅达到了75.36%。而且公司的最新资产负债率达到了惊人的79.11%，早已超过70%的警戒水平。

而造成这些严重问题的，除了行业调整带来的压力外，与公司的经营战略脱不了干系。

【业务结构单一，行业出清期难熬】

光伏行业从2023年开始明显的产能过剩，进入产能出清期。2023年5月，隆基绿能掌门人李振国在SNEC第十六届全球光伏大会上表示：光伏行业已经出现了产能过剩的问题。未来两到三年内，一半以上的光伏行业制造商可能被迫退出市场。

而到目前为止出清并未结束，可是行业内的企业早已经苦不堪言，2024年光伏龙头们集体亏损。公开信息显示，截至2024年底，中国光伏电池片的产能达到1310GW，产量654GW，而2024年全球新增装机合计约530GW，其中中国新增装机约277.57GW。不难看出整体产能、产量和新增装机量之间依然存在着巨大的差异，产能过剩问题还是没有有效缓解。

然而除了行业整体的影响外，公司自身的问题也不容忽视。中润光能并不像晶科能源、隆基绿能等企业一样，业务涵盖着硅片、电池片和组件的整体生产，进行垂直一体化均衡布局，并且有自己擅长的电池片技术。2024年中润光能的光伏电池片业务收入占比高达81.1%，组件业务仅占18.7%，业务结构单一就容易受到单一环节价格波动的影响。

而且公司客户集中度较高，来自前五大客户的业务收入占比最高时超过50%，在晶科能源、隆基绿能等头部客户面前的议价能力很低，这也就导致在晶科、隆基等企业自身吃不饱的情况下中润光能就是被其压榨的对象。

▲前五大客户业务占比情况，来源：招股书说明书

与此同时，中润光能的技术迭代并没有走在市场前列，更不要说引领市场。例如在2024年公司还有32.8%的P型电池片的产能，而P型电池片在N型电池片崛起后，就几乎失去了市场竞争能力。这些P型电池片产能不仅面临着产线难改造、改造成本高等问题，还面临着很大的资产减值风险。

而如果触发资产减值，中润光能的资产负债率情况将会进一步恶化。

在行业出清期，中润光能的日子着实难熬，恶化的财务和现金流情况让公司整体的抗风险能力骤减，但是公司内部的问题还远不止于此。

【实控人套现超11亿，虚高估值谁买单？】

中润光能的实控人是龙大强，从A股申报材料可知，2020-2022年期间，龙大强通过关联企业拆借，违规占用中润光能的资金累计超过了18亿元，而这些资金都被用于对外投资，代发薪酬等。而且在IPO前，龙大强夫妇还通过转让公司及其子公司的股权套现了超11亿元，用于偿还债务。内控漏洞也让投资者对其后续的合规管理能力存疑。

除此之外，龙大强还曾因为担保纠纷而被列为失信被执行人，如此种种问题都会引发投资者对企业的信任危机。

当然想要上市，估值是一个不可避免的问题。如果中润光能按照一级市场上的估值水平强行上市，那估值虚高的问题将十分严重。

中润光能在一级市场上进行过多次融资和股转，估值自然也是水涨船高。在进行创业板IPO时，公司计划募资40亿元，以400亿元的估值上市，之后随着行业整体的下行，估值也有所萎缩。在2024年光伏行业“独角兽”榜单中，中润光能以230亿元的估值排名第五。

可是当下看来，就算以230亿元的估值来上市可能依然很贵。港股市场对于亏损企业的估值普遍给的不高，已经上市的港股光伏行业企业中，信义光能（00968.HK）、新特能源（01799.HK）等虽是头部企业，但是估值都不高，其市净率都在1以内，照此类推，中润光能最新的净资产仅有35.53亿元，因此即便上市，其合理的估值也仅有不到35亿元。