摘要：中国企业在即时零售领域的探索晚于美国，如今市场规模却显著领先。需求侧，中国居民对于便捷购物有较强的诉求。供给侧，送货上门成本系统性低于美国，提高了渗透潜力。其中，高效履约是核心竞争点，美团依靠与外卖业务共享骑手网络，实现成本与稳定性领先。京东和阿里巴巴意在即时

中国企业在即时零售领域的探索晚于美国，如今市场规模却显著领先。需求侧，中国居民对于便捷购物有较强的诉求。供给侧，送货上门成本系统性低于美国，提高了渗透潜力。其中，高效履约是核心竞争点，美团依靠与外卖业务共享骑手网络，实现成本与稳定性领先。京东和阿里巴巴意在即时零售市场，却大举发力外卖市场，除了外卖与电商或即时零售存在交叉销售价值外，更重要的是，其需要依靠外卖的订单量支撑稳定履约体系的构建。

作者：苏畅（中泰证券商社资深分析师）

近期，美团、阿里巴巴、京东三大互联网巨头在外卖领域展开激战，而即时零售才是这场竞争的根本。餐饮到家在中国已成高度发达的市场，零售到家的潜力正逐步显现。

即时零售作为“新零售”的一种尝试，填补了线上、线下零售之间的空白。远场电商能够触及的零售份额存在天然局限，大部分的市场依然位于线下，尤其是在杂货、生鲜领域。电商平台想要扩大市场份额，必须采用新的履约形态进入本地零售市场。因此，巨头纷纷开始布局，亚马逊从2007年开始以多种形式布局线下零售，包括无人超市、当日配送，并收购了全食超市，马云则在2016年提出了“新零售”概念。

即时零售模式起源于美国，未来很可能兴盛于中国。考虑到高昂的配送成本，即时零售在海外是小众的增值服务，但在中国的土壤里，则可能成为第三种大规模的零售履约模式。

01

零售本质：理念固定，履约形态需因地制宜

为消费者降低交易成本，是零售组织的天职。沃尔玛、开市客（Costco）、亚马逊、宜家、乔氏超市（Trader Joe’s）、拼多多…这些成功的零售公司身上，都能看到这一理念的影子，这背后有着普适的经济学支撑。

从微观经济学看，消费者与厂商一定程度上是零和博弈，零售商需要考虑到底倾向于帮商家更好地经营（建立竞争壁垒、赚取超额收益），还是帮消费者筛选更具价值的商品（低成本的满足需求）。

而从产业结构看，消费者才是零售商的第一客户。这包括两方面原因：一是商品供给的同质性与无限性，使上游可替代性较强；二是用户需求的有限性、低迁移成本使其具备最终的话语权。

消费者需求是多样的，包括品质、便利等，但在特定的需求上，其永远追求更低的价格。在同样品质/便利下，用更低的价格满足消费者，是几乎所有伟大零售公司的核心使命。

纵观不同国家零售业的演化，抽象的理念是统一的，但在具体的履约形态上却存在显著差异，其中，人口结构、城市特征极大地影响了零售的业态，因此，中美日三国零售业各具特色。

比如，中美电商履约模式存在显著差异。亚马逊作为北美电商龙头，其重要竞争优势在于耗费巨资建设的仓配物流体系。而京东在中国构建的类似履约体系却成为了小众市场，快递模式在中国占据了95%的市场份额。

差异背后，是两国供需特征不同。仓配模式下，商品先集中入仓存储，再逐级向下分发。快递模式下，无需前置库存，全国即收即发。二者模式的优劣取决于人、货的分布距离。

美国为进口大国，消费品主要由西海岸港口运输至人口密集的东海岸，运输距离为4000—5000公里。人与货相隔甚远，散发的快递模式若采用成本较低的陆运则需要耗时4—5天甚至更长。而利用库存前置，即仓配模式，能够将时长压缩至2—3天，大幅改善用户体验。

