摘要：尽管 “古法黄金” 这一标签反映出老铺所属的行业赛道和业务属性，但从资本市场 100 倍的 PE 水平和媒体舆论时常将其对标爱马仕门店坪效的呈现结果来看，市场对老铺的想象力可能早已跳脱出了金铺/金饰行业的一般商业逻辑。

绝大多数的奢侈品牌都是时间的朋友，而目前的老铺更像是资本的合伙人。

文丨胡昊

或许，老铺黄金的聪明之处就在于，他没有给自身品牌做明确定位或对标，这种有意营造出的模糊感或独特性，恰恰是助推其形成目前资本价格和舆论热度的重要催化剂。

尽管 “古法黄金” 这一标签反映出老铺所属的行业赛道和业务属性，但从资本市场 100 倍的 PE 水平和媒体舆论时常将其对标爱马仕门店坪效的呈现结果来看，市场对老铺的想象力可能早已跳脱出了金铺/金饰行业的一般商业逻辑。

现在老铺所展现的一个概念或可能性是，其更像是一个拥有强大势能潜力（或 “点石成金” 能力）的品牌运营商，填补的是基于中国本土奢侈品或高端品牌的市场空缺，这可能是国内上市公司范围内的独一份。

当然，老铺对此并不会做任何的回应或解释，因为尽可能维持这种神秘感的存在，或许是对其现阶段商业效益和资本收益最优的选择。

所以，任它东西南北风，相比于这个时代公司创始人们纷纷走上前台，老铺黄金创始人徐高明或许更愿意静处、喝茶、和念佛。

这背后的逻辑其实跟奢侈品这门生意的内涵不无关系，奢侈品牌向外界传递的信息往往都围绕其品牌的文化传承、服务的阶级人群、以及创始人的传奇故事等，这些内容或内涵可能是目前老铺并不具备的禀赋。

而从更务实的角度来看，为了维持高增长或尽力匹配其如今的市值，老铺可能更在意的是这一轮黄金周期的存续时间还有多久，如何最大化利用这一轮黄金周期来帮助提升其毛利率水平？

只要老铺未来的毛利率能够达到行业的可比水平，那么其作为中国本土奢侈品或高端品牌的商业逻辑就能得到数据上的体现和支撑，可能，这才是对其品牌传播最有利的方式。

这篇文章将从展现老铺如何做到奢侈品行业可比毛利率的方法，来切入其未来一段时间内可能要面临的大致运营状况（其短期内的毛利率可能会有较为明显的提升）。

更具体来说就是，老铺在提前大额买入现货黄金和押注黄金上涨周期的方式来提高其毛利率表现水平的同时，并没有进行对冲管理（这可能与其规模有关），其中的不确定性在于未来黄金价格的走向，同时老铺加杠杆的方式也会为其持续经营带来某种隐患。

事实上，绝大多数的经济问题或增长问题的核心就是速度问题，而奢侈品立足于市场的一个必要条件就是要形成足够的时间资产，老铺如何在加杠杆和加速度的情况下依然能够成为时间的朋友，就是我们观察其商业质地的关键锚点。

文章后部分将从奢侈品或高端品牌的一般宏观叙事来展现 “奢侈品霸权” 的概念，尝试着从经济阶段、先发优势、以及后发劣势的角度来反映这一事物的发展和一般呈现结果，其可能并不完全取决于综合国力的对比。

中国本土奢侈品牌未来要想挤上这一行业的牌桌，可能还需要老铺们前赴后继的尝试和努力。

要加冕中国奢侈品桂冠，老铺需要押注黄金周期

以老铺热销产品七子葫芦吊坠为例，淘宝售价 31400 元 /22.6g（约 1389 元 /g），成本按 612 元 /g 计算（老铺 21 年到 23 年单克成本价约为单克购入价的 1.1 倍，24 年黄金现货市场均价约 557 元 /g，以此估算 24 年单克成本价），老铺该产品的售价是其成本的超 1 倍，而其他金饰店的产品大概只收取对应金价 10% 左右的加工费来作为其溢价收入。

