摘要：过去三周，标准普尔500指数从历史最高点暴跌9%，其中近半数的回调源于豪勇七蛟龙股票股价暴跌14%（市盈率从30倍降至26倍）。相比之下，去年，科技七巨头股票占了整个指数总回报率（25%）的一半以上。
过去三周，标准普尔500指数从历史最高点暴跌9%，其中近半数的回调源于豪勇七蛟龙股票股价暴跌14%（市盈率从30倍降至26倍）。相比之下，去年，科技七巨头股票占了整个指数总回报率（25%）的一半以上。
请注意，在过去40年中，市值加权指数经历了10%的中位数日历年下跌，与最近的下跌类似。然而，以等权重指数(SPW)为代表的典型股票在过去三周内下跌了6%（市盈率从17倍降至16倍），交易价格比11月底创下的历史最高点低8%。市场下跌的直接原因是与关税相关的政策不确定性上升、对经济增长前景的担忧以及仓位减少（尤其是对冲基金）。相比之下，今年迄今，61%的大型共同基金表现优于基准。
修订后的基准情景：从较低水平获得类似回报。高盛将2025年年底标准普尔500指数目标下调至6200（之前为6500），以反映模型的公允价值预期市盈率下降4%（从21.5倍降至20.6 倍）。
高盛的新指数目标表明，今年余下时间的价格上涨11%，与年初的回报预期相似，但起点较低。高盛还将自上而下的2025年每股收益增长预测下调至7%（之前为9%），但维持2026年7%的增长预测。高盛的新每股收益预测为262美元（之前为268美元）和280美元（288美元）。
请注意，高盛的盈利预测低于自上而下（策略师）和自下而上（分析师）的共识估计。修改后的估计反映了高盛美国经济团队最近下调的GDP增长预测、更高的假设关税税率以及通常与更高的股票风险溢价相关的更高程度的不确定性。
市场触底的条件。高盛认为，股市要想复苏，至少需要以下三个发展趋势之一。首先，美国经济活动前景改善，要么是由于更好的增长数据，要么是由于关税政策的变化。其次，股票估值或周期性股票与防御性股票市场对经济增长的定价远低于高盛的基线预测。第三，投资者定位低迷。
经济衰退情景。经济政策不确定性指数最近大幅上升，促使许多投资组合经理询问潜在经济衰退对美国股市的影响。从历史上看，自二战以来的12次经济衰退期间，标普500指数成分股公司收益从峰值到谷底的中位数跌幅为13%。在经济衰退期间，该指数水平通常会从峰值下跌24%。在经济衰退之外，历史表明，如果经济和收益继续增长，标普500指数下跌通常是买入的好机会，这是高盛的基本情况。
高盛针对基本情况展望推荐了两种投资策略，并为担心经济衰退可能性的客户提出了一项建议：
(a)投资组合经理应持有“不敏感”股票，这些股票不受持续市场波动的主要主题驱动因素的影响。图表19列出了45家公司，这些公司的近期股价敏感度（无论是正值还是负值）对股市对美国经济增长、贸易政策风险和人工智能的定价最低。
(b)投资者应考虑受到对冲基金头寸平仓重创、估值折让的股票。图表20列出了高盛对冲基金VIP篮子和人工智能第3阶段篮子中的24只股票，这些股票从各自的52周高点下跌了15%以上，交易价格等于或低于其3年中值市盈率倍数。
(c)担心经济衰退风险的投资者应持有高盛的稳定增长篮子(GSTHSTGR)。高盛行业中性投资组合中的50只股票在过去十年中为标普500指数带来了最稳定的EBITDA增长。
高盛新的标普500指数年底目标为6200点（原为6500点），这意味着从今天起的回报率为11%，与高盛今年年初预期的回报率预测相似，但起点较低。高盛的目标下调5%意味着20.6倍的预期市盈率，以及与历史一致的预期，即到年底，2026年每股收益预期将下调3%至300美元。
