招商宏观：未来1-3年，美股大跌、美国触发失业潮之际中国可能迎来更好的阶段

摘要：1873-1897年维多利亚大萧条、1929年大萧条再到纳斯达克泡沫破灭及次贷危机，无一例外是科技革命的代价。科技革命向经济效益转化初期，股市繁荣令社会吸纳了大量服务从业者；一旦技术进入应用阶段、且股市泡沫被刺破，财富效应缩水，往往出现失业潮甚至萧条。但，第三

文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

1873-1897年维多利亚大萧条、1929年大萧条再到纳斯达克泡沫破灭及次贷危机，无一例外是科技革命的代价。科技革命向经济效益转化初期，股市繁荣令社会吸纳了大量服务从业者；一旦技术进入应用阶段、且股市泡沫被刺破，财富效应缩水，往往出现失业潮甚至萧条。但，第三次工业革命后全球未现典型的失业潮，主因是二战引起的劳动力供给收缩和战后重建及婴儿潮令全球总需求持续扩张。

回到当下，目前AI技术或处于由成长期向成熟期转变阶段，23-24年AI及强美元放大了美股虹吸效应，一旦美股泡沫被刺破、服务业冗余就业将被挤出、新岗位匹配存在时滞，美国极有可能触发失业潮。尽管，多数非美经济体并未享受AI带来的财富效应，但若美国经济承受较大下行压力，全球总需求依旧堪忧。

这一至暗时刻或将于未来1-3年发生，并且大概率由《海湖庄园协议》等事件推波助澜，彼时中国有望祭出大规模刺激政策对冲外需冲击。2018年以前全球经济由中美双轮驱动，2018年以来美国驱动力更强；这一时刻的来临或意味着中美动能切换，全球跨境资本将再次全面布局中国资产。

一、科技革命中后期易引发失业潮，缺乏现代政策手段时期甚至引发萧条。

1）第一次工业革命为1873-1897年维多利亚大萧条埋下伏笔，彼时实际工资增速不及人均劳动生产率增速、失业率明显上升。2）第二次工业革命后出现1929年全球大萧条，技术应用到引发失业潮的时滞相比第一轮缩短，涉及国家和行业更广。3）1940-1950年代的第三次工业革命后未发生失业潮及大萧条的原因是：二战引起全球青壮年劳动力锐减；战后重建推升了总需求且婴儿潮拉长了需求扩张周期。4）20世纪80-90年代信息技术革命以及全球一体化令2000年代美国制造业空心化为次贷危机埋下伏笔。

二、科技革命的四个阶段及对经济的影响。

第一阶段：技术萌芽期。此时技术尚处于研发投入期。

第二阶段：技术成长期。技术被广泛认知为颠覆性创新，开始渗透并提振经济预期，同时对传统工种形成一定冲击，但股市表现积极（尤其是第三次工业革命以后），服务业吸纳了大量就业，整体经济影响偏正向。

第三阶段：技术成熟期。新技术大规模应用导致传统行业失业潮。虽然新岗位也会增加，但不足以抵消传统工种收缩的影响，且失业群体需要相当长的时间学习适应，难以快速掌握新技能。当某种催化剂刺破股市泡沫后，财富缩水冲击原先吸纳大量就业的服务业。此时若无政策对冲失业潮，经济陷入萧条。

第四阶段：技术稳定期。掌握新技术的企业扩张生产，拉动就业，人们在掌握相关技能后逐步进入相关领域工作，财政和货币政策发挥正向作用，经济逐渐回暖。

三、本轮AI革命或已处于第二阶段后期到第三阶段初期，但因AI推动的财富效应主要集中于美国，因此随后失业潮的重灾区或也在美国，催化剂或为美股落幕。

2018年以来美元计价的全球资产分为三类：美股、黄金及非美资产。但美股与非美权益的分化主要发生在疫后，特别是2023-2024年AI爆发阶段。持续的强美元放大了美股的虹吸效应、人工智能令美股抱团加速。

美国需要弱美元强化美元储备货币地位。2018年后强美元持续过久导致全球紧信用周期过长是部分非美国家试图摆脱美元体系的主因，进而，此后7年美元指数越强美元外储占比越低。进而，稳定美元外储地位的主要手段是压制美元指数，考虑到美国贸易赤字率仍高，因此与1985年 “广场协议”有相似之处的《海湖庄园协议》呼之欲出。