中国为制造业大国，人与货均集中分布于东部沿海，产销地运距短。弥散式分布的快递网络更加契合这一特征，能够以小幅度的时效牺牲，实现成本的大幅领先，成为主流履约体系。

同样，美国和日本的线下零售业也因为土壤差异走向了不同的形态。

便利店始于美国，却盛于日本，2023年，便利店贡献了日本零售额的23.5%。但实际上，日本前两大便利店巨头7-Eleven和罗森分别于1927年、1939年成立于美国。以7-Eleven为例，1972年，伊藤洋华堂从美国南方公司（The Southland Corporation）获得了在日本运营的授权。1980年后，南方公司走向衰败，1991年，伊藤洋华堂收购其70%股权，并主导7-Eleven从日本走向全球。

在便利店进入日本前，与美国相近的大卖场模式主导了日本的零售业。1974年，日本不得不推出《关于调整大型零售商店零售业务活动的法律》（简称“《大店法》”），以限制大卖场的发展，甚至当初引入7-Eleven也是为中小零售商寻找一条发展道路。

而便利店之所以在日本快速“开花结果”，在于其土壤的契合。美国地广人稀，较低的人口密度使得社区店生存难度较大，高汽车保有量与批量采购的模式，进一步支持了大卖场模式的发展。日本相对美国人口更加密集，城市能够容纳较多的小型门店，而家庭小型化、老龄化，导致便捷的小规模采购成为主流需求，便利店更加适配这些特征。

上世纪90年代后，大卖场出身的伊藤洋华堂业绩停滞不前，市值被子公司即日本的7-Eleven超越。

02

送货上门模式，高度适配中国土壤

即时零售是一种线上下单、线下30分钟左右送达的零售模式，与外卖同属于即时配送业务。该业务本质是增值服务：消费者支付额外的履约费用，以获取更快速、更便捷的购物体验。

即时零售在美国虽经历了较长时间的发展，但渗透率并不高。但在中国，我们认为，即时零售很可能不仅是小众的增值服务，而有机会成为一种常态的零售履约模式。

即时零售业务模式由来已久，最早可追溯至互联网泡沫时期的Webvan。Webvan于1996年成立于美国，其自建配送中心，提供生鲜、杂货送货上门服务，先后募资近10亿美元，1999年上市后，首日估值达到79亿美元。由于在缺乏订单密度的背景下激进扩张，其于2001年破产倒闭，成为美国创业史上灾难级的失败案例。

在Webvan的灰烬中，诞生了美国生鲜杂货即时配送平台Instacart与亚马逊当日配送业务。2012年，Instacart从原来支持Webvan的风险投资机构中募集了资金。业务模式上，其是用户线上下单，拣货员前往线下超市采购后配送上门。凭借轻资产快速扩张，Instacart成为国内众多创业者模仿的对象，并于2023年上市，截至2025年6月26日，其市值为117亿美元。

亚马逊吸收了部分Webvan公司的人才，2007年推出生鲜、杂货配送服务（Amazon Fresh），并于2014年进一步拓展当日达业务，推出Prime Now业务，包括自营前置仓与平台型模式。

在国内，即时零售业务的探索是O2O热潮的延续，2015年前后，每日优鲜、京东到家、盒马等公司开启了早期的尝试。其在模式上分为两类，一是平台型模式，包括美团闪购、京东到家，为第三方零售企业提供配送服务，延续了Instacart的特征；二是前置仓模式，包括小象超市、叮咚买菜、朴朴超市等，其在社区附近建立小型仓库，用户下单后，骑手在30分钟左右送达。

2016年，美团也开始探索即时零售业务，2018年7月，其推出独立品牌“美团闪购”，2019年1月上线美团买菜（后更名为小象超市）。

早期碍于昂贵的配送成本，不少即时零售企业长期处于巨额亏损状态（图1）。2022年，在亏损超百亿后，每日优鲜走到破产倒闭边缘，2023年从纳斯达克摘牌退市。当时，市场对于零售到家业务的前景存疑，盒马前CEO侯毅曾直言“前置仓是伪命题”。

图1：2024年前，主要即时零售企业均面临显著亏损

2024年以来，即时零售的未来轮廓逐步清晰。推行前置仓模式的公司中，叮咚买菜、朴朴超市于2024年实现盈利；平台模式中，美团闪购业务在高速增长的同时实现盈利。这些案例证明，即时零售在中国并非资本的泡沫，而是切实可行的零售履约手段。

