摘要：2025年，债市的开局遍布荆棘。新年伊始，全市场还停留在去年年末顺畅下行的多头惯性中，不料旋即遭遇逆风，被卷入长达两个多月之久的回调漩涡。不少投资人担心赎回风波卷土重来，将债市推向更危险的境地。以史为鉴，可以知兴替，我们试图回溯2022年的赎回潮，从传导路径及
债市启示录： 从2022年“赎回潮”到2025年“开门熊”###
2025年，债市的开局遍布荆棘。新年伊始，全市场还停留在去年年末顺畅下行的多头惯性中，不料旋即遭遇逆风，被卷入长达两个多月之久的回调漩涡。不少投资人担心赎回风波卷土重来，将债市推向更危险的境地。以史为鉴，可以知兴替，我们试图回溯2022年的赎回潮，从传导路径及驱动因素两个维度展开，致力于为当前波诡云谲的市场略作一些前瞻性指引。
一
传导路径之异
01
流动性传导模型
我们曾在《基于流动性压力下信用债行情演绎逻辑》一文中，提出了流动性压力下信用债行情演绎的五阶段模型。其中，在流动性压力导致的收益率上行阶段，可以在利率和信用市场之间观察到明显的流动性溢价和期限溢价传导过程，聚焦信用利差和期限利差角度，可以划分出流动性向收益率曲线传导的四个阶段：
阶段一：流动性压力初显，短久期、高流动性资产收益率上行，信用利差被动缩窄、期限利差缩窄；
阶段二：流动性未见好转，行情从短端利率品种传导至信用品种，短端信用利差走阔；
阶段三：流动性压力进一步从短端资产传导至长端，长端利率债率先上行，长端信用利差被动缩窄；利率债和信用债的期限利差分化，利率债期限利差上行，信用债较为平稳甚至小幅缩窄；
阶段四：流动性进一步收敛，长期限信用债快速上行，信用债的信用利差和期限利差显著扩大。
简而言之，流动性扰动持续冲击市场下，压力会从短端逐渐传导至长端、从利率品种逐步传导至信用品种，并最终引发自我强化的负反馈。但若流动性压力得到缓解，则能中断期限利差和流动性溢价的传导链条。
02
2022年行情演绎
我们选取2022年末理财赎回潮行情来复盘完整的四阶段传导。
图1：2022年赎回潮债券收益率走势
数据来源：iFind，经浙商银行整理
图2：2022年赎回潮信用利差变动
数据来源：iFind，经浙商银行整理
阶段一：11月初，防疫政策转变和地产政策放松使经济预期转强，加之流动性边际收敛，债市开始调整。初期，机构抛售流动性好、期限短的利率债以应对暂时性的流动性缺口，导致短端的信用利差被动收窄，利率债期限利差收敛幅度大于信用债。
阶段二：11月中旬至11月下旬，降准政策落地，逆回购投放力度加大，流动性初步企稳；但防疫政策放松后基本面预期转强，风险偏好回升，导致债市继续承压，利率债收益率维持震荡、信用债收益率上行，信用利差走阔。
阶段三：在负债端压力和基本面修复预期下，市场进入负反馈，利率债长债补跌、期限利差持续抬升，信用债期限利差变动不大；短端信用利差上行，长端信用利差反而被动缩窄。
阶段四：负反馈“螺旋”加剧，机构出现“踩踏”，流动性弱的资产遭到抛售，长期限信用债补跌、信用债期限利差大幅拉升，长端信用利差迅速走阔。
12月底流动性持续缓和，短端利率债率先下行，期限利差继续走阔，信用利差高位震荡；次年1月信用债收益率下行，信用利差和期限利差修复。
03
2025年行情演绎
今年年初以来的债市行情走势目前符合流动性冲击下的前三阶段：
图5：2025年1季度信用利差走势
数据来源：iFind，经浙商银行整理
图6：2025年1季度期限利差走势
阶段一：1月上旬至1月中下旬，流动性压力初步显现，资金价格抬升，负Carry压力下，中短期限利率债收益率快速上行，短端信用利差被动收窄。
