【浙商宏观||李超】经济延续弱修复态势

摘要：我们认为，7月经济维持弱修复特征。整体来看，7月经济相较6月有所回落，尽管出口方面保持了一定的韧性，但内生动能呈现了放缓的趋势，全年可能呈现前高后低的走势，我们判断经济波动或有所加大，特别是在内外部环境不确定性抬升的过程中或呈现非线性波动的特征，供给和需求可能

分析师：李超 / 林成炜/ 廖博 / 潘高远 / 费瑾

研究助理：王瑞明

具体参见2025年08月15日报告《经济延续弱修复态势——2025年7月宏观数据解读》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。

全文约9600字，阅读大约需要20分钟

我们认为，7月经济维持弱修复特征。整体来看，7月经济相较6月有所回落，尽管出口方面保持了一定的韧性，但内生动能呈现了放缓的趋势，全年可能呈现前高后低的走势，我们判断经济波动或有所加大，特别是在内外部环境不确定性抬升的过程中或呈现非线性波动的特征，供给和需求可能呈现K型分化走势。大类资产方面，我们认为下半年市场或呈现股债双牛结构。A股有望形成低波红利与科技成长交替向上的结构化行情。固定收益方面，考虑到年内大规模内需刺激概率较低，名义GDP或成为定价的主线，预计10年国债利率将在震荡过程中下行至1.5%附近。

工业稳增长延续，“反内卷”影响渐进

7月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.7%，低于市场预期，略高于我们预期。从环比看，7月份规模以上工业增加值比上月增长0.38%。一方面，工业稳增长着力于装备制造业保持积极态势；另一方面，制造业需求保持恢复但边际或有放缓，“两新”政策持续发力，从内需侧支撑相关行业，同时在中美关税豁免期内，出口对工业生产仍有支撑。

工业稳增长政策助力工业生产保持积极态势，下半年有望持续发力。我们继续提示，当前“反内卷”以控制增量为主、优化存量为辅，对工业生产、产能出清的影响或较为渐进。7月份服务业景气较为积极，7月份全国服务业生产指数同比增长5.8%。工业生产积极对生产性服务业有带动作用。

7月社零同比增速回落，关注“三个因素”对下半年社零读数的扰动

7月社会消费品零售总额同比+3.7%（前值+4.8%），社零读数较上个月回落1.1个百分点。结构上，以旧换新政策支持的相关品类商品消费，在同比增速上仍呈现出较强韧性。但同时，我们需要关注三个因素对下半年社零的影响：其一，资金方面，2025年下半年中央用于消费品以旧换新的资金降至1380亿元，低于上半年的1620亿元和2024年的1500亿元，财政配套资金减少，将削减边际支撑力度。其二，透支效应方面，前期以旧换新政策透支了一部分需求，居民大额耐用品换新具有一次性特征，导致环比动能回落。其三，基数效应方面，2024年以旧换新资金到位的关键时间点是“5月预拨→9月兑付→Q4资金全面到位”，往后展望，2024年Q4资金下达抬高了耐用品链的同比增速，因而在2025年对应时间点这些品类更容易受到高基数压制，我们建议持续跟踪2025年第四批国债资金下达进度，预计会对Q4社零形成一定对冲，但是倘若政策没有进一步加码扩围，预计难以完全抵消去年高基数的结构性拖累。

固定资产投资增速与市场预期偏离较多

1-7月，全国固定资产投资（不含农户）288229亿元，同比增长1.6%，低于市场预期和我们预测（Wind一致预期为2.7%），主要的预期差可能是贸易摩擦背景下市场主体或对中长期不确定性产生担忧。比较突出的特征是，当前房地产链条的资本开支仍慢于经济的修复，扣除房地产开发投资，1-7月全国固定资产投资增长5.3%。分领域看，分领域看，基础设施投资同比增长3.2%，制造业投资增长6.2%，房地产开发投资下降12.0%。我们预计下半年制造业资本开支可能阶段性承压，固定资产投资后续可能放缓，建议关注两重政策效能释放形成实物工作量。

政策助力毕业季，失业率脉冲可控

7月份，全国城镇调查失业率为5.2%，较上月有所抬升，符合我们前期预期。我们认为，一方面，工业、服务业生产保持积极态势支撑用工需求；另一方面，毕业季对就业市场带来阶段性脉冲影响，但政策持续发力高校毕业生就业，有助于缓解青年就业压力。