相对海外，即时零售更加适配中国土壤。我们认为，与便利店的路径相似，中国的即时零售起步虽晚于美国，但可达到的高度将远胜于美国。2024年，山姆中国线上销售占比超过50%，远超过山姆美国的17%。相似的是，美团闪购的推出时间较Instacart晚6年，但到了2024年，其订单量达到约35亿单，接近Instacart的12倍，且仍在高速增长。

中国即时零售业务高度发达背后，是特殊的供需结构。

在需求侧，中国居民对便捷的需求格外旺盛。

美国消费者具有明显的囤货式购物倾向，每周购物1—2次。而中国消费者更加偏好小规模、高频次采购。这背后有多种因素影响：一是食材偏好差异，如中国人偏好短保质期的叶菜类蔬菜、猪肉，而美国人偏好便于冷藏的根茎类蔬菜、牛肉；二是购物便捷程度存在差异，人口密度导致美国超市远离社区等。

在多频次背景下，购物所付出的时间成本更为显著，导致中国消费者对便捷的需求更强。同时，家庭小型化进一步增强该趋势：随着计划生育与社会自然倾向，中国平均家庭人口规模持续下降，将进一步降低单次采购的规模，增加采购频次。该倾向与日本过去几十年的发展相似。

此外，中国居民的闲暇时间显著偏少，为日均3.9小时，显著少于欧美国家，也低于日韩等东亚国家。考虑到我国显著的城乡差异，预计城市居民闲暇时间更为稀缺。

如果缺乏闲暇时间，消费者将更愿意为时间付费。正如经典微观经济学中劳动力供给曲线的翘尾效应：闲暇时间的价值将因工作时长、工资增长而增长。而且，从微观表现上看，即时零售消费意愿并不完全与支付能力相关，年轻群体更倾向于使用该服务。

在需求侧，我们看到了中国居民对于便捷购物的渴求，但便捷以什么样的形式呈现，则取决于供给的成本结构。在日本，相似的条件下，便捷以便利店的形式完成。但在中国，我们认为，有不少需求将以更为极致的手段实现，即送货上门，因为中国部分城市拥有足够高的人口密度和聚集度。

中美城市形态存在显著的差异，即中国城市表现出显著的高密度（单位面积内建筑/人口要素数量）、高聚集（要素的分布紧凑性）特征。而除路网密度外，美国城市的建筑、人口等指标存在显著低密度特征。

具体到住宅上，中国居民建筑以多层（4—7层）及高层（8—33层）为主，占比达到72%。而美国居民住宅以独栋住宅为主，占比超过70%。城市形态差异导致中美的众多产业存在结构性差异，如零售、物流等。

足够高的人口密度，使得中国外卖或快递员的日配送量显著高于美国，降低了单均履约成本。具体到外卖，美团和美国外卖送餐服务平台Doordash的骑手数量相近，但美团年订单量是Doordash的10倍左右。这背后当然有骑手平均工作时长的差异（美国较少全职骑手），但如果按每天4小时工作时间（午晚高峰）来计算，美团骑手单小时送单量也较Doordash高67%。

因为“单均成本=单均配送时长×骑手小时收入”，城市形态从单均配送时长层面影响了到家业务的成本，而人口的社会结构则从时间价值层面对成本产生了影响。

中国居民劳动时间价值占财富分配的比例偏低。由于产业结构和分配制度差异，2024年中国人均可支配收入占GDP的比例为45%，远低于美国的74%。

而且，中国市场内部也存在结构性差异：农村居民人均收入显著低于城镇居民。2024年，农村居民可支配收入仅为城镇居民的43%。整体偏低的劳动力时间价值，叠加城乡二元结构问题，导致中国市场形成了以农村户籍人口为主的低成本配送体系。

综合单均配送时间与骑手单位小时收入差异后，中美单均成本差异达到7倍。根据Doordash（2024）和美团（2021）年报披露数据，二者骑手单均成本分别为7美元与1美元，考虑到美团披露数据为外卖配送相关成本，口径较宽，我们预计骑手单均到手收入低于该水平；而Doordash对应披露的是骑手收入数据，因此，我们预计两国真实的成本差距大于7倍。中国即时零售业态在成本结构上存在显著的优势。