根据标普500指数CAPE及超额收益等指标看，美股估值已处于极高水位但似乎还有最后一公里。若美元确认走弱、非美在人工智能领域加速追赶，美股或面临巨大调整风险。但《海湖庄园协议》尚处于“概念”阶段，弱美元并非一蹴而就；此外，年内放松金融监管、推动减税法案等政策仍有望助力美股延续一波鱼尾行情。预计，美元、美股的真正拐点或在未来1-2年内出现，届时美国将爆发失业潮。

四、失业潮结束后全球或重回向上周期。

历史看，在经历失业潮的冲击后，劳动力将逐步适应新岗位、新工种，就业市场逐渐恢复到长期的均衡状态。世界经济论坛预测2025年至2030年全球将创造1.7亿个就业岗位，但同时也会淘汰9200万个就业岗位，从而净增加7800万个就业岗位。假若明后年美股大跌触发失业潮，或许在2030年前后能看到就业市场恢复长期均衡。届时，AI大规模应用、全要素生产率提升带动各国实际增速上行，全球进入一轮新的向上周期。

中国可能迎来更好的阶段。未来1-3年，美股大跌、美国触发失业潮之际中国可能迎来更好的阶段。2018年以前全球经济由中美双轮驱动，2018年以来美国驱动力更强；这一时刻的来临或意味着中美动能切换，全球跨境资本将再次全面布局中国资产。

正文

一、科技革命中后期易引发失业潮

（一）第一次工业革命为维多利亚大萧条埋下伏笔

英国第一次工业革命并未出现大规模失业潮，原因在于彼时信息技术传播速度偏慢。第一次工业革命起源于18世纪60年代的英国，蒸汽机、纺织机等机械化生产取代手工劳动。但由于彼时机械尚未普及、英国人均劳动生产率仅温和增长，并未出现大规模失业潮。根据Shaw-Taylor and Wrigley (2008)的估计，1760-1800年英国第一产业从业人数占比小幅下降、二产和三产占比小幅上升，1820年后一产占比快速下降、二产和三产占比稳定上升，但40-50年代由于英国铁路狂热（Railway Mania）泡沫破灭、工人罢工事件频发，短暂出现二产占比下降、三产占比上升的情景，此后的50-70年代二产占比加速上升、三产占比温和上升，一产占比大幅下降。

英国第一次工业革命为1873-1897年维多利亚大萧条埋下伏笔。由于实际工资增速不及人均劳动生产率增速，1873-1897年英国乃至全球出现多次经济萧条、失业率上升的情况，1871-1911年，第一产业从业人数占比由22.2%迅速降至11.8%，第三产业占比提高速度快于第二产业，表明此间服务业相比工业吸纳了更多就业。根据罗伯特·席勒《叙事经济学》一书，“‘高失业率至少要部分归咎于劳动节约型发明’的观点在大众心里占据了主要位置…在美国，此次萧条通常被归因于导致1873年银行业恐慌的金融投机活动，但有叙事谈及了劳动节约型发明引起的长期失业和工作前景，这一令人生忧的叙事可能有助于解释为什么萧条会蔓延至全球”。

因此，工业革命早期技术和资本对劳动形成“替代效应”，部分旧岗位消失、新岗位出现，新旧岗位匹配效率偏低进而出现失业潮，随着企业利润率稳定、生产规模扩张，工人也逐渐学习适应新岗位，劳动力市场逐步回归均衡。

（二）第二次工业革命后出现了1929年大萧条

第二次工业革命始于19世纪70年代，发电机、内燃机等产品的出现使得英国进入电气时代，机械生产转向规模化生产。规模化生产对传统行业再次形成替代，1894年《洛杉矶时报》的一篇社论将19世纪90年代以来的严重经济萧条归咎于劳动节约型发明。从Google Ngrams的统计结果看，“劳动节约型机器”的使用频率在1873-1897年明显提高，而从90年代开始，“技术性失业”（因技术进步引发的失业）的使用频率在1928年激增并在1933年达到峰值，同期英国整体失业率最高升至15.4%。1920-1938年，第一产业从业人数占比由8.6%降至5.9%，第二产业占比在1929-1932年持续下滑，流失的劳动力涌向第三产业，第三产业占比在1932年达到顶峰此后虽占比下降但仍在持续吸纳就业。

相比第一次工业革命，第二次工业革命波及行业范围更广。分行业看，失业率波幅不同但节奏相近，表明第二次工业革命对各行业均产生“替代效应”只是替代程度不一致，采矿、工程、造船、金属和玻璃行业受工业革命影响更大，尤其非熟练劳动力失业率急速上升，木材加工、纺织、服装受影响更小。但最终各行业失业率均回归常态，证明技术革命引发的新旧岗位此消彼长会在长期达到均衡。