所以，无论老铺承不承认其奢侈品的商业模式，在金铺/金饰行业均按照 “金价 + 加工费” 的销售方式下，老铺 “一口价” 中包含的黄金高溢价成分，客观上就意味着其商业模式具有较为明显的奢侈品属性，其已经将品牌的价值嵌入到商品的高溢价中。

相比于奢侈品大多选择珠宝、钻石、皮革、服饰面料等不具备一般货币流通属性的商品，老铺通过黄金或黄金饰品挤入奢侈品赛道的方式可能是其现阶段一个取巧的差异化竞争形式，其实就是试图通过有货币属性的商品来模糊奢侈品较为纯粹的符号溢价属性。

但这种方式也会受限于黄金价格周期波动的影响。

这是因为奢侈品的核心经营理念就是要划清界限——划清成本与售价的界限（即高毛利）、划清炫耀性消费和文化艺术品的界限（即稀缺性），近几年黄金的强周期也是老铺的顺周期，老铺近几年的高增长背后很可能有金价持续上涨的加持，若剔除这一因素，老铺依然能够保持较高的增长态势，那么其品牌溢价的奢侈品属性就能够强化。

事实上，奢侈品的溢价程度是具备同业对比解释力的，全球顶级奢侈品的毛利率一般介于 60%-80% 之间，代表集团有爱马仕、LVMH、历峰集团（卡地亚母公司）、开云集团（GUCCI 母公司）、Prada 等。以爱马仕为例，其 2024 年毛利率为 73%，这是作为顶级奢侈品的核心体现，也是品牌资历和消费档次的度量结果。

老铺近几年的毛利率大概在 40% 出头的水平，虽远高于众多国内金饰或珠宝品牌（如周大福 22-24 年毛利率维持在 21% 左右），但上述离奢侈品塔尖品牌还有相当大的空间。

客观上，如要跻身高端品牌甚至奢侈品牌之列，老铺还需要通过提升其毛利率来反映其品牌价值和潜力，以匹配其现有的高估值和市场对其未来的想象力。

据了解，老铺一年可能会涨价两次，但从近些年较为稳定的毛利率看（21 年-24 年毛利率基本稳定在 41%-42%），涨价更多是随金价走高的成本反馈。

但，这一情况可能会在 2025 年出现变化。

一方面，由于足金镶嵌产品相比于足金产品有着更高的毛利率，随着前者占比的逐年提升，老铺变相实现了品牌的进一步 “涨价”，其整体毛利率有进一步提高的空间。

另一方面，2024 年老铺购进了大量黄金，集中在其 IPO 上市后的下半年。根据财报披露信息，老铺 2024 年最大的现金流出为购入存货（包括黄金制成品、原材料、和半成品），从存货余额和销售成本可估算 2024 年上半年存货新增约 29 亿，下半年约 49 亿。

而在老铺的销售成本中材料成本占比超 90%（2021 年~2023 年均介于 92%~93%），其中绝大部分为黄金产品，按照其 2024 年存货周转天数 195 天推算，随着金价持续上涨趋势，加之今年 2 月的涨价加限购政策，表明 2025 年老铺可以确认更高的营收及较低的成本，其毛利率很可能会出现上升的结果。

通过这种操作或方法论，老铺可以通过产品结构化调整的方式和押注黄金上涨周期中不断囤金的策略来实现其毛利率的持续上涨，理论上，只要其品牌具备足够影响力且仍处在黄金上涨周期内，加上充足的现金流来支撑其提前囤入黄金，那么这一方法就能奏效。

当老铺达到奢侈品行业可比的毛利率水平时，以结果导向，其就能加冕中国本土奢侈品牌的桂冠。

目前，老铺正在竭力展现其具备挤入奢侈品阵营的可能性。

加速度和加杠杆的老铺，如何能成为时间的朋友

难以避免地，大量囤金的策略会让老铺资金承压。

数据显示，2024H1 老铺经营净现金流为 0.7 亿元，但 2024 年其经营现金净流出 12.3 亿元，大额经营现金流的流出导致老铺不得不通过融资活动来保证其现金流净额为正，同时补充现金及现金等价物的规模（2024 年余额仅为 7.3 亿元）。

