全场景电竞装备品牌，“AI+信创”稀缺标的——雷神科技（872190）深度报告

摘要：◼雷神科技成立于2014年，是专业电竞PC及外设硬件设备商。公司作为一家高性能商业化计算机硬件设备商，坚持以粉丝驱动力为核心，紧跟电竞及AI趋势，主要产品包括笔记本电脑台式机、外设及周边（显示器、键盘、鼠标、耳机等），广泛用于电子竞技、视频创作、创意设计、数字

◼ 雷神科技成立于2014年，是专业电竞PC及外设硬件设备商。公司作为一家高性能商业化计算机硬件设备商，坚持以粉丝驱动力为核心，紧跟电竞及AI趋势，主要产品包括笔记本电脑台式机、外设及周边（显示器、键盘、鼠标、耳机等），广泛用于电子竞技、视频创作、创意设计、数字化办公等多种用途。公司2022年在北京证券交易所上市，IPO资金用于品牌升级和研发，以增强核心竞争优势。公司不断拓宽产业生态边界，逐渐形成“电竞+信创”双轮驱动发展新格局。

◼ 行业层面：PC市场复苏明显，AI PC元年将至，电竞信创趋势向好

1）全球PC市场持续复苏，即将迎来新一轮换机周期。全球PC市场呈现复苏态势，根据Canalys，2024年全球PC出货量增长3.8%，达到2.55亿台，标志着周期性复苏的开始。国内计算机整机产量与全球出货量趋势较一致。根据国家统计局的数据，2024年中国电子计算机整机产量约为36010.4万台，累计同比增长了2.6%。各大PC终端厂商存货金额持续下滑，如联想存货金额从2022年中报的98.7亿美元减少至2024年中报的80.9亿美元。IDC预计2024-2028年，全球PC出货量复合增长率为2.4%，2028年有望达2.92亿台。

2）2024年成为AI PC元年，加速落地换机周期。AI PC概念具有进化性，不同厂商定义不同。目前游戏本在硬件算力和软件应用上更符合其率先价值落地。国外PC产业链成熟但缺乏本地化路线，国内探索自主闭环。AI将加速落地PC端，拉动换机潮。2024年，全球AI PC出货量达到4800万台，占PC总出货量的18%；Canalys预计，2025年AI PC出货量将超过1亿台，占PC总出货量的40%。到2028年，出货量将达到2.05亿台，2024-2028年复合年增长率将达到44%。2024年成为AI PC元年，2027年AI PC将成为主流产品。

3）电竞行业持续向好，游戏本需求攀升。全球电竞观众规模与电竞收入持续增长，2023年全球电竞观众数量已达5.32亿人，同比增长8.7%，2020-2025年5年CAGR为8.01%；2022年全球电竞收入13.8亿美元，2023年达到近18亿美元，2020-2025年5年CAGR为13.4%。我国电子竞技产业稳步前行，2024年中国电子竞技产业实际销售收入为275.68亿元，同比增长4.62%。，扭转下降趋势。消费者对高性能游戏本需求攀升，预计2025年中国游戏本的出货量将会达到770万台，同比增长5.7%；到2028年出货量将达到920万台，2024-2028年复合增长率为4.2%。

4）信创产业国产替代是大势所趋。信创是数据安全和网络安全的基础，涉及四大领域。中国政府PC采购优先考虑国产处理器和操作系统，目前国内操作系统主要以统信UOS及麒麟为主。2023年中国信创产业规模达20961.9亿元，2027年有望达到37011.3亿元。党政信创持续深化，行业信创迈向常态化，信创建设将逐步在更多行业展开。

◼ 公司层面：着力专业电竞PC及外设，不断开拓境外业务

1）笔记本电脑业务：产品线丰富，积极布局不同领域笔记本电脑。游戏笔记本是公司盈利的主要来源；信创笔记本是公司响应国家号召，一直积极布局的产品，未来有望成为公司的“第二增长曲线”；AIPC是公司紧跟行业趋势推出的新品类笔记本电脑，可能是未来笔记本电脑的主流方向。公司笔记本电脑业务营收水平增长稳定，从 2019年的14.91亿元增长至 2024 年的19.59亿元，2024年公司笔记本业务同比增长17.97%。

2）外设业务：增长迅速，逐渐成为主营业务第二支柱。公司围绕着电竞pc研发了一系列配套外设，公司在电竞领域积累的品牌力得以“嫁接”。公司重视用户的体验，近年来外设产品逐渐赢得用户的青睐。营收增长迅速，从 2019年的0.57亿元增长至2024年的3.93亿元，并从2022年开始，外设业务收入超过了台式机业务，成为公司第二大主营业务。

3）台式机业务：近年略有收缩，2024年强势反弹。公司围绕产品外观灯效、性能配置、机箱结构、散热方案、使用场景等持续开展台式机产品开发，为用户提供更人性化的设计、更好的产品体验。受近两年行业景气程度下降，价值台式机业务毛利率较低的影响，公司有意降低产量，业务营收从4.10亿元降至2023年的1.74亿元。2024年，台式机业务强势反弹，收入3.17亿元，相较同期增长82.37%。

4）境外业务：进入收获期，成为中国企业高质量出海的新范式。公司重视用户需求，深化境外本土化定制；通过积极参展，树立品牌形象，增强品牌竞争力；公司境外业务从2020年的0.51亿元已经增长至2024年的11.50亿元，较去年同期增长了57.54%。公司产品不仅拥有了一众稳定的经销商，还在多个海外平台消费类电子销量排名中前列。