阶段二：1月中下旬至2月初，流动性压力未得缓解，压力从利率品种传导至信用品种，短期限信用债收益率迅速上行，短端信用利差走阔。但此时流动性冲击尚未传导至长端债券，长期及超长期限债券的期限利差反而有所缩窄，表现出较强的“韧性”。
阶段三：3月起，在基本面修复预期转暖、政府债发行节奏前置的背景下，长期限债券开始补跌，期限利差走阔；同时，长期限信用债收益率进一步攀升，信用利差也重回上行轨道。
阶段四：…… ？
此时此刻，恰如彼时彼刻？从流动性冲击传导的路径来看，由短端传导至长端、由利率品种传导至信用品种的演绎路径已初现端倪，下一阶段的市场是否会自我强化进入“负反馈”螺旋？我们继续由表及里地进行探讨——两轮行情的驱动因素之异，决定了流动性冲击的行情演绎之别。
二
驱动因素之异
承接前文对传导路径的分析，我们认为两轮回调的驱动因素存在根本差异：2022年的调整主要由基本面强预期所支撑，由理财的“负债端压力”被动加剧；本轮回调则是在基本面预期平稳、理财负债端压力可控的背景之下，以宽货币预期纠偏为导火索，叠加风险偏好提振的压制，继而被各类机构的“策略性卖出”自发驱动。
基本面预期平稳
2022年末，随着防疫政策优化与房地产“三支箭”逐步出台，社会信心大幅提振，宏观叙事从弱现实转向强预期，债市走强的根基受到撼动。2025年，基本面成色更多呈现出温和复苏的迹象，2月PMI回升至荣枯线以上，产需同步改善，1月信贷开门红录得亮眼成绩，经济修复动能渐次增强；但同时不容忽视的是CPI依旧疲软，房地产等传统行业的止跌仍待时日，市场认知也已完成迭代，这些结构性矛盾都是中国经济从旧动能向新动能切换中势必存在的阵痛，从高速增长迈向高质量发展的道路仍是漫漫征程，经济复苏的图景更可能是渐进式与结构性的，社会预期相对更为平稳。
理财负债端压力可控
2022年末，理财产品破净率大幅提升，11月及12月的综合破净率分别高达17.79%、28.86%，两月全市场净赎回规模达3.32万亿，整体赎回规模占比10.83%。2025年，理财负债端稳定性显著增强，截至2025年3月16日，理财存续规模30.08万亿，较2024年末（29.64万亿）增长4433亿，表明理财规模未出现显著下滑，反而稳中有增，暂未引发赎回风波，这可能得益于相对平稳的净值表现——2025年理财破净率远低于2022年，2025年1月、2月的理财综合破净率仅2.79%、4.35%，与2024年10月（7.44%）相比仍处较低水平，原因在于：
理财的学习效应有效熨平了净值波动
经历了2022年的赎回风波之后，理财产品学习效应增强，通过多措并举降低由市场波动引发的赎回压力，一是积极发力长期限的封闭性产品；二是优化资产配置结构，提高低波动资产（如存款及ABS等）占比；三是采取平滑信托、收盘价估值、自建估值等方式进行估值平滑，虽然此类机制由于与净值化转型的初衷相悖已被监管叫停，但由于目前仍处整改期内，理财产品的利润保护垫仍有余量。
全市场杠杆水平较低
2022年末，全市场杠杆率在112%附近，高杠杆加剧了“赎回潮”；2025年初，市场杠杆率稳步下降至中性水平，截至目前（3/14）银行间市场杠杆率录得106.91%，较2024年末（108.93%）显著收缩，即使出现局部的结构性净赎回，市场机构在低杠杆运行之下仍可游刃有余地应对，造成大幅“踩踏”行情的概率不大。
图7：2025年至今理财规模与平均年化收益率变动
数据来源：普益标准，经浙商银行整理
交易拥挤度有序释放