就业政策持续发力稳就业，通过开发管理助理和教学助理岗位、“一对一”实名帮扶、支持企业开发增量岗位、鼓励投身基层等方式积极助力平缓毕业季失业脉冲压力。我们认为，就业形势变化或是及时推出增量储备政策的关键，除官方失业率数据外，就业的微观体感也应关注。从最新的失业金搜索指数来看，8月失业金搜索指数总体有所上行。

1）地缘冲突扩大化驱动我国产能过剩化解，使得中国经济意外上行。

2）政策落地不及预期。

正文

经济维持偏弱修复态势

我们认为，7月经济相较6月有所回落，尽管出口方面保持了一定的韧性，但内生动能呈现了放缓的趋势，全年可能呈现前高后低的走势，我们判断经济波动或有所加大，特别是在内外部环境不确定性抬升的过程中或呈现非线性波动的特征，供给和需求可能呈现K型分化走势。我们判断，供给端大概率在工业稳增长效应下保持偏强态势，但后续在出口波动的影响下，固定资产投资尤其是制造业投资方面可能受制于中长期不确定性的约束，预计固定资产投资后续可能放缓，我们提示需重点关注名义GDP的波动。据国家发改委介绍，预计全年名义GDP规模有望实现140万亿元左右，我们判断下半年名义GDP增速和GDP平减指数弹性相对有限。

大类资产方面，我们认为下半年市场或呈现股债双牛结构，名义GDP增速或成为大类资产的核心定价因子。一方面，预计中美经贸关系可能在震荡曲折中走向缓和，另一方面“类平准”基金兜底尾部风险，二者均将支撑市场风险偏好。综合来看，A股有望形成低波红利与科技成长交替向上的结构化行情。固定收益方面，考虑到年内大规模内需刺激概率较低，10年国债利率预计将在震荡过程中下行至1.5%附近。

更重要的是，当前流动性正逐渐趋宽，中国经济正处于结构转型中的缓慢回落期，无风险利率处于下行趋势，这直接驱动债券走牛；而股票估值由分子端的企业盈利和分母端的无风险收益率决定，当企业盈利下滑速率慢于无风险收益率下行速率时，估值抬升会推动股票走牛。我们认为，预计央行将持续投放流动性以维持市场充裕，充裕的流动性将成为股债双牛的推手。

工业稳增长延续，“反内卷”影响渐进

从高频数据上看，7月工业生产景气总体平稳。其中钢铁生产链条中，焦炉开工率，全国高炉开工率较上月涨跌互现，高炉开工率较去年同期正增长，但螺纹钢产量同比有所放缓；汽车半钢胎开工率环比、同比均有所回落；PTA产量环比、同比均实现正增长；山东炼油厂开工率环比回升，同比负增长；受气温升高影响，全国重点电厂煤炭日耗量均值较上月回升较大。

工业稳增长政策助力工业生产保持积极态势，下半年有望持续发力。例如广西壮族自治区工业和信息化厅等9部门关于印发《加力推动工业经济稳中向好的政策措施》的通知中指出，“鼓励有订单、有市场的工业企业稳岗扩产，根据企业2025年第三季度和第四季度当季产值、用电、利润、新增就业人数等指标增长情况，分季度给予奖励，用于支持企业增加用工、采购生产物料、降低物流成本和加强安全生产等。”

今年下半年，工业和信息化领域将实施新一轮十大重点行业稳增长行动，充分发挥工业大省引领作用；加快人工智能终端、超高清视频、智能穿戴、无人机等技术开发和应用推广；加快加力推进清理拖欠企业账款行动等。

我们继续提示，当前“反内卷”以控制增量为主、优化存量为辅，对工业生产、产能出清的影响或较为渐进。当前产能治理重点在提高重点行业标准、提高准入门槛治理落后产能，更侧重市场化法制化手段，产能过剩行业本身产能利用率较低，产能治理过程中并非限制符合标准的产能生产，因此对工业增加值的增速影响有限，这也符合工业稳增长稳住经济基本盘的基调。

制造业需求保持恢复态势但边际或有放缓。“两新”政策持续发力拉动国内工业需求，中美关税战豁免期内抢出口（转口）对工业生产有阶段性支撑。据统计局披露，7月份新订单指数为49.4%，比上月下降0.8个百分点，表明制造业市场需求有所放缓，新出口订单指数为47.1%，较上月有所回落，受国内极端天气影响建筑业景气有所回落，建筑业商务活动指数为50.6%，比上月下降2.2个百分点。