此外，中国原有线下零售业态的落后，给即时零售的发展进一步提供了肥沃的土壤。

中国现代零售业出现时间较晚，整体经营理念依然以服务商家为主，而非消费者。在这种定位下，零售公司接近于商业地产生意，收取“租金”的同时为商家提供触达消费者的服务。对于消费者而言，这些零售商在选品、价格上都缺乏竞争力。

在原有竞争对手效率落后，以及中国特殊土壤的支持下，即时零售不再是过去市场认为的高成本的小众市场。规模效应与运营效率的提升，使得朴朴超市、美团闪电仓的商品相对线下零售企业不仅没有显著劣势，甚至在部分品类上可以做到更低。

即时零售在中国发展，存在天时、地利、人和三大利好要素。一是消费者便捷显著的需求，二是相对海外具有显著的成本结构优势，三是原有线下零售业态的弱点，使得到家（外卖/零售）业务在中国的发展潜力远大于美国等海外国家。继线下、电商之后，即时零售有望成为中国第三种主流零售渠道。

根据商务部研究的统计，即时零售市场规模2023年达到6500亿元，占当年商品零售额（不含汽车销售）的1.8%，并且仍在逐年快速增长，有望在2030年突破2万亿元。

从业务逻辑来看，即时零售更多获取的是线下零售市场份额，而非电商。即时零售诞生的背景，是电商的成本结构与履约时效导致其所能获取的零售市场份额有限。零售的大头包括生鲜、杂货，两者始终依赖本地零售，即时零售的进入正成为线下零售商户的竞争手段。

相对电商而言，从成本结构角度看，即时零售存在显著劣势，但可以在时效上提供极致体验，因此，其在重叠品类上能够获取部分市场。在电商平台方面，我们认为，即时零售与京东所提供的次日达市场存在更高的重叠度。

从目前用户使用即时零售的偏好看，主要聚焦在商超品类及买药方面。前置仓模式中，叮咚、朴朴、小象超市的SKU与超市重合度较高。平台模式中，美团闪购、京东到家、饿了么非餐对非生鲜食品、百货以及买药市场实现了较好的覆盖。

03

即时零售的竞争要素

即时零售分为平台模式和前置仓模式，表面看，二者的核心区别在于是否自己控制库存；但实质区别在于品类，即前置仓模式更多覆盖生鲜品类，运营相对复杂，必须通过自营保证供给稳定性，而平台模式更多覆盖非生鲜的食品、百货等，利用社会化的供给提高扩张速度。

当下，三大平台型参与者占据国内55%的市场份额。前置仓市场相对分散，前五大参与者合计占据22%的市场份额。

图2：2024年即时零售市场格局

备注：美团闪购、京东到家、饿了么非餐为平台型即时零售

从中短期维度看，前置仓与平台型即时零售的竞争逻辑存在较为显著的差异。平台模式追求的是高效的骑手网络，而前置仓模式需要在意单仓运营效率。

前置仓模式接近纯粹的零售生意，供应链建设与运营能力是关键。相对于线下零售企业，前置仓模式的特点在于：固定成本较高（涉及仓库、骑手等成本），深耕供应链以优化产品组合（包括客单价和毛利率），提升订单密度是降低履约费用率的关键。

叮咚买菜从深度亏损走向盈利，核心便在于此。2021年以来，其产品组合得到了显著的优化：客单价从50元左右提升至70元以上，毛利率提升了10个百分点，叠加订单密度的优化，整体履约费用率下降了13.8%（图3）。

同样，山姆单均配送成本（6—9元）要显著高于叮咚买菜，但依靠超高的客单价（230元），其能够轻松覆盖成本。

图3：叮咚买菜通过提升毛利率与优化履约费用率实现盈利

即时零售从业态上更接近线下零售而非电商，需要在每个市场构建线下基础设施，开展独立运营，因此，全国规模无法带来显著的优势，除了有部分全国性的玩家外，行业内也将存在区域性的龙头，格局或持续相对分散。

而在全国性的玩家中，考虑到美团的财务实力与运营能力，我们认为，小象超市有望在当前商品交易总额（GMV）为300亿元左右的体量上实现显著增长。

如果说前置仓模式由于涉及生鲜等复杂商品的供应链，更贴近零售生意，以闪购为代表的平台即时零售，则因为时效性敏感，更接近同城物流生意。虽然平台运营与供给改造也是商业模式的重要环节，但我们认为，履约能力才是核心。因此，依靠外卖业务构建履约能力的竞争正成为关键一环。