在本轮回调中，广义基金的卖出力度逐渐加大，普遍通过降低久期的方式防守，截至上周（3/14）利率债基金久期测算值由2024年末的4.33回落至3.88，基金对长期限债券的持仓多数回落至2024年末水平，仓位摆布的自发再平衡助力维稳了广义基金的负债端，呈现出一定的“反脆弱”。
宽货币政策预期纠偏
2022年赎回风波之下，央行通过加大公开市场净投放及降准等工具，及时缓和了流动性压力，阶段性平抑了债券市场波动；2025年，货币政策延续了去年政治局会议以来的“适度宽松”基调，充分表明了支持性立场，但由于2024年末市场机构对于降准降息预期的抢跑过于极致，很大程度上透支了后续宽货币政策的想象空间，叠加银行缺负债等因素，2025年至今资金面处在相对紧平衡阶段，本轮回调是市场过度解读货币政策节奏后的纠偏。
风险偏好提振
相较于2022年权益市场的平稳走势，2025年以来股市在中长期资金入市及科技行情催化下取得了相当不俗的表现，上证指数重新站上3400点，短期内有效提振了风险偏好，对债券市场形成情绪面的压制，国债期货走势与股市表现呈现出镜像对称的跷跷板效应。
机构自发“策略性卖出”
配置盘缺位
基于早配早收益的考虑，一季度通常是配置型机构发力的时机，但2025年初的银行及保险的配置情绪显著降温。
2025年至今（截至3/14），大型商业银行/政策性银行二级累计净卖出3491亿元，同比降低7702亿元，配置力度的降低主要受到以下掣肘：一是银行负债端压力较大，2024年以来的手工补息叫停及同业存款自律约束等一系列监管要求导致银行存款加剧流失，此外叠加信贷开门红的影响，信贷资源相对充沛的大型银行也消耗了大量超储，对债券类资产形成挤压；二是银行一季度业绩压力较大，本轮债市回调也造成了金融市场业务盈利的大幅回撤，通过减持存续老券兑现盈利的诉求加大；三是今年财政政策发力节奏相对前置，银行在一级市场中承接地方债后的流转压力较大。
对保险而言，在当前的低利率环境下，票息收入进一步压缩，为了防范利差损风险，一方面加大了对高股息权益资产的配置力度，以平安人寿、新华保险等为代表的大型险企近期频频举牌银行及交运等领域的红利股，另一方面也加大了对静态收益较高的地方债的配置占比，结合前述的地方债一级供给放量的因素考虑，对其他品种的二级现券形成一定的虹吸效应，今年以来（截至3/14）保险除地方债以外的债券品种净买入占比仅30.80%，同比下降12.61%，配置力度弱于往年同期。
交易盘倒戈
今年以来，以基金与券商为代表的交易类机构出现了明显的由买转卖的迹象，基金终结了连续十周净买入的猛攻势头，2025年至今（截至3/14）二级累计净卖出规模4643亿元。一方面是由于资金利率中枢整体抬升，负carry下做多热情逐步冷却；另一方面，由于债券收益率震荡中枢持续上移，交易盘基于箱体震荡假设下所热衷的波段操作在今年频频受挫，不少机构触及止损线后带来了更猛烈的抛压。
三
后市展望
基于已有的线索，我们认为2025年的债市“开门熊”与2022年末赎回风波导致的剧烈回调存在本质区别。今年以来，基本面预期暂未如2022年末般按下加速键，理财产品规模整体持稳、负债端压力可控，本轮回调始于对过度抢跑宽货币政策的纠偏，叠加风险偏好的回升，进而由各类机构自发抛盘酝酿而成。
立足当下，我们认为随着前期超涨风险的逐步出清，中短端债券的胜率与赔率均有所改善，安全边际较高，后续随着资金面紧箍咒的松动与存单发行压力的缓解，预计会成为率先修复的品种；长端的利空扰动仍然较多，经济复苏预期与风险偏好修复始终是达摩克利斯之剑，市场仍在等待右侧信号，在筹码充分互换之前预计维持中性震荡走势，收益率曲线形态或趋陡峭化。
来源：同花顺财经