首次覆盖，给予“增持”评级：根据业务拆分及盈利预测模型，我们预计2025-2027年公司营业收入分别为33.03/36.31/39.63亿元，当前股价对应PE分别为90.00/75.07/71.87倍，归母净利润分别为0.37/0.45/0.47亿元。公司以“电竞+信创”双轮驱动发展，我们看好公司未来在PC行业复苏、新一轮换机周期到来、AI PC出货量增加、信创产业发展背景下驱动下业绩加速释放，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：PC行业复苏不及预期的风险；AI PC出货量不及预期的风险；电竞行业发展不及预期的风险；信创产业缺乏足够政策支持的风险；上游原材料涨价或缺货的风险；行业竞争加剧的风险；宏观经济风险；研报使用的信息更新不及时的风险；行业规模测算偏差风险等。

正文分析

1、公司概览：

1.1 简介：从电竞起步，上市后拓展AI新品并进军海外

◼ 2014年4月，雷神科技在青岛成立，是一家专业电竞PC及外设硬件设备商，其产品主要应用于电子竞技、视频创作、创意设计、数字化办公等场景，作为全场景电竞装备品牌，公司致力于为用户提供高性能、高品质、高颜值的高端电竞装备解决方案。

◼ 2014-2019年，公司积极参加各类电竞游戏展会扩大影响力，并开展线下渠道建设。2016年首家旗舰店落户南京，并开始线下渠道建设；2017年公司参加全球第三大游戏展会—德国科隆游戏展（GAMESCOM）；2018年参与 CHINAJOY 盛会，举办电竞游戏嘉年华；2019年成为 CHINA GT E-SPORTS 电竞赛官方合作伙伴。

◼ 2020-2022年，公司积极开拓新品类并成功上市。2020年雷神科技签约LPL LGD 战队，成为其官方赞助商，并同年开展雷神台式机新品品鉴会；2021年举办雷神台式机新品发布会，发布台式机新品；2022年公司在北京证券交易所上市（股票代码872190），填补了北交所在高性能电竞装备行业领域的空白，成为北交所“电竞装备第一股”，并入选《世界品牌实验室》中国500最具价值品牌榜单。

◼ 2023年至今，公司积极拥抱AI技术，推出AI新品，并开始拓展海外市场。2023年公司参加香港秋季电子展，进一步开拓海外市场，并联合BOE举办电竞科技节；2024年举办雷神科技AI新品发布会，正式发布aibook15产品。

◼ 公司逐渐形成“电竞+信创”双轮驱动发展新格局，并与生态方合作共创，不断拓宽电竞和信创产业生态边界。公司的主营业务包括游戏笔记本业务、外设周边业务、台式机业务、其他业务收入。其中2024年公司游戏笔记本业务占比最高，达到66.28%。公司主要产品具体情况如下：

1.2 业绩：营收表现稳定，但盈利持续下滑

◼ 公司营收稳步增长，近年来业绩表现亮眼。2018年以来，公司受益于电竞笔记本电脑和台式机市场销量、市场占比、市场规模不断提高与公司品牌知名度及客户认可度的逐步提升，营收体量稳步扩大，近年来除了2022年收入有所下滑外，其余年份保持稳健增长。2025年前两季度，公司实现营收13.88亿元，同比增长13.19%。

◼ 2022年起公司毛利率及净利率有所下降。公司毛利率较为稳定，2019年至2024年公司整体毛利率分别为10.66%/9.41%/12.26%/11.46%/8.63%/ 7.90%，2025年前两季度公司毛利率为8.36%，2024年毛利率下降主要系公司开拓海外、线下渠道及信创业务并扩大销售团队导致销售费用增加。公司净利率在2022-2024年呈逐年下滑趋势，2024年实现归属于上市公司股东的净利润2,149.86万元，同比下降37.66%，主要原因系市场需求及国内PC行业景气度下降、市场竞争加剧、美元对人民币汇率上涨导致公司采购成本增加、汇率变动导致汇兑损失所致。公司净利率在2024年下滑至0.73%，2025年前两季度毛利率和净利率均有所回升，分别增至8.36%和1.06%。

◼ 成本控制能力较好，销售、财务费用率总体稳定但略有波动。公司期间费用率水平控制较好，整体也较为稳定。公司销售费用率从2018年的3.62%下降至2025年前两季度的3.46%。公司财务费用率从2018年的0.73%上升至1.32%。

◼ 公司持续加大研发，紧跟电竞及AI趋势。公司重视技术与产品研发，为保持产品的市场竞争力，公司紧跟电竞PC及AI PC发展趋势，开发与用户需求相契合的产品，2024年，公司研发人员达到88人，占比25.36%。2024年，公司研发支出达4590.62万元，研发费用率为1.55%。2025年前两季度研发费用率上升至1.88%，研发投入持续推进。

1.3 股权结构：股权集中，结构保持稳定

◼海尔集团公司为公司实际控制人。2022年12月23日，公司在北交所成功挂牌上市，此次IPO公司公开发行1250万股，发行价格为25元/股，募集资金3.125亿元。截至2025年8月18日，公司实际控制人是海尔集团公司，海尔集团公司通过苏州海新信息科技有限公司间接控制28.94%的股份，同时，海尔集团公司还间接控制青岛海立方舟创业投资中心（有限合伙）公司。公司股权较为集中，结构保持稳定。

◼ IPO资金用于品牌升级和研发，增强核心竞争优势。此次IPO募集资金主要用于“品牌升级及总部运营中心建设项目”、“产品开发设计中心建设及硬件产品开发设计项目”、偿还银行贷款、补充流动资金，从而有利于公司巩固品牌优势，提高品牌附加值，有助于公司完善线下渠道，形成线上线下互补的良好局面，整合升级公司现有研发资源，建立专业科研平台，为公司的产品迭代和产品开发提供重要的技术支持和保障。