7月份服务业景气较为积极，7月份全国服务业生产指数同比增长5.8%。工业生产积极对生产性服务业有带动作用，信息传输、软件和信息技术服务业，金融业，租赁和商务服务业等行业保持较高景气。

从分项数据上看，7月份，采矿业增加值同比增长5.0%，制造业增长6.2%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长3.3%，制造业增速强劲。我们主要关注的工业产品产量中，7月份十种有色金属（2.2%）、汽车（8.4%）和钢材（6.4%）、发电量（3.1%）、均实现正增长，原煤（-3.8%）、水泥（-5.6%）负增长。

展望未来，工业稳增长及两新政策从供需两端发力支持，反内卷进程渐进，工业生产总体或仍将保持韧性。

社零同比增速回落，关注“三个因素”对下半年读数的扰动

7月社会消费品零售总额同比+3.7%（前值+4.8%），社零读数较上个月回落1.1个百分点。结构上，以旧换新政策支持的相关品类商品消费，在同比增速上仍呈现出较强韧性。7月家电收入同比+28.7%，家具收入同比+20.6%、通讯器材收入同比+14.9%、文化办公用品同比13.8%、体娱用品同比+13.7%，以上品类当月零售额同比增速均呈现两位数增长，其中家电收入同比增速引领其他品类。我们曾在7月数据预测报告中提出，“高温天气也有望带动空调等家电需求抬升，使家电零售额具备一定韧性”，相关观点得以印证。

但同时，我们需要关注受去年基数的影响，以旧换新政策对消费的拉动力度已边际走弱，叠加财政配套资金减少，下半年社零或将承压。其一，资金方面，2025年下半年中央用于消费品以旧换新的资金降至1380亿元，低于上半年的1620亿元和2024年的1500亿元，财政配套资金减少，将削减边际支撑力度。其二，透支效应方面，前期以旧换新政策透支了一部分需求，居民大额耐用品换新具有一次性特征，导致环比动能回落。其三，基数效应方面，2024年以旧换新资金到位的关键时间点是“5月预拨→9月兑付→Q4资金全面到位”，往后展望，2024年Q4资金下达抬高了耐用品链的同比增速，因而在2025年对应时间点这些品类更容易受到高基数压制，我们建议持续跟踪2025年第四批国债资金下达进度，预计会对Q4社零形成一定对冲，但是倘若政策没有进一步加码扩围，预计难以完全抵消去年高基数的结构性拖累。

此外7月汽车零售额环比下行明显，我们曾在预测报告前瞻提示“6月季末冲量对7月乘用车需求产生的一定程度的透支，价格战趋缓但并未实际改善，预计7月汽车零售额承压”，相关观点得到了印证。7月汽车收入同比-1.5%，前值4.6%，环比下行6.1个百分点。量的方面，根据乘联会数据显示，7月狭义乘用车零售为182.6万辆，同比增长6.4%，环比下降12.4%。受6月末厂商及经销商冲刺半年目标带来的消费潜力提前释放影响，叠加7月各地车企陆续开启高温假进入产销休整期，供需两端共同作用导致整体车市销量呈现常规季节性回落。价的方面，汽车零售额仍受到价格战拖累。6月以来，工信部联合多部门部署进一步规范新能源汽车产业竞争秩序工作，严控恶意降价行为，各厂商已积极响应号召，相应调整竞争策略。但从乘联会最新数据来看，7月初市场整体车市折扣率为25%，较6月中的24.8%小幅上行0.2个百分点，后续仍然需要关注价格下行对社零汽车零售额分项的扰动。后续仍需关注“价格下行效应”和“销量提振效应”对社零汽车分项数据的扰动影响。

投资需求换挡降速

据国家统计局的数据，1-7月全国固定资产投资（不含农户）288229亿元，同比增长1.6%，低于市场预期和我们预测（Wind一致预期为2.7%），主要的预期差可能是贸易摩擦背景下市场主体或对中长期不确定性产生担忧。我们认为，当前宏观经济运行处于渐进修复阶段，在资本品价格低位运行的过程中，对固定资产投资价格影响较大，广义基建投资作为逆周期的快变量对经济托底较多，1-7月电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长21.5%。

整体来看，当前房地产链条的资本开支仍慢于经济的修复，扣除房地产开发投资后，1-7月全国固定资产投资增长5.3%。分领域看，基础设施投资同比增长3.2%，制造业投资增长6.2%，房地产开发投资下降12.0%。分登记注册类型看，市场主体信心改善空间较大， 1-7月内资企业固定资产投资同比增长1.7%，港澳台企业固定资产投资增长3.5%，外商企业固定资产投资下降15.7%。值得关注的是，民间投资仍处于下行通道，1-7月民间投资同比下降1.5%，主要是房地产领域动能不足，扣除房地产开发投资后民间投资增长3.9%。