2024 年 6 月底老铺完成上市，其通过 IPO 仅融得 9 亿元，这对其该年经营活动资金的补充还很有限，以至于老铺在上市之后又从银行借款近 15 亿元。为此，老铺 2024 年的计息银行借款为 13.7 亿元，占比流动负债总额从 2023 年的 28% 大幅提升至 2024 年的 61%。

2024 年底老铺宣布 10.7 亿元现金分红计划，加之按照上市时 “3 年内开设 15 家店铺的计划” 仍有 12 家的拓店任务，公司明显处于现金不足的状况。

上述数字表明，老铺可能需要不断通过外部融资（无论是股融还是债融）来维持其平稳运营，同时有息负债占比的大幅提高（加杠杆），这对于一个正在向奢侈品定位靠拢的公司而言，可能会对其发展的稳定性和持续性构成负面影响。

简单来看，奢侈品是一门 “既要又要还要” 的生意：

既要耐得住寂寞，创越周期是必要的进程及里程碑，也是最好的品牌和效应广告；

又要经得起冲击，要保持现金流的持续稳定，无论是通过经营、投资、还是融资活动；

还要守得住初心，在战略上要维持品牌调性和商业定位，从而成为时间的朋友。

这其实是互为因果的三角关系，老铺需要维持这个三角关系的稳定循环来实现其作为奢侈品商的发展逻辑和路径。

目前来看，老铺要持续捋顺这一三角关系的难度很大，例如：

如何平衡增加市场投放量（扩店）及产品涨价与市场需求之间的关系；

如何解决囤货（囤金）与行业低存货周转天数引起的资金压力问题；

以及面对未来金价波动如何维持高溢价的品牌调性。

从目前的运营情况来看，老铺在尽可能地朝着奢侈品行业发展，随着其 2025 毛利率可能的提升，其品牌向上的发展逻辑会得到进一步强化，但客观上其品牌影响力并没有得到时间和周期的佐证，并且其现金流和债务问题确实也已经开始反映在其报表中。

为此，老铺于今年 5 月份完成了新一轮配售，按照每股 H 股 630 港元计算共募集约 27 亿港元，新发行股份占完成配售后的 2.5%。

事实上，老铺的大额银行借款和大额囤金动作均始于其登陆资本市场之后，一定程度上表明其加杠杆和加速度的动作是对其方法论和未来发展的信心；但让市场疑惑的是，在公司 2024 年现金及现金等价物余额仅为 7.3 亿元的情况下，老铺依然通过了 2024 年 10.7 亿元的现金分红计划，这一行为实际上又加剧了公司的运营压力。

或许，这是另一个围绕在老铺发展上的问题，其发展模式不仅需要庞大的资金支持而且还需要循序渐进的发展周期，其中，资本的需求与老铺的初衷可能会存在某种偏差，例如快和慢、短期利益和长期利益、局部利益和全局利益的不一致，这可能也会左右公司的战略定力。

简单来看，奢侈品行业的进入门槛可能并不十分苛刻（或者其技术壁垒是相对低的），或许有品牌故事、文化独特性、一定的审美共识、以及强势资本来作为要素支撑，那么一个奢侈品牌就很有可能能够完成从 “0 到 1” 或 “1 到 10” 的诞生及成长。

但从商业效益（或投入产出比）来看，有实力的资本或许并不那么愿意进入到奢侈品领域，因为其时间成本很高、商业规模可能也有限、而且还要有文化底蕴和传承（也就是专业性）作为品牌发展的根基，而非找一个职业经理人及团队就能够持续传播品牌/文化/故事/价值的，所以奢侈品这门生意的进入门槛又很高。

世界上的奢侈品牌或许有很多，但要基于这个行业的逻辑来把生意做大/做长久的品牌却又是屈指可数，成功的奢侈品商实现持续增长的唯一方式，就是不断收购/并购各国的奢侈品或高端品牌来完成规模扩张。