2、行业层面：PC市场复苏明显，AIPC元年将至，电竞信创趋势向好

2.1 全球PC市场持续复苏，即将迎来新一轮换机周期

◼ PC市场增长呈现复苏状态，国内市场复苏明显。全球传统PC市场在连续七个季度下滑后， 2024年一季度出货量同比增长5.1%，并在二季度出货量同比增长5.36%，标志着PC行业周期性复苏的开始。根据Canalys，2024年全球PC出货量增长3.8%，达到2.55亿台。从国内计算机整机产量来看，与全球PC出货量趋势较为一致，根据国家统计局的数据，2024年中国电子计算机整机产量约为36010.4万台，累计同比增长了2.6%。IDC预计2024-2028年，全球PC出货量复合增长率为2.4%，2028年有望达2.92亿台。

◼各大PC终端厂商存货金额持续下滑，库存逐渐去化完成。根据PC终端品牌大厂存货金额，从2022年开始，各大终端品牌厂的存货金额下滑趋势明显。根据联想2024年中报，联想的存货金额为80.9亿美元，较2022年中报的98.7亿美元,减少17.8亿美元，戴尔2024年年报显示存货金额为36.2亿美元，惠普2024年中报显示存货金额为75.1亿美元，华硕2024年中报显示存货金额为47.7亿美元，与2022年中报(各家库存金额处于近三年高位)相比各大公司存货金额均显著下滑，与2019年年报(新冠爆发前，PC库存基本处于正常水平)相比持平或略高，一定程度上表明 PC 终端库存基本已经去化完成。

◼ 笔电换机周期已至，全球PC出货量复苏趋势持续。根据IDC研究数据，目前PC消费市场的主流换机周期为3-5年。受新冠影响，2020年左右为全球电脑的换机潮，距今已经五年，新一波换机周期已至，叠加AI潮的来袭，以及Windows 12的更新，IDC预计2024-2028年全球 PC 出货量复合增长率为2.4%，2028年有望达2.92亿台。

2.2 2024年成为AI PC元年，加速落地换机周期

◼AI PC的概念具有进化性，当前阶段强调芯片对大模型在PC端高效运行的支持。目前业界尚未出现AI PC的官方定义。在现有定义中，不同厂商侧重点不同：芯片厂商侧重提升AI加速器能力、PC厂商侧重配置及与大模型结合后的功能，具体到产品侧，目前游戏本在硬件算力需求和软件应用上更符合AI PC的率先价值落地。

1）艾瑞咨询对AI PC的定义：AI PC是一个内嵌大模型且能在本地运行的计算机产品。在当前，AI PC更多是指配有能在本地运行大模型、且具有良好能耗平衡能力芯片的PC，它具有初级的AI能力。但AI PC的定义具有发展性，是动态进化的，未来将具有两大特征：①用户通过PC及其外设的持续使用、厂商的持续优化，形成用户个人智能体，既能与用户自然交互，更能个性化的无感满足用户需求；②形成PC自己的智能体，持续保证电脑性能最优。

2）英特尔在官网对于AI PC的定义：AI PC使用人工智能技术来提升生产力、创造力、游戏、娱乐、安全性等。并且AI PC需配CPU、GPU和NP从而在本地高效地处理 AI 任务。

3）联想联合IDC共同发布《AI PC产业(中国)白皮书》，定义AI PC为:①内嵌个人Agent(智能体)，实现多模态自然语言交互；②内嵌由本地大模型和个性化本地知识库构成的个人大模型；③全面标配 CPU(中央处理器)+GPU(图形处理器)+NPU的本地混合 AI算力；④开放连接丰富的 AI应用生态；⑤提供设备级的本地化个人数据和隐私保护方案。

4）Canalys对AI PC的最低要求定义：拥有专用芯片组或模块以运行端侧AI工作负载的台式机或笔记本。专用芯片组的例子包括：AMD的XDNA、苹果的神经引擎、英特尔AI Boost和高通的Hexagon。

◼ 国外PC产业链成熟但缺乏本地化路线，国内探索自主闭环。国外PC市场产业链成熟、协同效应强，由微软主导Copilot助手、大模型能力与操作系统层、应用软件层的适配融合。但是，微软Copilot在中国大陆缺乏本地实施路线图，这极大地限制了消费者和企业用户采用AI功能和产品的兴趣。但也为PC厂商和其他行业参与者提供了大量机会对AI PC在中国大陆市场的发展和落地策略进行创新、实验和优化。而国内PC市场硬件配置基本与国外平齐，在大模型能力自主可控的宏观环境下，探索由国产PC-系统及软件-AI应用开发者带来的商业闭环，且重视后端持续运维服务。

◼ AI加速落地PC端，拉动换机潮，提高市场渗透率。对Windows 10的支持已经接近尾声，这将推动2024年至2025年的重要换机更新周期，为用户迁移到AI PC提供了机会。随着AI功能的优势日渐明显，商业应用将激增，到2025年，整个类别的出货量将超过1亿台。从长远来看，到2027年，将有超过60%的商用PC具备AI功能，这一数字凸显AI改变工作流程的潜力。Canalys预测，中国大陆具备AI功能的个人电脑（AI PC）将于2024年开始腾飞，到2028年将达到3300万台，占PC市场的73%。预测数据显示，2024年，全球AI PC出货量将达到4800万台，占个人电脑（PC）总出货量的18%。到2028年，AI PC出货量将达到2.05亿台，2024年至2028年期间的复合年增长率（CAGR）将达到44%。AI PC在未来五年乃至更长的时间, 将对整个行业产生广泛及深远的影响。

◼ 2024年成为AI PC元年，市场接受度高。2024年伴随着AI CPU 与Windows 12的发布，成为AI PC规模性出货的元年。就中国大陆而言，新质生产力的提出与倡导使得企业对采用AI功能和产品的热情高涨，社会对采用AI技术形成普遍乐观、开放的态度。在2025年至2026年，AI PC整机出货量将继续保持两位数以上的年增长率，并在2027年成为主流的PC产品类型，这意味着未来五年内全球PC产业将稳步迈入AI时代。