首先，平台即时零售与外卖业务可复用物流网络。前置仓模式下，物流供给集中、需求弥散，骑手网络结构与外卖的特征（供需两侧均弥散分布）不同，二者相对独立。而平台型即时零售的网络特征与外卖接近，二者可兼容。

其次，外卖与即时零售的订单在时间分布上存在差异，二者叠加，能够实现运力的削峰填谷，优化单均成本。外卖订单存在明显的潮汐效应：午、晚高峰占据全天40—50%的订单比例，而其他时间订单较为稀少。而即时零售订单在全天的分布较为均匀，以美团闪购为例，夜间订单（21:00—6:00）占比达到26%。这种订单的时间错位能够提高骑手的时间利用效率，降低单均成本。

除了成本之外，依靠大规模外卖订单支撑的全职骑手运力，能够有效提高即时零售的履约稳定性。

平台即时配送的运力网络经历了几个阶段的演进：商家自配、平台配送、平台配送内部提高稳定骑手（包括美团的专送、乐跑骑手等）比例。背后的根本逻辑是加强对运力的管控，保证履约的稳定性。

消费者对于配送的时效性、稳定性有很强的诉求，订单的早晚波峰以及恶劣天气时段，对运力构成了显著的挑战。如果运力构成以弱管控的众包骑手为主，在运力急剧提升阶段将面临订单配送延迟，甚至无人派送的问题，严重伤害用户体验。

而从骑手角度看，只有当平台提供的经济收入足以使得骑手成为全职工作时，才可能愿意放弃自由度，接受站点的管理：有固定劳动时间（午晚高峰保证在线）、不拒单……全职骑手才是运力中最稳定的部分。

订单量是骑手收入的直接关联因素，因此，高频外卖订单是支撑稳定运力的主干。外卖是即时配送中最高频的刚需部分，以美团为例，其2024年即时配送订单中，外卖占比达到86%。依靠密集的订单，美团构建了稳定的履约体系：2023年，美团高频骑手（全年跑单260天、日均接单超过6小时，与劳动法250工作日、8小时工作时间接近）数量约有82万，占骑手总数的11%，但贡献订单量约为60%。

而达达（服务品牌包括京东到家等）订单较为稀疏，只能以松散的众包（即兼职）形式运营以降低单均成本。根据晚点LatePost的报道，达达130万名年活跃骑手中，全职骑手仅3—4万名。这种弱稳定的运力结构，导致达达在高峰时段与恶劣天气期间，订单配送时效、稳定性无法得到保证。

基于以上分析，我们也能够进一步理解，为何京东和阿里巴巴意在即时零售市场，却大举发力外卖市场：除了有外卖与电商/即时零售的交叉销售价值之外，需要依靠外卖的订单量支撑稳定履约体系的构建才是核心。

同时，供给改造是实现扩张的另一要素。平台型即时零售最初的设想是为零售企业提供配送服务，这样能够复用原来的供给设施，降低成本。但实际上，原来的零售企业在物理空间形态与商品结构上与新的履约形式都存在一定的错配，制约了时效与成本优化。

空间形态上，商超的货架陈列、动线设计，是为了满足用户购物体验，但显著提升了商品的分拣时间与成本。

商品结构上，线上与线下的用户需求存在差异。如线下零售缺乏低频商品的供给，无法满足用户应急性需求，而这恰好是用户使用即时零售的重要场景。成本结构上，考虑相对较高的配送成本，即时零售需要高毛利率商品组合以覆盖成本。

因此，随着即时零售的深入发展，平台型即时零售的供给逐步从第三方零售企业，向以闪电仓为代表的前置仓转型。其中，闪电仓与叮咚买菜、朴朴等均属于前置仓模式，但二者在产品结构和配送网络上存在差异。美团的闪电仓在空间设计上无需兼顾线下需求，优化了分拣成本，在商品组合上，丰富了SKU数量，同时加入了较多白牌商品（占比30—40%）——高毛利特征使其贡献了大部分利润，支撑了即时配送的高成本。

2021年，美团推出闪电仓，2024年，其数量达到3万家，GMV达到600亿元左右，占比达到20%左右。而且根据美团估计，预计到2027年，闪电仓规模将进一步扩张到10万家，GMV达到2000亿元。