高盛将标普500指数自上而下的收益预测下调至2025年的每股262美元（原为268美元）和2026年的280美元（原为288美元），反映出每年7%的增长。
高盛之前预计2025年每股收益将增长9%。高盛对2026年每股收益增长的预测保持不变。高盛对2025年和2026年每股收益的预测均低于自上而下和自下而上的共识。然而，自下而上的一致预期通常过于乐观，并且在一年内逐渐下调，平均下调幅度为4%。
高盛的预测反映了经济学家的修正预期，即美国有效关税税率将上升约10个百分点至13%。对于关税，高盛的经验法则是，假设企业能够将大部分关税转嫁给消费者，美国关税税率每增加5个百分点，标普500指数的每股收益将下降约1-2%。在风险情景下，高盛的经济学家估计有效关税税率将上升15个百分点至18%。在这种情况下，GDP增长峰值将比他们的基本预测高出50个基点，这意味着高盛的标普500指数每股收益预测将额外下降2%。
经济活动减弱通常意味着企业盈利增长减弱。高盛的预测考虑到了经济学家对2025年美国第四季度实际GDP增长1.7% 的修正预测，低于之前的2.2%。他们的下调预测是关税上调的税收效应、不确定性加剧和金融环境收紧等多种因素共同作用的结果。
当前政治和经济不确定性加剧也导致企业盈利轨迹的不确定性加剧。如果关税高于经济学家目前的预期，如果企业无法与供应商和消费者分担关税负担，如果政策不确定性对消费者和企业支出的影响超过高盛目前的GDP估计，那么盈利将低于高盛目前的预测。在高盛的自上而下的盈利模型中，在其他条件相同的情况下，美国实际GDP每增长100个基点，相当于标准普尔500指数每股收益的3.5%。就全球（美国除外）经济增长而言，在其他条件相同的情况下，增长每变化100个基点，就会对标准普尔500指数的每股收益产生0.7%的影响。
不确定性增加和盈利增长放缓也意味着公允价值倍数下降。过去，经济政策不确定性的急剧上升通常与股票风险溢价扩大有关，这种模式最近也重演了。自就职日以来，美国经济政策不确定性指数已上涨一倍多，同期标准普尔500指数每股收益收益率与实际10年期美国国债收益率之间的差距扩大了约100个基点，从200个基点扩大至300个基点。
不确定性激增对股票估值造成的阻力通常相对较短。然而，增长放缓的前景表明估值会持续走低。不确定性最终会消退，仓位也会在不久的将来趋于稳定，可能部分扭转近期股票风险溢价的部分扩张。然而，高盛修订后的经济和盈利增长预测表明，标普500指数将继续以低于高盛之前预期的市盈率交易。高盛的标普500指数估值模型采用了多种指标，反映了宏观经济背景和企业基本面，包括劳动力市场的健康状况和对标普500指数每股收益增长的普遍预期。
今天，高盛的模型显示公允价值市盈率为20倍，与实际市盈率一致。高盛的模型显示，到2025年底，市盈率将略高于20.6倍，而高盛之前预期为21.5倍。
从供需角度来看，股票估值的下降也反映了头寸的大幅减少，尤其是在对冲基金中。在过去的一个月中，高盛的对冲基金VIP名单中最受欢迎的对冲基金多头头寸经历了自2020年3月以来相对于标准普尔500指数表现最差的时期。这种波动与GS Prime Services强调的头寸大幅减少以及动量和其他反映拥挤的因素的变动相吻合。
仓位调整也反映在“七大”科技股表现不佳上，这些股票目前的估值溢价相对于标普500指数中的其他股票而言处于2017年以来的最低水平。这些股票在高盛的对冲基金VIP名单中名列前茅，并且是被动投资者和散户投资者的热门仓位。在近期表现不佳之后，七大科技股目前的市盈率为26倍，为2023年初以来的最低水平。尽管市场普遍预期该集团的每股收益将继续以快于标普493指数的速度增长，但估值仍出现下降。