所以从中长期来看，老铺很可能也要经历这样的发展历程。

欧洲构建的奢侈品霸权，是美日品牌未能挤上牌桌的存在

最后，我们可以从大的宏观背景和叙事来窥探奢侈品或高端品牌行业的出现、发展、和格局情况，从而大致了解一个高端定位的消费品牌在其崛起和发展进程中，可能要面临怎样的同业竞争、市场环境、以及可能的发展结果。

以下将从 3 个问题进行切入：

1、一个国家在什么发展阶段会出现或流行奢侈品/高端品牌？

一般认为，当一个国家或经济体踏入到工业化和城市化的进程开始，奢侈品/高端品牌商品就会随之出现，此时这类商品大多聚集在极少数人群所组成的圈层里，并未真正进入到市场化运作和品牌价值传播阶段。

当工业化和城市化加速推进时，按照库兹涅茨曲线假说，此时社会分配差距将迅速拉大，一批新富阶层将在各行各业出现，他们拥有强大的购买力，并主要通过消费奢侈品/高端品牌来彰显自己的社会地位。

这一时期，奢侈品/高端品牌商将正式进入这一市场，并将已有市场中的各个品牌资历和消费选择体系带入到这一市场，从而实现某种文化或价值的植入。

当整个社会逐步进入到工业化和城市化尾声阶段，社会分配差距将处在一个高位区间，同时社会涌现了一批中产阶级，他们开始追求更高的生活品质和社会认同感，奢侈品/高端品牌成为他们 “向上流动” 的象征和奖励自己的方式。

在这一阶段，随着消费升级和消费人群的扩充，奢侈品/高端品牌在该市场进入到黄金增长期，先前的品牌投入和市场教育将在这一时期迎来大丰收，从而实现某种形式的文化套利。

最后，当社会步入到后工业化或发达经济体阶段，通过宏观措施，社会分配差距可能会逐步缩小，同时人均收入水平来到了全球前列，拥有庞大持续消费能力的富裕阶层和中产阶级将构成奢侈品/高端品牌的核心客群。

此时，市场将步入到存量竞争阶段，随之容易出现整合、并购、以及出清等行业事件，行业参与者将出现分化，占据塔尖（即奢侈品）和塔基（即大众品牌）的品牌商更能展现出发展韧性，而处于塔身（即部分高端品牌/轻奢品牌等）的参与者则更容易面临发展受限问题，他们往往就会成为上述被整合、被并购、被出清的对象。

大致上，这就是一个国家或经济体在其发展的各个阶段中，其奢侈品/高端品牌市场所处的发展情况和表现结果。

2、又会在什么发展阶段孕育出本土奢侈品或高端品牌？

作为行业开创者和先发者的欧洲奢侈品，其孕育和兴起是建立在人类社会经济（例如海上贸易和工业革命）和思想文明（例如文艺复兴所形成的文化和艺术资产）的发展大进程之中，占尽了先发优势，其中以法国和意大利的品牌最为兴盛，至今这两国的诸多品牌依旧牢牢占据着品牌金字塔的上层。

作为后来者的美国奢侈品，其出现主要集中在二战后美国经济腾飞时期（1950 年~1970 年），由于中产阶级规模快速扩大，这部分人群对奢侈品需求激增，庞大的需求也激发了本土品牌的创立，例如 Coach、Calvin Klein、Ralph Lauren、Michael Kors 等，他们主要通过 “轻奢” 的定位和策略切入市场，填补中产消费的空白。

作为亚洲第一个跨入发达国家的日本，其本土奢侈品主要出现在上世纪 70 年代和 80 年代经济泡沫时期，同样是基于愈发庞大的高消费人群的需求所致，代表品牌有三宅一生、川久保玲、山本耀司等，相比于欧美奢侈品，日本品牌主要以极简美学和东方哲学进行差异化竞争，多吸引追求个性化的消费者。

3、先发者 vs 后发者的一般呈现结果是什么？

还是按照金字塔的结构来进行品牌资历和档次的划分，从现实结果来看：

欧洲奢侈品主要集中在塔尖和塔身，例如 Hermes、CHANEL、LV、Dior、GUCCI、Prada、Bottega Veneta、Giorgio Arman、Balenciaga 等；

