摘要：招股书显示，汉桑科技是一家提供高端音频产品和音频全链路技术解决方案的综合供应商，主要包括高性能音频、创新音频、AIoT智能产品。其IPO申请在2023年6月获受理，并于2023年7月、2024年2月收到审核问询函。大客户依赖、境外收入过高、业绩起伏波动、产能扩
还有多少“绊脚石”
念念不忘、终有回响。3月14日，深交所召开上市审核委员会2025年第5次审议会议，汉桑科技成功过会。
招股书显示，汉桑科技是一家提供高端音频产品和音频全链路技术解决方案的综合供应商，主要包括高性能音频、创新音频、AIoT智能产品。其IPO申请在2023年6月获受理，并于2023年7月、2024年2月收到审核问询函。大客户依赖、境外收入过高、业绩起伏波动、产能扩张必要性均是监管关注重点。
人生如逆旅，你我皆行人。成功过会难能可贵，但也只是上市旅程的一个节点。能否真正稳了、终达挂牌夙愿还看基本面够不够扎实。
1
研发费用率低
应付账款持续增长
招股书显示，2021年—2023年，汉桑科技营收分别约10.19亿元、13.86亿元、10.31亿元，对应归属净利约1.06亿元、1.9亿元、1.36亿元，2023年营收、净利双降。
好在2024上半年恢复增长，营收14.52亿元，同比增长40.8%；净利2.53亿元，同比增长86.37%。
对于公司业绩稳定性的问询，公司在第二轮回复函中分析了2023年业绩下滑及2024年业绩恢复增长原因。下滑主要由于主要发达国家经济下行、通货膨胀高企等因素导致消费者消费能力和意愿下降，而2024年随着经济预期好转、通胀率下降，业绩恢复增长。
客观而言，消费电子业具有一定的周期性，会受到宏观经济周期的影响，但并不是典型的强周期行业。尤其5G通信、人工智能、新能源汽车等新产品、新技术的广泛应用，为消费电子提供了持续旺盛的市场需求，使其一定程度上能够抵御经济周期的波动。
放眼市场，同样营商环境下，一些主营音频相关的上市公司业绩表现稳健，与汉桑科技形成对比。如国光电器主营扬声器、音箱设计。漫步者专注音频技术研发，产品涵盖多媒体电脑音箱、家用音响、汽车音响、耳机等领域。2023年，两者净利分别为3.61亿元与4.2亿元。同比增长102.28%、70.17%。由此可见，苦练内功、扎牢产品竞争壁垒，才是对抗周期波动最有力的手段。
而提高产品竞争力，研发投入是关键。2021年—2024年上半年汉桑科技分别为5350.58万元、7242.42万元、7425.67万元、3985.91万元。研发费用率分别为5.25%、5.22%、7.20%、5.87%，而同行均值分别为5.61%、6.37%、6.21%、6.54%，除了2023年均拖了行业后腿。
2023年，企业研发人员量为273人，较2022年减少22人。同时核心专利方面，尽管招股书披露公司拥有56项专利，可其中发明专利占比不足30%，多以实用新型为主，一定程度上影响了“含金量”。
看看走高的应收账款，不算多苛求。2020年至2024上半年，从1.11亿元攀至2.52亿元，其中，2024上半年较2023年末增长108.12%。此外，部分客户账期超180天，需警惕坏账减值风险。
另一厢，公司应付账款规模也出现快速增加。2024上半年规模为2.38亿元，较2023年末增长97.71%。应收账款与应付账款规模双双大幅增长，需警惕现金流压力。
分析师王彦博认为，应收账款大增反映公司产品竞争力、市场话语权待提升，需借助产品差异化、品牌影响力来改善议价能力。同时，应收账款增加会带来减值风险和流动性风险，影响公司利润和资金周转，如何确保财务健康和可持续发展是一个考题。
2
大客户依赖
产能扩张追问
深入一度看，应收账款持续走高，或与大客户过度依赖存在一定关联。
2021—2023年以及2024上半年，公司对第一大客户Tonies GmbH的销售收入分别约为2.96亿元、4.77亿元、4.31亿元和3.59亿元，占各期营收比为29.08%、34.41%、41.77%和52.87%，持续增长，且公司预计未来一定时期内仍将存在对Tonies GmbH销售收入占比较高的情形。
对此，监管层曾对此追问。企业回复函显示，Tonies GmbH经营状况良好，不存在重大不确定性风险，且与汉桑科技的合作稳定，双方合作已超十年，未来合作具备可持续性。同时，音频ODM行业本身具有客户集中度高特点。此外，汉桑科技具备独立面向市场获取业务的能力，已成功拓展多个新客户，如Harman集团等，市场拓展进展良好。
不过汉桑科技也坦言，公司面临着对主要客户的依赖风险、技术迭代风险以及生产质量和交付风险等。
不算夸言。毕竟再好的“基友”也有分手的可能性。放眼A股上市公司不乏前车之鉴，如同样身处消费电子产业链中的歌尔声学、欧菲光，便曾因被剔除“果链”而引发业绩股价震荡、减值风险。
行业分析师王婷研表示，大客户依赖，除了减少订单或终止合作带来业绩大幅波动外，大客户话语权强，容易让企业议价能力受限，利润空间被压缩。同时，与大客户利益深度捆绑下，企业为迎合其需求，主动创新拓展市场能力容易下降，对市场变化敏感度不足。