◼ Deepseek加速开启AI PC 新纪元。2025年2月，雷神科技旗下AI PC个人智慧体“小雷AI”正式接入国产开源大模型DeepSeek。作为AI硬件革命的“首站”，PC端率先成为价值高地。在官方视频号中，雷神科技分别使用搭载RTX 5080、RTX 4070 Super、RTX 4060（Laptop）的三款台式机、迷你主机产品，以及搭载RTX 4080、RTX 4090的雷神ZERO笔记本进行测试，运行速度良好。2025年2月同期，多家厂商布局Deepseek一体机市场，龙芯、京东云、联想、百度智能云、华为昇腾等均发布不同应用场景下的一体机配置。未来，AI PC将完成从技术可选项到生产必需品的转变，加速换机周期到来。

◼ 智能眼镜掀起热潮，行业聚焦新增长点。简乐尚博调研数据显示，2023年全球AI眼镜市场规模大约为116百万美元，预计未来六年年复合增长率CAGR为16.6%，到2030年达到1677百万美元。截止2024年8月，Ray-Ban Meta智能眼镜2024年出货量已达100万副，实现营业收入约3亿美元。全球市场主要厂商包括Meta/Ray-Ban、苹果、Brilliant Labs、雷鸟、Nreal (XREAL)、INMO、Rokid、华为、Envision、Solos等。其中，Meta和苹果在市场份额上占据领先地位。2025年，小米、雷神科技等企业积极研发推广AI眼镜产品，竞争格局激烈。

2.3 电竞行业持续向好，游戏本需求攀升

◼全球电竞观众规模与电竞收入进一步增长，电竞行业发展保持向好态势。电子竞技是指以现代电子技术和电子设备作为运动器械，在信息技术营造的虚拟环境中，采用统一的竞赛规则，在有限时间内进行的人与人之间的对抗。2022年，全球电竞观众数量预计达到5.32亿人，同比增长8.7%；预计到2025年，全球电竞观众数量将达到6.40亿人；2020年-2025年5年里核心电竞观众的CAGR为8.1%。2022年，全球电竞收入预计达到13.8亿美元，同比增长16.4%，预计到2025年全球电竞收入将达到18.6亿美元，2020年-2025年5年CAGR为13.4%。

◼ 我国电子竞技产业在规范化、主流化与国际化发展方向上持续探索、稳步前行。2024年1-6月，中国电子竞技产业实销收入120.27亿元，同比增长4.43%，扭转了此前连续两年同比下降趋势。主要收入来源为电竞游戏直播收入，占比达79.45%；中国电子竞技游戏实际销售收入691.43亿元，同比增长7.24%；中国电子竞技用户规模约为4.9亿，同比增长0.52%。2022年后，随着国内社会生产生活的有序恢复和消费复苏步伐加快，杭州亚运会等相关运动赛事的举办，均将驱动电竞市场的反弹及增长，至2025年中国电竞整体市场规模预计将达到1975亿元。

◼ 游戏行业持续繁荣，高性能游戏本需求持续攀升。根据IDC数据显示，预计2025年中国游戏本的出货量将会达到770万台，同比增长5.7%。从长期的结果来看，游戏笔记本市场依旧展现出比较强劲的增长力。预计到2028年游戏本的出货量将会达到920万台，2024-2028年的复合增长率也将达到4.2%。

2.4信创产业国产替代是大势所趋

◼ 信创，即信息技术应用创新产业，是数据安全、网络安全的基础，也是新基建的重要组成部分。信创旨在针对硬件及云等基础设施、基础软件、应用软件、网络安全等IT产业链核心技术产品进行自主研发，为我国经济发展、社会运转构建安全可控的信息技术支撑，避免核心技术受制于人。信创产业是一条规模庞大、体系完整的产业链，是数字经济的重要抓手之一。信创产业涉及基础硬件、基础软件、应用软件、信息安全软件四大领域。

◼ 中国政府的PC采购将优先考虑国产处理器(CPU)和操作系统，加速向本土技术的转变。2024年3月11日，中央政府采购中心发布了《关于优先采购国产CPU及操作系统的通知》，这一政策不仅标志着信创（即信息技术应用创新，ITAI）产品采购的加速，也预示着国产技术自主化的深入。在OEM的分布方面，政府部门已将近85%的采购需要转向以联想、华为为首的国产品牌。在操作系统方面，目前国内的系统主要以统信UOS及麒麟为主，总市场占有率基本与信创产品的出货量挂钩。

◼ 中国信创市场释放出蓬勃的活力。受宏观经济影响，未来几年内信创市场规模的增速有所下降，但数字中国强化关键能力、各领域构筑自立自强的数字技术创新体系的决心不会动摇。得益于中国数字经济的迅猛发展，2023年中国信创产业规模达20961.9亿元，2027年有望达到37011.3亿元。未来信创将在党政系统全面铺开，并逐步覆盖金融、电信、能源、电力、医疗、教育、交通、公共事业等八大核心行业，形成“从办公系统到业务系统”深度自主替代的格局。

◼ 在上述产业趋势下，雷神科技紧密贴合国家战略导向，积极投入信创产品的自主研发与行业拓展。公司已构建起以信创PC为核心的产品体系，覆盖台式机、笔记本、Mini PC、一体机、瘦客户机、服务器、存储设备与云终端等多种形态，并已成功服务于党政、金融、教育、医疗等多个重点行业。2024年，公司成功入围多个国家级及行业性信息化设备采购项目，包括中央国家机关2024年度台式计算机/便携式计算机框架协议采购项目、中国工商银行桌面终端项目、国家石油天然气管网集团框架协议、国铁商城入驻等，显示出公司在信创终端硬件领域的产品能力与市场竞争力。

