摘要：5亿美元首付款，里程碑潜在总金额120亿美元，恒瑞与GSk最新达成交易将旗下HRS9821PDE3/4除中国区以外的全球权益以及最多11个临床前项目的选择权授权给英国的GSK。

5亿美元首付款，里程碑潜在总金额120亿美元，恒瑞与GSk最新达成交易将旗下HRS9821PDE3/4除中国区以外的全球权益以及最多11个临床前项目的选择权授权给英国的GSK。

本次交易后，恒瑞医药年内的BD收入就已经达到了7.16亿美元，整体可能确认在25财年报表的BD收入达到9亿美元。

7月30日，石药集团再次公告与Madrigal就口服GLP-1受体激动剂达成授权协议，同意授权Madrigal在全球范围内开发、生产及商业化SYH2086的独家授权，交易金额20.75亿美元，其中首付款1.2亿美元。

这还只是中国创新药全面爆发的冰山一角，这之前三生制药、康方生物、诺诚健华均手握重要出海大单，这些也都是今年资本市场备受瞩目的焦点。

年初至今，恒生创新药ETF跟踪的恒生港股通创新药指数涨幅约100%，远超美股的纳指生物科技和XBI，其实美股医药还是大熊市，而港股走出独立行情的本质原因是中国创新药的研发能力以及管线全面爆发的宏大叙事得到了资本市场的认可。

另外今天，恒生港股通创新药指数修订生效，剔除了医药外包企业（CXO），现在指数覆盖的都是创新药企，纯度达100%，而恒生创新药ETF是目前唯一跟踪该指数的产品。

出海逻辑

关于中国能做出更好的创新药，且卖到全球市场，这事应该是没啥疑问了吧。截止到2024年，医药License-out总金额达到519亿美元，五年前这个数字是84亿美元，而从2021年开始，License-in的总金额跟out交易金额就走出了明显的背离走势，这意味着近五年时间，中国创新药管线已经进入全面爆发的阶段。

其实如果看管线数量，中国创新药的管线到2024年是704款，十年前这个数字只有124款，已经远超欧洲、美国、日本。

五年前，市场给医药的定价逻辑还是局限在仿制药，因为创新药的管线确实稀缺，而且大多缺乏全球商业化的能力，到今天为止，能在全球市场组织临床进行有效商业化的团队也是不多的。

卡瑞利珠单抗在上市前，市场的定价就已经给到了4000亿的估值，而在上市后，恒瑞的市值最高突破6000亿，当时市场应该是给了万亿的预期，因为稀缺。

但创新药跟科技半导体还是不同，消费者可以忍受芯片的代差，而病人可能还是需要更好的临床疗效，所以在集采和医保谈判后，整个创新药的估值定价体系就分化成出海和不能出海的两种定价逻辑。

对于药企来说，一款药要在美国市场上市，就要通过FDA，要在美国做临床，这对很多团队来说成本是无法负担的，当然这其中最大的风险还是临床阶段的不确定，所以BD（Business Development）出海的模式看起来相对保守，也确实是能降低投入的风险。比如辉瑞和三生的合作，交易金额就已经远超过三生的研发投入，即使最后研发失败，那投入的成本也已经收回了。

为什么头部的MNC愿意直接买？最核心的原因还是研发的成本太高，在欧美市场一款药的研发成本可能是咱们的10倍20倍，参考头部的大药企，基本年研发投入都在100亿美元起步，而全球管线数量排名前五的恒瑞，年研发投入才82亿（2024年），很多管线的年投入只有几千万。

这背后的逻辑其实和CXO产业差不多，即优质的工程师红利，所以只要头部MNC有降本的需求，那这个出海的逻辑就是可持续的。

在辉瑞最新的Q2财报电话会上，管理层就表示，还有130亿美元的储备资金可以用来BD交易。

业绩反转

卖授权的模式后期仍存在不确定，比如说可能因为种族差异导致的临床疗效不及预期，再或者是靶点上的战略调整，但对于药企来说短期确实能直接增厚业绩，比如恒瑞去年63.37亿的净利润里对外授权的首付款就有18个亿，如果剔除这部分收益，那恒瑞的利润几乎就没增长。

按以往的市场逻辑，这种应该算作是非经常性损益，对估值的影响基本可忽略，但市场还是认可了这种增长模式。

除了直接卖授权以外，国内创新药出海也有新的亮点，百济神州最新发布的中报已经实现扭亏，Q2单季度收入利润均超外资行预期，另外管理层也上调了全年的收入指引至50亿美元-53亿美元。

百济最核心的药是泽布替尼，大部分的收入都集中在美国，目前是美国市场份额最大的BTK抑制剂，疗效优于伊布替尼。另外基于对下一代方案BCL-2的预期，外资行也都上调了百济的目标评级。

这意味着中国创新药出海不只是管线数量上的优势，同时也是研发品质上的超越，所以医药整个行业的定价逻辑发生了根本性的转变。

还有四大PD1之一的信达，亏损持续长达十年，2024年净利润增长90%多，已经是扭亏在即。而且多个管线有潜在的增量预期，年初和罗氏签订了0.8亿美元首付的DLL3-ADC项目，IBI363国内市场预估是80亿，海外市场预估是150亿美元，卖方普遍给了比较高的预期。

按Wind数据显示，恒生港股通创新药指数目前的估值分位数不到40%，PE31倍，整体估值还处在历史中位数水平。

结尾

本轮创新药行情本质上还是流动性和基本面共振的结果，绝非是简单的超跌反弹。先前港股市场恒生单日成交不足1000亿，在美联储加息全球流动性紧缩的环境下，港股18A又缺乏盈利能力，所以估值被充分悲观定价。

而当下港股流动性改善，再加上恒瑞上市后的高溢价，以及多个管线处于兑现期，市场做多情绪高涨。但不得不说，管线如何定价确实是一个比较复杂的过程，毕竟临床阶段还是存在一定风险，即便是已经卖了授权，后期也面临被退货的可能，但美联储降息在即，BD出海规模又在暴增，参与创新药出海的趋势可以考虑通过指数投资。

比如，恒生创新药ETF联接A/C：024328/024329）是市场上唯一跟踪恒生港股通创新药指数的产品，成份股都是纯粹的创新药企，能够有效表征本轮创新药企发展趋势。

来源：财经星星眼