除大客户依赖，汉桑科技境外营收占比超九成。在问询函中，深交所曾对其境外收入的真实性提出过质疑。
募资投向也有审视点。招股书显示，公司拟通过本次IPO募资10.02亿元，计划投入产能扩张及补流等项目。其中，“年产高端音频产品150万台套项目”与“智慧音频物联网产品智能制造项目”均是对现有主营业务的强化，分别拟投资2亿元、3.27亿元，合计超5亿元。
考量在于，报告期各期公司产能利用率分别为67.83%、77.51%、46.65%及87.47%，并未饱和，2023年甚至不足50%。一旦市场需求没有如公司预期般增长，扩产后的新增产能消化就是一个隐患，是否过于激进了？
3
突击分红与募资补流
“一股独大”隐忧
同时，10.02亿元募资中，2.8亿用于补流也引发市场不小的质疑声。要知道，2020年及2021年，汉桑科技进行了两次高额分红。2020年，境外业务运营主体Hansong Holding向Leaping Star 2 Ltd.分红4.7亿元，并向董事长兼总裁王斌及其胞妹王珏分别分红448万港元、50万港元。2021年现金分红1.09亿元，两年累计分红约5.7亿元。远超同期公司净利。
到底缺不缺钱、募资用途多少严谨性，是否过于豪横，多用些主业精进、战略布局是否更香呢？
监管层对此要求汉桑科技说明分红合理性，企业回复函中解释称，部分资金用于红筹架构拆除相关步骤的资金流转及清理关联方资金往来，剩余作为股东投资收益存放于银行账户，且分红基于合理商业考量，已与外部投资人充分沟通，不存在损害其他股东利益的情况。
值得注意的是，汉桑科技的分红并非通过境内主体，而是借道境外子公司Hansong Holding完成。
据新浪证券，两次分红决议及执行时，恰逢公司红筹架构搭建及拆除之际，彼时Hansong Holding与汉桑科技虽为同一控制下企业，但不属于汉桑科技子公司，因此分红仅归属于实控人及其亲属。公司称Hansong Holding在2021年8月前为“同一控制下企业而非子公司”，分红不纳入合并报表，这一操作被法律界人士质疑巧妙利用VIE架构规避境内监管。
孰是孰非，不做评价姑且留给时间作答。至少从截至2024年6月末公司现金及现金等价物余额6.99亿元，资产负债率35.43%看，现金流并不算紧张。叠加上述大手笔分红，难免让人质疑IPO募资补流的合理性与必要性，是否在进行圈钱？
当下，投资者对“大幅分红+补流募资”模式极为敏感。除了掏空公司质疑，更多来自于监管层风险，2024年以来，监管明确要求严查“过度融资”和“清仓式分红”，汉桑科技是否触及两大禁区值得审视。
股权结构方面也有审视点。招股书显示，公司实控人王斌、Helge Lykke Kristensen夫妇及其一致行动人王珏合计控制公司93.8%的股份，股权高度集中。
行业分析师孙业文表示，股权集中、“一股独大”可能引发监管机构关注。由于控股股东持股比过高，公司决策权集中，中小股东较难形成有效的监督和制衡，较容易导致公司治理机制失效，进而增加决策失误风险，因此常被视为完善上市公司治理结构的绊脚石。
此外，王斌和Helge Lykke Kristensen还存在累计未报销的差旅、招待费用约221.99万元，因历史久远无法找到发票核销，最终被认定为实控人占用公司资金，折射了公司资金管理及内控方面的瑕疵。
4
双轮驱动
过会只是新起点
当然，痛点槽点之外，公司也有价值闪光的一面。
据南京江宁经济技术开发区公众号消息，2024年12月，汉桑科技在江宁综保区投资建设的智慧音频物联网产品智能制造项目主体结构封顶。
据汉桑科技披露，该项目总投资3.2亿元，建成后预计年产智慧音频和物联网相关产品及系统309万台（套），达产后预计新增产值7.2亿元。不仅是硬件设施的一次重要升级，更是企业战略布局的重要一步，为未来的市场拓展和技术研发奠定基础。
作为一家专注智慧音频产品及AIOT全链解决方案的创新型企业，汉桑科技产品涵盖高性能音频、创新音频和AIoT智能产品等，广泛应用于个人消费、家居娱乐、车载娱乐、会议直播和商业公播等领域。
当下，音频技术已成为新一轮智能交互新入口。汉桑科技敏锐捕捉趋势，将人工智能应用于内容生成和系统管理，加速开拓商用和家庭智慧音频系统领域。这种技术创新不仅提升了产品竞争力，也为用户提供了更便捷和丰富的使用体验，进而巩固了汉桑科技市场地位、增添了价值想象力。
此外，汉桑科技在丹麦、印度、越南、欧洲和美国等多地进行战略布局。全球化加持续创新，一旦上市成功资本助力下，双轮驱动的汉桑科技未来不缺成长空间。
只是，还是那句话，上市是一场马拉松，聚光灯下问题点与价值点会一并被放大。过会只是一个新起点，并不代表就完全稳了。背负上述种种质疑“绊脚石”，如何查漏补缺、完善自我，决定了汉桑科技上市成败、更影响其后续的发展后劲、成长稳健度。
本文为首财原创
来源：首条财经