高盛认为，投资者需要一种能够改善经济增长前景的催化剂，或者明显的上行不对称，然后他们才能试图“接住下落的刀子”并扭转近期的市场势头。估值、市场对经济增长的内在预期以及定位都表明，市场目前的交易价格接近公允价值。然而，高盛的收益和估值模型反映了公允价值最近大幅下降的事实。
美国股市从周期性行业向防御性行业的轮换表明，目前股市的增长率略低于高盛经济学家的基本预测。因此，经济增长数据和政策声明发出的信号很可能是未来这些轮换的主要驱动因素。请注意，2月份股市的GDP增长率比彭博共识预测高出约150个基点。
同样，持仓也从高位急剧下降，使高盛的情绪指标接近中性。过去，情绪指标的深度负面读数是高于平均水平的预期股票回报的统计显著信号。最新读数为-0.2个标准差（截至3月7日星期五），仍远高于标志着其他重大下跌低谷的水平。然而，价格表现和GS Prime Services的更新表明，本周迄今为止持仓进一步下降。
历史表明，如果经济和收益继续增长，标普500指数下跌通常是买入的好机会。今年迄今，标普500指数从高点到低点的跌幅为9%，低于1980年以来10%的年中跌幅。在此期间，在标普500指数从高点下跌10%后买入的投资者，在随后的6个月内，21次跌幅中有76%的概率将获得正回报，如果排除在经济衰退12个月内发生的7次跌幅，则命中率上升至86%（图表16）。
未来的主要市场风险是经济前景进一步恶化。自二战以来，标普500指数在经济衰退前后从高点到低点的跌幅中值为24%。高盛的经济学家认为未来12个月出现经济衰退的概率为20%，略高于15%的无条件历史平均值。相比之下，普遍预期经济衰退的可能性为25%，这凸显了即将公布的经济增长数据对于股市走势的重要性。
在美国股市中，投资者应关注那些不受持续市场波动的主要主题驱动因素影响的“不敏感”股票。不确定性增加和当前定价相对平衡的结合意味着，投资者如果考虑市场如何定价经济增长、贸易政策和人工智能热情，他们的投资组合将面临风险调整后收益不佳的高概率。
高盛通过筛选最近股价敏感度（正或负）最低的罗素1000指数股票来创建不敏感投资组合，这些股票对美国经济增长、贸易风险和人工智能的定价敏感度最低。高盛针对三个主题的代理：增长（GSPUCYDE篮子对）、贸易风险（GS24TRFS）和人工智能（GSTMTAIP）。自11月以来，这三个因素加起来仅解释了图表19中位数股票回报率的17%，而罗素1000指数中位数股票的回报率为36%。高盛进一步细化了名单，包括过去十年中盈利增长稳定性高于平均水平的股票。高盛排除了2025年或2026年每股收益增长疲软、过去几个月每股收益预期大幅下调或期权隐含波动率非常高的股票。
仓位平仓也应创造买入以折扣价交易的股票的机会。下图20显示了高盛的对冲基金VIP篮子和AI Phase 3篮子中的股票，这些股票已从各自的52周高点下跌超过15%，且交易价格等于或低于其3年中值市盈率倍数。
对于担心经济增长前景进一步下行的投资者，高盛还重新平衡了高盛的行业中性稳定增长和优质篮子。稳定增长篮子(GSTHSTGR)包含过去十年中EBITDA增长最稳定的股票，今年迄今回报率为1%。优质篮子(GSTHQUAL)包含资产负债表强劲、ROE高、历史销售增长稳定、历史下行收益和股价波动性低的标普500指数股票，回报率为-1%。在不确定性上升和经济增长预期下降的情况下，“优质”股票通常表现良好。然而，大多数“质量”属性——包括低波动性——现在的估值相对于历史而言都非常高，这一点从高盛稳定增长（图表21）和质量（图表22）篮子中的股票的市盈率可以看出。
来源：财经姝婷说