◼ 在技术路径上，雷神科技已实现兆芯、龙芯、飞腾、海光等国产处理器平台的产品量产，并持续推进生态兼容性与整机性能优化。同时，公司也主动融入信创产业生态，加入龙蜥社区、光合组织、同心生态联盟、金融标准委员会等信创平台，深化与麒麟软件、宏杉科技等核心厂商的协同合作，共建多元、可持续的生态体系。2024年，公司“基于海光平台的自主可控AI移动办公解决方案”入围山东省信创解决方案名单，体现了其在高性能办公领域的创新能力。

◼ 综合来看，信创已从政策推动期迈入市场扩容期，国产替代的广度与深度正在显著提升。在这一过程中，雷神科技依托其在终端硬件领域的研发能力、供应链整合能力及行业资源，正逐步确立其在信创PC及相关设备市场中的重要地位。未来，随着“数字中国”“强基工程”等政策持续推进，公司有望进一步扩大在信创产业链中的份额，实现自主可控战略与商业价值的双重提升。

3、公司层面：着力专业电竞PC及外设，不断开拓境外业务

3.1 笔记本电脑业务：产品线丰富，积极布局不同领域笔记本电脑

3.1.1 游戏笔记本：公司基本盘，盈利主要来源

◼ 游戏笔记本销量火爆。公司于2014年7月发布911系列游戏笔记本，首发500台1秒售罄，拉开了公司进军游戏本市场的序幕。2015年双十一期间游戏本销量达到16000台，成为全网销冠。2016年，六一八游戏本销量再次全网第一。2017年10月，游戏本1小时销售额破亿。2018年11月，游戏本销售额突破2.5亿元。根据QYResearch的数据，2020年雷神科技在国内电竞笔记本电脑和台式机市场的销量份额为8.87%，位列第三，仅次于联想和戴尔，表明雷神科技在国内电竞笔记本市场中已经占据了重要的市场份额。收入份额方面，雷神科技在2020年占据7.83%，位列第四，显示出其在电竞笔记本市场的强劲竞争力。2021年6月，公司游戏本旗舰产品雷神ZERO系列首发一秒售罄。2022年6月，公司发布的全球第一款英特尔ARC显卡DG2的笔记本上市售罄。在2023年，尽管全球PC市场出货量同比下降，但雷神科技的笔记本产品收入却逆势增长4.6%，这显示出其产品在市场中的强劲需求和竞争力。2024年雷神科技的笔记本产品收入强势增长18%，跑赢市场。

◼ 产品线丰富，配置搭配多样。雷神科技的游戏笔记本产品涵盖了多个系列，每个系列都有其独特的设计理念和定位，主要产品线为以下三个系列：ZERO系列：作为雷神的高端旗舰机型，ZERO系列始终追求顶级硬件配置和卓越性能。该系列不仅拥有高颜值的外观设计，还配备了强大的处理器和显卡，能够满足高端游戏玩家和专业用户的需求。猎刃系列：猎刃系列是雷神针对噪音与散热难题推出的革新之作。该系列采用了全新模具和独创的散热系统，实现了热量的高效导流与排出，为玩家提供了一个既高效又宁静的竞技空间。911系列：911系列是雷神高性游戏本的主流经典系列，自上市以来就深受粉丝追捧。该系列机身外观设计灵感源自于超跑，具有鲜明的个性主张，开创了行业内超跑电竞设计风格的先河。雷神科技的游戏笔记本在配置搭配上也表现出极高的多样性，以满足不同用户的需求：处理器选择：雷神的游戏笔记本搭载了多种不同型号的处理器，包括英特尔酷睿i5、i7、i9等，以及AMD的锐龙系列处理器。这些处理器提供了不同的核心数和线程数，以及不同的最高主频，能够满足不同用户对性能的需求。显卡配置：在显卡方面，雷神的游戏笔记本配备了从入门级到旗舰级的多种不同型号的显卡，如NVIDIA GeForce RTX 3050、RTX 4060、RTX 4070、RTX 4080等。这些显卡提供了不同的显存容量和性能表现，能够支持各种不同类型的游戏和应用。内存与存储：雷神的游戏笔记本在内存和存储方面也提供了多种配置选择。用户可以根据自己的需求选择不同容量的内存和硬盘，以满足多任务处理和大量数据存储的需求。屏幕与显示：雷神的游戏笔记本还配备了多种不同尺寸和分辨率的屏幕，以及不同的刷新率。这些屏幕提供了清晰、流畅的视觉体验，能够满足用户对游戏画质和流畅度的要求。

◼ 以性价比闻名。雷神科技在游戏笔记本的定价上，始终注重性价比。通过合理的硬件配置、先进的散热技术、优质的屏幕显示以及合理的价格定位，为消费者提供高性价比的产品。高端旗舰机型定价：雷神ZERO系列作为高端旗舰机型，定价相对较高。例如，搭载i9-13900HX处理器和RTX 4090显卡的顶配版，首发价高达29999元。这类机型通常配备最顶级的硬件配置，适合对性能有极高要求的玩家或专业用户。中高端机型定价：雷神猎刃系列和ZERO系列的其他配置版本，定价位于中高端市场。例如，猎刃16 2025款配备i9-13900HX处理器和RTX 5080显卡，国补后价格为11999元。这类机型在性能与价格之间取得了良好的平衡，适合大多数游戏玩家。入门级机型定价：雷神也推出了定价相对亲民的入门级机型，如ZERO 2023冰刃白游戏本，售价6499元起。这类机型虽然硬件配置相对较低，但仍能满足日常游戏和娱乐需求，适合预算有限的消费者。