1）制造业投资受基数效应影响较大

整体来看，制造业投资降速与前期资本开支扩张较快形成较高的基数效应有关。2025年1-7月制造业投资累计同比增长6.2%，对应7月制造业投资当月同比增速回落至-0.3%，为2020年7月以来首次录得负增长。我们判断，主要原因是资本品价格下行因素扰动，叠加反内卷式竞争推进过程中制造业资本开支阶段性约束。重要的是，制造业投资主要的预期差可能是贸易摩擦的不确定性，市场主体或对中长期不确定性产生担忧，但固定资产投资尤其是制造业投资方面可能受制于中长期不确定性的约束，预计下半年制造业资本开支可能阶段性承压，固定资产投资后续可能放缓，建议关注两重政策效能释放形成实物工作量。

第一，重大项目投资形成产业链正反馈机制。链主企业积极协调推进投资规模大、辐射范围广、带动作用强的重大项目建设，促进全产业链顺畅运转。同时深化开展上下游、企业间、企地间等合作。例如，风力发电机组包含塔筒、叶轮等设备零件，涉及到上下游各类型制造业企业，实现更多上下游企业共赢。

第二，技术改造投资的积极性和主动性受到激发。技术改造是企业采用新技术、新工艺、新设备、新材料对现有设施、工艺条件及生产服务等进行改造提升，淘汰落后产能，实现内涵式发展的投资活动。我们预计政策端或更多鼓励支持工业企业技术改造、加快制造业转型升级等，对企业智能化改造、数字经济项目引进给予奖补。

第三，高技术制造产业集群催化投资聚变效应。我们判断，在培育和发展新质生产力的过程中，高技术制造业的投资动能或在中长期得到延续。

2）基建投资加速下滑，市政类科目数据承压

2025年1-7月广义基建投资（Wind口径）累计同比增长7.3%，7月当月同比-1.9%，读数回落较快。2025年1-7月狭义基建投资（统计局口径）累计同比增长3.2%，7月当月同比-5.1%，6月当月同比+2.0%，本月基建投资加速下滑，主要系年内地方特殊再融资专项债（化债专项债）发行高峰已过，叠加城投债净融资仍在负数区间，7月非房建工地项目资金到位率低于去年，同时7月部分城市受到局地强降雨和严重洪涝影响基建投资，导致市政工程类投资科目（公共设施管理和道路运输）增速较快回落拖累狭义基建。分项看，1-7月铁路运输业、道路运输业、水利管理业、公共设施管理业分别累计同比+5.9%、-2.0%、+12.6%、+0.5%，仅水利和铁路投资保持相对较高增速，主要指向中央主导项目强于地方。

8月1日，国家发改委举行新闻发布会表示：近期发改委将报批加快设立投放新型政策性金融工具。同时，我们认为，下半年基建增速的持续性需要关注中央加杠杆下的超长期特别国债和中央预算内投资支持力度和方向。

新增专项债方面，截至7月底，2025年新增地方政府专项债发行超过2.78万亿，同比去年同期有较大提升（去年上半年发行约1.77万亿），达到政府工作报告设定目标的63%。结构上看，7月新增专项债发行较多，但投入基建比例仍处低位修复，据我们统计投向基建类比例为32%，主要系7月化债专项债、土地储备、支持中小银行专项债发行较多。

7月底建筑业周度高频数据：实物工作量方面，本周螺纹钢表观需求走弱且弱于季节性，水泥发运率和磨机运转率走弱，石油沥青装置开工率走强。

建筑企业订单方面：上市建筑央企基建订单同比增速领先基建投资大约一个季度。从已经披露的八大建筑央企中看，2025Q1中国中铁、中国铁建、中国交建、中国能建、中国电建、中国中冶、中国建筑（基建）、中国化学新签订单共计61960亿元，同比+0.6%，仍处于订单增速低位，对后续相关基建投资落地也形成一定压制，预计2025年整体基建改善幅度和持续性有限。

展望全年，在特朗普上台的背景下，2025年外部在贸易和科技领域的冲击是我国要面临的重要挑战，前者以关税为主，后者以特定科技领域管制为主，为此国内政策将给予更加积极的应对，规模更大，速度更快。预计当前乃至以后一段时间基建投资的安全属性将继续抬升，未来建议关注中央加杠杆推动的重大基础设施建设项目，我们针对全年广义基建投资增速预测为7.2%。