依靠外卖业务构建的高效履约体系，以及在闪电仓业务中实现的供给丰富度领先地位，美团占据了平台型即时零售市场大部分的份额（图4）。

图4：美团闪购占据平台型即时零售市场64%的份额

考虑上述优势，我们认为，美团将持续占据平台型即时零售市场的主导权，但其市场份额大概率达不到外卖的水平。

因为即时零售的履约门槛略低于外卖。外卖的高市场集中度，很大程度上基于两点：一是高峰时段与恶劣天气时段提高了履约能力的门槛；二是用户对于餐饮配送时长与稳定性高度敏感。

但这两点在即时零售领域都相对弱化，一是用户对其履约体验的追求不如外卖极致，能够一定程度容忍超时；二是订单相对离散，波峰波谷特征不明显，降低了组织运力的难度。因此，外卖市场的赋能，能够使得美团获得相对明显的履约优势，但大概率无法支撑市场走向一家独大。

此外，闪电仓也不具备独占性。闪电仓的两个要素——物理位置和商品，在中国市场均属于易获取资源，阿里巴巴、京东当下也开始积极布局。同时，已有部分闪电仓出于上下游博弈考虑，也倾向于选择多平台经营。新增供给门槛较低、原有供给缺乏独占性，这也将制约行业的集中度走向很高的水平。

长期来看，未来即时零售的分类边界或许会逐渐模糊，即前置仓模式存在向大仓模式发展的趋势，SKU持续扩张，非生鲜品类占比提升；而平台模式则向闪电仓转型。闪电仓本身也是前置仓，只是以加盟商模式开展，产品结构也存在一定差异。最终的市场结构，将取决于两种物流网络的成本结构差异，以及自营、加盟带来的制度成本差异等因素。

04

美团市值天花板有望提升，叮咚买菜盈利或有改善

站在当下看，美团在即时零售市场的两条腿，即平台型（闪购）和前置仓（小象超市）服务均处于行业领先地位，尤其是闪购。其在履约能力、供给方面具备优势，叠加其长期以来构建的“万物到家”心智，远期来看，美团即使无法实现一家独大，也能够很好享受行业增长的红利。

仅就闪购而言，中期来看，预计其单量有望接近日均2000万（图5）。美团2024年闪购订单为35亿，对应日均1000万左右，且仍延续着30%以上的增长。考虑市场需求仍在快速释放，我们预计，其2027年闪购订单有望达到73亿单，日均2000万单左右，对应2025—2027年化增速为26%。

图5：闪购订单在快速增长，远期有望达到日均2000万单（年73亿单）

闪购的单均利润（UE）中远期有望达到2元/单左右。外卖和闪购的履约成本结构相似，考虑到闪购显著更高的客单价（80元左右），预计对应的单均利润将高于外卖。2024年，闪购已经实现微利，从中长期视角看，闪购的UE有望与一般零售利润率接近，总交易额（GTV）达到2.5%—3%，对应2—2.4元/单。

闪购当下对于美团的业绩贡献较为微弱，但它的成长与UE改善能够显著提升公司的业绩和估值潜力。根据以上假设，预计闪购中远期有望为美团贡献160亿元左右的经营利润。

同时，叮咚买菜亦值得关注。叮咚买菜与每日优鲜均于2021年登陆资本市场，二者早期都经历了一轮快速扩张，但前置仓更接近线下零售业模式，需要追求区域订单密度，全局规模不具备经济意义。叮咚较早进行了战略调整，2021年，其提出“效率优先，兼顾规模”，自此业务走向优化区间。

该公司当前在江浙沪地区，尤其在上海，已经建立起了足够高的订单密度与运营经验。考虑到前置仓模式存在区域性特征，我们认为，在核心区域，叮咚买菜面对美团等全国性玩家也不处于劣势。

截至2025年6月26日，叮咚买菜市值仅为35亿元，考虑到其经营利润与账面现金（28.9亿元），存在较为明显的低估。2024年，其经营利润率为0.9%，仍处于改善区间，中期来看（2027），有望接近一般零售企业水平，达到2.5%，对应经营利润将达到8.2亿元。

来源：新财富