3.1.2 信创笔记本：信创布局即将进入收获期，“双轮驱动”中重要一环

◼ 与海光公司深度合作，推出首款搭载海光CPU的笔记本电脑。2024年4月，公司发布信创笔记本博越G45，此笔记本搭载了海光HYGONC86-3G(OPN:3350M)八核处理器，这一芯片技术在保证高性能的同时，优化了功耗。在内存方面，博越G45配备了高速固态硬盘和DDR4内存，确保了数据读写的迅速响应和流畅体验。此外，搭载了高性能4G独立显卡，满足用户在图形处理和视频播放等高负载任务中的需求。此外，博越G45于同年9月成功中标了云南电网采购项目，显示了公司在信创笔记本上深度布局的决心，也展示了公司在自主可控和安全可靠的产业链构建中扮演更加重要的角色。2024 年以来，雷神科技信创业务发展步伐明显加快，接连中标国家石油天然气管网集团 2024 年 - 2025 年个人计算机框架协议采购项目，以及中车 2024 年办公终端 - 移动工作站采购项目等，在能源、交通等关键基础设施领域取得重大突破。根据赛迪网预测，到 2027 年新一轮全国信创建设所需的信创电脑市场总量将达到 9000 万台。目前党政和八大行业已建设约 1000 万台，未来三年仍有 8000 万台的巨大缺口。这意味着信创产业将迎来快速发展的替换潮，雷神科技有望充分受益于行业高景气度，迎来业绩的持续高增长。同时，作为北交所唯一的信创概念终端企业，雷神科技在信创领域的市场地位和品牌影响力不断提升。

3.1.3 AIPC：积极拥抱AI风口，未来笔记本新方向

◼ 技术革新突破硬件桎梏，释放无限AI潜能。公司于2024年5月举办“智竞AI新世代”2024新品发布会，推出首款增程式AI全能本aibook15标准版。公司将此产品视作进入AI PC新纪元的开端，下一个十年新征程的起点。Aibook15搭载英特尔酷睿 Ultra 7处理器，采用3D高性能混合架构、intel4先进工艺制程CPU模块，带来性能的大幅提升，CPU+GPU+NPU三大AI引擎提供混合算力，能应对AIGC生成，复杂图形处理、大型数据分析等工作。“增程式”功能来源于机身自带的OCuLink接口，可通过显卡坞外接高性能独立显卡。OCulink方案的数据带宽是雷电4方案的2倍，能实现近乎无损的传输效果，为室内场景下的深度学习/游戏/AIGC创作等提供强大算力支持，在进行出差/旅行等户外场景时也能回归轻薄本便携属性。此外预装了本地大模型Euler，个人助理小雷AI的aibook15神启版也有望今年发售。发布会上介绍，雷神科技与阿里云联合发布 AI PC 智慧体大模型，可进行自然交互接收指令，并执行推理，能进行文生文、文生图、视频生成、音频理解等 AI 内容创作。2025 年 2 月 11 日，“小雷 AI”正式接入国产开源大模型 DeepSeek，在智能对话、文本生成、语义理解、计算推理、代码生成等方面的应用能力得到显著提升。雷神科技将继续加大在 AI 技术研发上的投入，不断推出更多创新产品，满足消费者对智能化、高性能笔记本产品的需求。

3.1.4笔记本电脑业务收入稳步增长

◼ 公司笔记本电脑业务收入近年来稳步增长，从 2019年的14.91亿元增长至 2024 年的19.59亿元。2024年笔记本产品收入强势增长17.97%。笔记本电脑业务在公司业务构成中占比66.28%。雷神科技在2024年实现营收同比增长15.65%，系笔记本业务在2024年为公司贡献了稳定的收入流。

3.2外设业务：增长迅速，逐渐成为主营业务第二支柱

3.2.1围绕电竞主题，打造专业外设

◼ 公司一直以电竞为基本盘，围绕着电竞PC研发了一系列配套外设。公司与传统经营PC外设业务公司不同，雷神科技从电竞台式机/笔记本业务向电竞外设业务延展，公司在电竞领域积累的品牌力得以“嫁接”，在产品设计、用户使用体验等方面，公司外设产品理念和品质更胜一筹。公司推出了一系列包括高刷新率高分辨率广色域显示器、支持有线、蓝牙、星闪三模连接的无线鼠标、三模全键无冲突的机械键盘、三模连接兼容多平台的游戏手柄等在内的全套电竞设备。公司外设在市场中持续赢得电竞消费者偏爱，销量逐年上升。其中，电竞显示器市场销量保持快速增长，年销售量已步入10万台级别。其主打产品“银翼”电竞显示器更是成为市场上的现象级产品，深受消费者喜爱。

◼ 雷神科技的外设产品种类丰富：涵盖了电竞显示器、机械键盘、电竞鼠标、游戏手柄等多个品类，形成了全品类、全场景、全阵列的系统化布局。这些产品主要应用于电子竞技、视频创作、创意设计、数字化办公等场景，致力于为用户提供高性能、高品质、高颜值的高端电竞装备解决方案。

◼ 电竞显示器：雷神科技推出了多款电竞显示器，如雷神银翼系列、雷神黑武士系列，以满足不同用户的需求。这些显示器通常具有高刷新率、低延迟、高分辨率等特点，能够为用户带来流畅、清晰的游戏画面。电竞显示器通常配备高刷新率，如240Hz、300Hz，相应时间低至1ms，减少动态模糊，提升游戏精准度。多数型号支持2K分辨率（2560×1440），画面清晰细腻。采用Fast IPS面板，提供广视角和精准色彩，色域覆盖如99% sRGB、95% DCI-P3，确保色彩还原真实。

◼ 机械键盘：雷神科技的机械键盘以出色的手感和丰富的功能受到用户的喜爱。这些键盘通常采用高品质的机械轴体，提供多种按键手感选择，同时支持自定义背光、宏编程等功能。