3）地产投资持续下探，地产政策呼之欲出

数据走势：2025年1-7月地产投资累计增速-12.0%，延续了Q2以来地产加速下滑的态势，未来政策进一步加力的必要性提升。

2025年1-7月，房地产开发投资累计同比-12.0%，延续了Q2以来地产加速下滑的态势。新开工、施工、竣工累计同比-19.4%、-9.2%、-16.5%，前值分别为比-20.0%、-9.1%、-14.8%，三大分项维持低位震荡。商品房销售面积和销售额2025年1-7月累计同比分别为-4.0%和-6.5%，前值为-3.5%和-5.5%，原因即对应我们前期提到的政策红利衰退，结合我们实地走访情况来看，2024年Q4以来的政策宽松更多的是带动前期地产“观望”需求的落地，撬动的增量需求有限，7月信贷数据中居民中长期信贷的回落也是例证。2025年1-7月房地产开发到位资金累计同比-7.5%，前值为-6.2%，除按揭外各主要分项均下滑。从分项来看，其中国内信贷、自筹、定金与预收款和个人按揭贷款累计同比为0.1%、-8.5%、-9.9%、-9.3%，前值分别为0.6%、-7.2%、-7.5%、-11.4%

考虑到Q2地产投资下滑速度增加，后续政策加力加速的必要性逐步提升。6月13日国常会指出“要扎实有力推进“好房子”建设，纳入城市更新机制加强工作统筹，在规划、土地、财政、金融等方面予以政策支持。要对全国房地产已供土地和在建项目进行摸底，进一步优化现有政策，提升政策实施的系统性有效性，多管齐下稳定预期、激活需求、优化供给、化解风险，更大力度推动房地产市场止跌回稳”。对应到政策层面：

一是供给端政策加速推进。相比以旧换新等政策整体力度前置，地产方面相关政策实施进度明显偏慢，未来推进有望提速。

二是需求端政策有望加码。考虑到6月13日国常会“激活需求”位列“优化供给”之前，未来需求政策有望迎来增量。一方面是一线城市非核心区域限购可能进一步放开，近期北京五环外政策放松验证我们的判断；另一方面是加速推进城市更新。5月财政部公布第二批城市更新行动评审结果，北京、天津等20个城市入围。此外，货币化安置实施城中村改造也需关注。2024年10月我国新增实施100万套城中村改造和危旧房改造。根据住建部数据“仅在全国35个大中城市，需要改造的城中村就有170万套，从全国其他城市来看量还会很大。全国城市需要改造的危旧房据调查有50万套”，对应政策同样具备加码空间。

政策助力毕业季，失业率脉冲可控

就业政策持续发力稳就业，通过开发管理助理和教学助理岗位、“一对一”实名帮扶、支持企业开发增量岗位、鼓励投身基层等方式积极助力平缓毕业季失业脉冲压力。

在管理助理和教学助理岗位方面，教育部部署高校按在校生规模2‰的比例，开发管理助理、教学助理岗位，联合举办科研助理岗位供需对接暨直播带岗活动。在一对一帮扶方面，2025年07月09日，国务院办公厅印发《关于进一步加大稳就业政策支持力度的通知》，提出建立“一对一”实名帮扶台账，有针对性地为每名困难毕业生推荐3个以上优质岗位，支持为困难人员提供专业化就业服务。

在支持企业开发增量岗位方面，河南将符合稳岗扩岗专项贷款条件的小微企业单户授信额度提高至5000万元；江苏组织5万名毕业生开展就业见习，对留用率达50%以上的企业按1000元/人的标准进行一次性奖励补贴。在鼓励投身基层方面，例如甘肃采取省级财政适当补贴、毕业生与用人单位双向选择的方式，支持1万名未就业普通高校毕业生到基层单位就业，按照每人每月1500元的标准，给予项目人员生活补贴，补贴期限3年。

我们认为，就业形势变化或是及时推出增量储备政策的关键，除官方失业率数据外，就业的微观体感也应关注。从最新的失业金搜索指数来看，8月失业金搜索指数总体有所上行。我们再次提示，从近五年数据回溯来看，当失业金领取条件及标准搜索指数持续高于近五年均值时，往往是社会对失业压力体感较大的时期，例如2020年的二至四季度、2024年的二至四季度。我们认为，当社会对失业压力体感较大的持续时间较长时，触发政策全力稳定经济的概率或将上升。