美国奢侈品仅有少量挤入塔身，例如 Coach 和 Michael Kors；

日本奢侈品则更少能够挤入塔身，仅能凭借工艺和设计小众化圈定一个很小的市场范围来跟欧美塔身品牌竞争，例如三宅一生。

同样作为发达国家的奢侈品牌，在市场结果上却呈现出了显著差异，后发者的奢侈品最多也只能被市场定位为处在塔身的高端品牌，究其原因：

一是先发优势，欧洲奢侈品凭借丰富的艺术资源和文化积淀在欧洲市场进行了等级区隔和市场教育，同时形成了 “时间资产” 的核心壁垒，这是美日奢侈品牌难以逾越的门槛；

二是全球化战略，欧洲早在殖民扩张阶段就建立了奢侈品原材料供应链，并且通过殖民地精英消费群体培育和拓展当地市场，逐渐形成遍布全球的渠道网络，从而能够不断获得后发国家高端消费市场的增长红利；

三是集团化并购策略，在漫长的发展过程中，众多后发者的奢侈品牌已经被归集到几个欧洲奢侈品集团中，例如 LVMH 集团、开云集团、历峰集团等，他们通过多品牌、跨品类的产品矩阵实现规模化优势。

这样一来，先发者就限制了后发者的品牌定位、市场空间、业务持续性，也造成了欧美日奢侈品牌排序的非均衡结果，后发者越来越难挤上奢侈品的牌桌。

这其实类似于美元霸权的内在逻辑，后发经济体的持续发展很难绕开美国财政部、美联储、华尔街的影响，也深受国际货币组织 IMF 和世界银行所构成的美元霸权体系的约束，这也就是所谓的 “中等收入陷阱”。

而全球奢侈品产业与欧洲 “老钱” 具有深度绑定关系，前者也是后者的核心载体，在全球具备绝对话语权和垄断性优势，通过先发软实力的文化输出和洗礼、全球化的供应链基建网络、以及资本加规模化的市场竞争方式，同样形成了以欧洲奢侈品集团主导的奢侈品霸权体系。

奢侈品是做时间复利的生意，过高的期待更像是一种捧杀

按照上述逻辑框架来看我国目前奢侈品市场的情况。

从全局来看我们仍属于发展中国家（或中等偏上收入国家），2024 年人均可支配收入在 5500 美元~6000 美元之间，离高收入国家至少 1.3 万美元~1.4 万美元的人均收入还有很大差距；但如果从结构性来看，我国一线城市大概 8 万元~9 万元收入已经接近于高收入国家的标准，这部分人口数大概接近 1 亿人。

这意味着我国仍处在上述库兹列茨拐点的左侧高位区域，整体上，我们的奢侈品市场仍被外来的欧美品牌所主导；但在部分一线城市里，其已经接近于孕育出本土奢侈品所需的经济基础，但仍处于非常初期的阶段，表明本土奢侈品可能会以零星的、试探性的形式出现在部分高线城市中。

在这一阶段，美国的奢侈品会以相对实用的属性和 “轻奢” 的品牌定位切入市场，而日本奢侈品则以东方属性和小众个性化的方式与处在塔身的欧美二线奢侈品或高端品牌竞争市场，后发者的切入空间实则是越来越小，这很可能意味着留给中国奢侈品的挤入空间会更小。

目前，我们还难以看到中国奢侈品将会从哪个细分市场或理念属性进行对欧美日品牌的差异化竞争。

尽管从文化和历史底蕴上我们从来都不缺乏这类资源，但这一市场的残酷之处就在于先发者的绝对优势，这是一场从行业话语权、媒体/市场影响力，到供应链系统、渠道利益环节的体系化和非对称的竞争，这是美国和日本的奢侈品商们至今都没有做成的事情。

所以，如果一定要给中国本土奢侈品叙事进行想象和估值，那么现阶段的老铺很可能就是这一叙事中的唯一标的，但这种期望也可能变为对老铺的捧杀。

题图来源：视觉中国

来源：晚点LatePost