◼ 电竞鼠标：雷神科技的电竞鼠标在精准度、响应速度、舒适度等方面表现出色。这些鼠标通常配备高精度传感器，支持多档DPI调节，满足不同游戏场景的需求。

◼ 游戏手柄：雷神科技的游戏手柄适用于多种游戏平台，提供精准的操作体验和舒适的握持感。这些手柄通常支持震动反馈、自定义按键等功能，增强游戏的沉浸感。

◼ 此外，雷神科技还积极探索新技术在外设产品中的应用。例如，公司正积极开展耳机、路由器等星闪外设的深入研发，并计划将星闪技术广泛应用到全线电竞硬件产品中，以进一步提升产品的性能和用户体验。

3.2.2外设业务增长迅速，成为公司第二主营业务

◼ 从2019年的0.57亿元增长至2024年的3.93亿元。2022年雷神科技实现外设营收3.85亿元，同比增长42.59%，占主营业务收入比例由2021年的10.48%提升至16.54%。2023年公司电竞显示器、机械键盘、电竞鼠标、游戏手柄等外设周边产品收入达3.97亿元，同比增长3.12%。2024年外设业务营收3.93亿元，同比降低1.01%。从2022年开始，外设业务收入超过了台式机业务，成为公司第二大主营业务。

3.3台式机业务：近年略有收缩，2024年强势反弹

3.3.1 从用户体验出发，不断创新

◼ 公司围绕产品外观灯效、性能配置、机箱结构、散热方案等持续开展产品开发，为用户提供更人性化的设计、更好的产品体验。如创新性的将无线充电功能运用于台式机，提升用户使用便利性；主机搭载 CPU 一键超频物理按键，可通过一键按压实现 CPU 性能超频释放，给用户带来更好的性能体验；通过主机机箱结构设计以及水冷散热方案的使用，提升产品散热性能、实现静音散热等。公司还重视挖掘用户在不同场景下对主机的需求，如发布迷你主机，来满足用户对在会议室、客厅等场景下节约空间的需求。

3.3.2 台式机业务近年逐步收缩，2024年强势反弹

◼ 公司台式机业务收入于2019年至2021年期间稳步增长，随后两年连续下滑，一是受行业景气程度下降影响，二是台式机业务毛率较低，公司有意降低产量，业务营收从4.10亿元降至2023年的1.74亿元。24年上半年开始，台式机业务强势反弹，收入1.96亿元，相较同期增长92.16%，系公司迷你主机产品需求旺盛，销量火爆，带动台式机业务收入上升。台式机业务2024年营收3.17亿元，同比增长82.37%。此外，雷神科技在报告期内持续优化销售结构，积极开拓海外市场，展现出稳健的增长态势，这也为台式机业务的营收增长提供了有力支撑。

3.4电脑配件及其他业务：稳中有进、不断扩张的业务版图

3.4.1 多元化产品线满足市场需求

◼ 雷神科技的“电脑配件及其他”业务主要包括电脑配件、电脑软件、信创整机以及定制服务等，其产品和运营情况如下：

◼ 电脑配件：雷神科技提供多种电脑配件，如内存、硬盘、散热器等，这些配件通常与其电竞PC及外设产品兼容，为用户提供一站式的硬件解决方案。如雷神L1pro屏幕挂灯，提供防蓝光认证，适合电竞氛围和桌面阅读照明。雷神G30S游戏手柄，支持有线、2.4G无线和蓝牙连接，提供霍尔线性扳机摇杆，适合多平台游戏。

◼ 电脑软件：公司可能还提供与电脑相关的软件产品，如系统优化软件、驱动程序等，以提升用户体验和电脑性能。雷神加速器是一款由雷神科技有限公司自主研发的网络游戏加速器，旨在解决网游丢包、掉线、延时高等问题。它针对网络环境自动优化，独享IP，一键游戏加速，可根据不同的网络情况优选加速方案，为用户提供稳定、低延迟、超高性价比的加速服务，支持Windows、Mac、iOS、Android、PS、XBOX等多个平台，满足不同用户在不同设备上的加速需求。

3.4.2 其他业务稳中有进，不断拓展市场布局

◼ 雷神科技积极拓展“电脑配件及其他”业务的市场，通过线上电商平台和线下渠道相结合的方式，将产品推向更广泛的市场。同时，公司还关注信创市场的发展机遇，加大在该领域的投入和布局。2024年该业务板块的营收2.87亿元，降幅 11.45%，主要为公司根据市场需求、生产规划、运营节奏，降低了电脑配件销售量。毛利率6.17%，同比增加 1.80 个百分点，显示出其对公司整体业绩的积极贡献。

3.5业绩亮点：境外业务进入收获期，成为中国企业高质量出海的新范式

◼ 重视用户需求，深化境外本土化定制。在出海成为中国企业主旋律、胜负手的当下，公司一直充当先行者的角色，不仅早已布局多年，并将境外业务视作公司核心业务，近年来初见成效，营收不断增加。公司于2022年起借助美客多跨境电商加速进入拉美市场，为了更适配当地用户的需求，深度推进本土化定制。例如，拉美地区玩家偏爱色彩搭配，喜欢超酷风格，便在巴西、墨西哥等市场主推K500机械键盘(K500内置1680万色RGB，支持20种炫酷灯效)，并定制94键、61键的特色布局，更符合西语玩家使用习惯。抓住当地用户需求的痛点，公司产品在海外表现优异，据统计，2023年，雷神科技美客多渠道整体GMV(商品交易总额)同比增长超15倍，在buenfin及“黑五”大促期间，雷神科技旗下品牌雷神、机械师店铺总GMV分别位居消费电子类目二、三名，多款产品上榜热门单品榜单，也因此荣获了美客多平台官方颁发的 “2023年度出海增长之星”。以“全球本土化”为核心的打法，除打响拉美市场外，在东南亚，雷神科技在Lazada与shopee平台持续发力，多个国家单品排名稳居Top1。