英国工业革命的影响也蔓延至其他国家。以美国为例，1850年美国引入播种机、收割机等农业机械后一产从业占比开始明显下降，而在1910年第二次工业革命引入拖拉机、联合收割机等农业机械后一产从业占比快速下降。同时，二产从业占比在工业革命中后期（技术应用阶段）明显增加，三产占比上升则更为迅速，因其技能门槛要求偏低可以暂时吸纳一产富余劳动力。大萧条发生前美国因股房财富效应刺激消费，服务业吸纳了大量就业。然而，在大萧条爆发后，1930年工业、农业和服务业就业人数相对1929年均显著下降。这种现象表明，科技革命叠加财富幻灭可能对经济和就业造成较大冲击，尤其是服务业。

由于彼时还有金本位约束未能及时推出有效的财政与货币政策，因此持续的失业潮叠加随后胡佛政府推动的贸易战引发了美国及全球性大萧条，也为二战埋下伏笔。

（三）第三次工业革命：并未出现失业潮

为什么始于1940-1950年代的第三次工业革命之后没有大萧条？一方面，二战使得全球青壮年劳动力锐减；另一方面，战后重建的起点本身是萧条而非繁荣，经济温和复苏过程往往不容易出现失业率大幅上升。

（四）20世纪80-90年代信息技术革命和全球一体化共同推动了科网泡沫破灭和次贷危机

20世纪80-90年代信息技术革命叠加全球一体化导致了2000年科网泡沫破灭和2008年次贷危机。随着信息技术革命的加速推进、技术在全球传播的速度加快；1993年克林顿上台相继推动了《北美自由贸易协定》、《关贸总协定》，并推进了中国入世节奏，令全球一体化进程加快，导致2000年美国制造业快速空心化。就业更加依赖服务业，也即：更加依赖财富效应。2008年次贷危机事实上引发美股与美国房价两类资产同时崩盘，对服务业就业形成巨大冲击。

科技革命也对特定行业精准打击。Autor D H.（2015）的研究将美国就业岗位按收入由低到高划分为7类，1940-1980年农业就业每十年下降近4个百分点，而专业、技术和管理类工作每十年增长3个百分点。在这之间的中间阶层，服务员和熟练蓝领职业保持稳定，文书和销售职业有所增加，操作工和体力劳动者职业则大幅减少。这表明农业生产率的大幅提升使得体力消耗大、重复性强、危险性高的工作逐渐减少，居民财富的增长刺激对制成品和休闲服务的需求，技术密集型企业的扩张、医保教育的普及为相关专业人士创造了就业机会，同时也带动了大量文员、行政和销售人员的就业。但1980年后这些岗位间的联动逐渐减弱。1980-2010年专业、技术和管理类就业增长比1940-1980年还要快，但这些类别之外的岗位增速多数回落，技术型蓝领职业迅速萎缩，传统文书和销售人员因互联网普及而大量减少，仅服务行业开始吸纳越来越多的劳动力。

二、科技革命的四个阶段及对经济的影响

结合前文，我们认为科技革命对经济影响有四个阶段：

第一阶段是技术萌芽期。此时技术尚处于研发投入期，存在不确定性，多数人对其影响理解不充分。

第二阶段是技术成长期。技术被广泛认知为颠覆性创新，开始渗透并提振经济预期，同时对传统工种形成一定冲击，但股市表现积极（尤其是第三次工业革命以后），服务业吸纳了大量就业，整体经济影响偏正向。

第三阶段是技术成熟期。新技术大规模应用导致传统行业失业潮。虽然新岗位也会增加，但不足以抵消传统工种收缩的影响，且失业群体需要相当长的时间学习适应，难以快速掌握新技能。当某种催化剂刺破股市泡沫后，财富缩水冲击原先吸纳大量就业的服务业。此时若无政策对冲失业潮，经济陷入萧条。

第四阶段是技术稳定期。掌握新技术的企业扩张生产，拉动就业，人们在掌握相关技能后逐步进入相关领域工作，财政和货币政策发挥正向作用，经济逐渐回暖。

三、美国或为本轮失业潮重灾区，催化剂或为美股落幕

（一）2018年以来强美元放大了美股的虹吸效应

2018年以来美元升值周期在贸易政策收缩和疫情避险需求的推波助澜之下被持续拉长，对非美国家的经济和资产价格造成了显著且持续的压力。进而，2018年以来美元计价的全球资产分为三类：美股、黄金及非美资产。事实上，这种分化是美元超长期升值推动的美股虹吸效应所致；而非美市场存在极大的资产荒亦推升了黄金。但美股与非美权益的分化主要发生在疫后，美联储实施大规模货币宽松政策使得美股最为受益，而2023-2024年AI在美国爆发令美股抱团加速。