◼ 向远向深，树立品牌形象，提升品牌竞争力。雷神科技通过高端赞助、亮相参展的方式，与当地玩家进行互动，塑造品牌认同。通过赞助智利FestiGame展，参加墨西哥Talent Land展、香港春季秋季电子展和巴西圣保罗消费电子展等，不断提升公司在海外的曝光度知名度，加深与玩家之间的互动，来树立“无交互不开发”的品牌形象，提升品牌在海外的竞争力。

◼ 境外业务爆发，开启全面收获期。公司近几年境外业务发展飞速，从2020年的0.51亿元已经增长至2023年的7.30亿元，三年复合增长率达到142.23%。2024年公司主营业务境外营收11.50亿元，较上年增长了57.54%，毛利率14.33%，迎来彻底爆发。境外业务的爆发与公司早些年在海外市场的积累有关，在重视品牌建设的同时，也在积极找寻合适的经销商。前期通过母公司海尔集团经销渠道逐渐走向海外，到如今入驻Amazon亚马逊、AliExpress速卖通、Lazada来赞达、Shopee虾皮、Mercadolibre美客多等海外知名电商平台，拥有了一众稳定经销商。

4 盈利预测与估值

4.1关键假设

◼ 关键假设：

(1) 笔记本电脑业务：随着全球电脑出货量逐渐复苏，AI PC不断成熟带来新的换机潮，假设2025-2027年笔记本电脑委外生产部分的销量增速为10%。随着行业景气程度回升，公司降本增效，笔记本业务毛利率水平会回升。假设2025-2027年该业务毛利率将从8.5%回升至9%。

(2) 外设业务：随着计算机行业的逐渐回暖，且公司对外设业务的愈发重视，对外设产品的不断创新，运用前沿技术，公司的外设业务营收与毛利率将逐渐提高。假设 2025-2027 年外设业务营收同比增速在9%-10%。假设2025-2027年该业务委外生产部分毛利率稳定在11.00%，自产部分毛利率由12%增加至14%

(3) 台式机业务：随着全球电脑出货量增加，公司迷你主机产品获得市场认可，信创业务的逐渐推进，公司的台式机业务会迎来复苏并稳步增长。假设 2025-2027年台式机业务营收同比增速分别为27.70%、13.11%、11.76%。假设2024-2026 年该业务毛利率保持稳定趋势，均为8.00%。

(4) 电脑配件及其他业务：根据2024年报数据，假设2025-2027年电脑配件及其他业务收入增长保持0%，并假设2025-2027年毛利率水平为5.00%。

◼ 投资建议：

目前A股市场缺乏同类型电脑整机品牌公司，根据公司招股说明书，联想和戴尔是计算机硬件行业巨头厂商，软通动力的信创和AIPC业务与公司业务相似，故选取联想、戴尔和软通动力作为同比公司。根据业务拆分及盈利预测模型，我们预计2025-2027年公司营业收入分别为33.03/36.31/39.63亿元，同比增长11.76%/9.92%/9.15%，2025-2027年归母净利润分别为0.37/0.45/0.47亿元。可比公司2025-2027年平均PE为116.57/91.71/75.06倍，公司2025-2027年PE为90.00/75.07/71.87倍。公司以“电竞+信创”双轮驱动发展，我们看好公司未来在PC行业复苏、新一轮换机周期到来、AI PC出货量增加、信创产业发展背景下驱动下业绩加速释放。首次覆盖，给予“增持”评级。

5 风险提示

◼ PC行业复苏不及预期的风险。若PC行业复苏不及预期，或将影响到公司主体业务收入。

◼AI PC出货量不及预期的风险。若AI PC上市后市场反馈一般导致出货量不及预期，将对公司相关业务造成不良影响。

◼电竞行业发展不及预期的风险。公司最主要的业务是游戏笔记本业务，与电竞行业发展情况高度相关，若电竞行业发展不及预期，将对公司业绩造成不良影响。

◼信创产业缺乏足够政策支持的风险。信创业务是公司正积极布局的业务，且未来发展前景广阔，若信创产业未来没有得到足够的政策支持，或将对信创产业产生打击，或将对公司业绩造成不良影响。

◼上游原材料涨价或缺货的风险。若上游芯片等原材料因为各类原因涨价或缺货，或将影响公司相关盈利或正常运营能力。

◼行业竞争加剧的风险。若有更多的公司进入电竞PC的赛道，或将影响公司运营能力。

◼宏观经济波动的风险。如果宏观经济产生波动，将对公司业绩造成一定影响。

◼研报使用的信息更新不及时的风险。若研报所使用的信息和数据未能及时更新，可能导致结论存在偏差，进而对投资者的判断造成不良影响。

行业规模测算偏差风险。行业规模测算依赖于多种假设和外部数据，若相关假设条件或数据出现偏差，可能导致测算结果与实际情况存在差距，从而影响投资参考价值。

文章来源：

本报告分析师：

冯胜 SAC执业证书编号： S0740519050004

向兰 SAC执业证书编号： S0740525020002

先进产业&北交所研究团队介绍

冯胜，中泰证券研究所中游制造组负责人，先进产业&北交所研究首席，执业编号：S0740519050004。硕士毕业于南开大学世界经济专业，本科毕业于南京航空航天大学飞行器制造工程专业；3年机械行业实业工作经验，12年证券公司机械行业研究经验；具备深厚的产业资源，熟悉企业发展规律和运营管理，对产业与资本的结合具有细致的观察和体会。2019年5月加入中泰证券研究所，2023年新财富最佳北交所研究团队第4名。