（二）美国希望弱美元强化美元储备货币地位

2018年后强美元持续过久导致全球紧信用周期过长是部分非美国家试图摆脱美元体系的主因，因此此后7年美元走强的同时反而令美元外储占比下滑，央行购金也是这一逻辑。进而，稳定美元外储地位的主要手段是压制美元指数，考虑到美国贸易赤字率仍高，因此与1985年 “广场协议”有相似之处的《海湖庄园协议》呼之欲出。

（三）美股：成也美元，败也美元

疫后全球老龄化加速，但美国在疫情中实现了资产代际传承、美股又助力了财富效应，股市繁荣令社会吸纳了大量服务从业者，经济保持韧性。今年3月初标普500指数的席勒周期调整市盈率高达37.53倍（接近2021年11月阶段顶部38.58倍），以标普500超额收益评估，每次降至0附近会有大跌，结合这两个指标看美股估值已处于极高水位但似乎还有最后一公里。若美元确认走弱、非美在人工智能领域加速追赶，美股或面临巨大调整风险。但《海湖庄园协议》尚处于“概念”阶段，弱美元并非一蹴而就；此外，年内放松金融监管、推动减税法案等政策仍有望助力美股延续一波鱼尾行情。预计，美元、美股的真正拐点或在1-2年内出现，届时美国将爆发失业潮。

特朗普各项政策似乎在对冲就业市场两端风险。前文指出，AI时代相对不容易快速形成替代（但最终也可能被替代）的工作包括两类：一类是需要现场完成的体力密集型工作，另一类是直接应用AI的科技制造和服务业。前者对应美国目前的服务业工作者，特朗普之所以试图大规模遣返非法移民，就为潜在的失业潮提供安全垫。但，美国及全球各国只能试图降低失业潮影响，难以阻止失业潮发生。后者对应美国未来稀缺的高端人才，特朗普一是对科技右翼推崇的H-1B签证相对包容，二是放开500万美元“金卡”签证，目的也是为了吸引资本和高端人才，三是主张将教育权下放各州，希望美国教育在全球排名能够提升。

四、失业潮结束后全球或重回向上周期

（一）“创造性破坏”后全球回归新均衡

历史看，在经历失业潮的冲击后，劳动力将逐步适应新岗位、新工种，就业市场逐渐恢复到长期的均衡状态。根据世界经济论坛发布的《2025年未来就业报告》，劳动力市场结构性转型造成的就业“创造”和“破坏”将占目前就业岗位总数的22%，即2025年至2030年全球将创造1.7亿个（14%，占目前就业岗位总数比重，下同）就业岗位，但同时也会淘汰9200万个（8%）就业岗位，从而净增加7800万个（7%）就业岗位。假若明后年美股大跌触发失业潮，或许在2030年前后能看到就业市场恢复长期均衡。届时，AI大规模应用、全要素生产率提升带动各国实际增速上行，全球进入一轮新的向上周期。

（二）未来就业岗位和技能如何变动？

科技发明到应用的时滞已明显缩短。Comin D和Hobijn B（2010）研究显示，新技术传播速度比旧技术快得多，十年后发明的技术被采用的速度平均缩短4.3年。蒸汽机从发明到应用接近120年，铁路技术从发明到应用大概在80-100年，而新型技术如互联网、智能手机从发明到应用不到10年。

就业极化的现象可能愈发明显。AI时代相对不容易快速形成替代（但最终也可能被替代）的工作包括两类：一类是需要现场完成的体力密集型工作，如厨师、理发师、服务员等，另一类是直接应用AI的科技制造和服务业。由于这两类工作大概率处于职业技能谱系的两端，这就会导致高教育水平、高工资的工作和低教育水平、低工资的工作同时增长，并挤出更广泛的、代表大多数群体的中等工资、中等教育水平的工作。美国和欧洲的数据共同验证了这一趋势，如图27-28所示。

从增长绝对数量来看，预计场景式工作岗位增长最大，包括农场工人、送货司机、建筑工人、销售员和食品加工工人，文员和秘书工作者下降最多，包括收银员、售票员、行政秘书和助理。从增速来看，技术相关职位是如大数据专家、金融科技工程师、人工智能和机器学习专家以及软件和应用程序开发人员增长速度最快，邮政服务文员、银行出纳员和数据输入文员下降速度最快。