摘要：金融危机以来，低利率已成为主要央行为对冲通缩压力所采用的核心货币政策工具之一。然而，随着政策利率接近甚至突破零利率下限，低利率乃至负利率政策的有效性日益受到质疑。一方面，银行出于对存款外流的担忧，难以进一步下调存款利率；另一方面，宽松货币环境又持续压低贷款利率

低利率政策启示：欧元区银行的应对

（Lessons from low interest rate policy: How did euro area banks respond?）

01 研究背景与研究问题

在全球金融危机和欧债危机之后，为应对经济增长乏力与持续的通胀压力，欧洲央行自2012年起逐步将主要政策利率降至接近零并进入负值区间，形成了持续近十年的“低利率—负利率政策周期”。这类非常规货币政策在短期内确实缓解了市场流动性紧张与金融稳定风险，但同时也引发了广泛争议，尤其是在银行中介机制的可持续性方面。一方面，低利率有助于刺激信贷需求、降低融资成本，进而提振实体经济；但另一方面，长期维持极低利率可能侵蚀银行盈利能力，削弱其资本积累能力与风险承受能力，从而对金融体系稳健性产生潜在冲击。

在此背景下，学术界兴起了有关“反转利率”（reversal rate）机制的讨论，即当政策利率降至某一临界点以下时，其原本扩张性的效应可能被抵消甚至反转，转而对银行信贷供给产生负面作用。这一机制的关键在于银行在面对零利率下限（zero lower bound）时难以进一步压降存款利率，导致利差空间被压缩，盈利能力下降，从而抑制了信贷扩张的意愿与能力。

本研究聚焦于这一争议的核心问题，系统评估欧洲央行长期低利率政策对欧元区银行行为的影响路径与应对策略，特别关注在不同程度依赖存款融资的银行之间可能存在的差异性反应。基于欧洲央行的银行微观数据，本文从银行层面的实际运营表现出发，提出并检验以下四项关键研究问题：（1）低利率是否压缩了银行的融资利润空间，进而验证“反转利率”机制是否存在；（2）银行是否尝试通过提高贷款定价以对冲负面冲击；（3）银行是否通过结构性调整（如提升非利息收入、压降运营成本）以维持盈利能力；（4）在一系列调整措施作用下，银行是否仍能维持对实体经济的信贷支持，从而缓解低利率可能带来的金融抑制效应。

02 研究数据与主要变量

本研究基于欧元区300余家银行的微观层面数据，构建了反映银行利差变动与应对行为的核心变量体系。主要数据来源包括欧洲央行的两个数据库：个体资产负债表（Individual Balance Sheet Items, IBSI）和个体利率统计（Individual Monetary and Financial Institution Interest Rates, IMIR）。其中，IBSI提供月度层面的银行资产与负债构成信息，而IMIR则涵盖了家庭与非金融企业（non-financial corporations, NFCs）层面的贷款与存款利率，并聚焦于“新增业务”（new business）利率，以捕捉低利率政策的边际影响。这一选择确保了对新定价行为的动态反映，避免了存量利率的惯性干扰。

在构建核心解释变量“净息差”（Net Interest Margin, NIM）时，作者引入了创新性分解方法，将NIM拆分为“贷款利差”（lending margin）与“融资利差”（funding margin）两个主要子项，并进一步控制掉来源于久期错配（maturity transformation）的部分，提升了利差指标的政策解释力。具体而言，贷款利差定义为银行对家庭与非金融企业的贷款平均利率与相应期限无风险市场利率（如利率互换曲线）之间的差值；融资利差则是银行在负债端的加权平均资金成本与对应市场利率之间的差值。由于银行资产和负债的实际久期未能直接观测，研究基于IMIR中不同产品的合同期限，结合文献与市场数据，对利率期限结构进行了合理近似，并辅以稳健性检验，包括构建匹配市场利率的“复制投资组合”方法作为替代估计。

为了反映银行对低利率冲击的暴露程度，研究构建了“存款依赖度”（deposit share）变量，即存款占银行总负债的比重，并与低利率政策变量进行交互建模，识别政策冲击的异质性传导。此外，研究还从SNL Financial数据库中提取了银行层面的净手续费收入（net fee income）、运营成本（operating costs）、资本充足率（Tier 1 ratio）和信用评级（credit ratings）等信息，用于评估非利息收入和成本调整路径。宏观层面控制变量包括各国季度GDP增速和HICP通胀率，来自欧盟统计局和欧洲央行统计数据库。

样本范围方面，为确保代表性与数据一致性，作者排除了一系列特殊银行主体，如非欧元区母公司的分支机构、中央对手方相关实体、资产规模极小的银行（样本总资产1%以下）、以及2010年代遭遇系统性银行危机的希腊和塞浦路斯银行。最终面板数据涵盖来自10个欧元区国家的170家银行，时间跨度为2007年第三季度至2019年第二季度，覆盖欧元区对家庭与非金融企业贷款总量的约三分之二。为排除2019年后欧元体系准备金政策调整与新冠疫情干预措施的干扰，研究主分析不包含2019年第三季度之后的数据，但在稳健性检验中进行了延伸分析。

03 研究结论

实证结果发现，首先，欧洲央行自2012年起实施的低利率政策，尤其是负利率政策，对欧元区银行的融资利差产生了显著压缩效应。这一效应在高度依赖存款融资的银行中更为显著，表明当政策利率逼近或低于零时，银行因受到零利率下限的约束，无法进一步下调存款利率，从而使负债成本无法随市场利率同步下降，净息差因此被系统性侵蚀。这一发现直接支持了“反转利率”理论的基本命题：即超低利率不仅可能失去刺激功能，反而可能削弱银行信贷中介能力。

其次，研究并未发现银行普遍通过提高贷款利率来对冲融资利差的损失。贷款利差并未在低利率环境下显著上升，表明银行在资产端的定价能力受到限制。这种现象可能反映出两个方面的约束：一是低利率背景下的“收益追逐”（search-for-yield）行为加剧了市场竞争；二是金融监管框架与货币政策传导要求银行持续向实体部门让利，限制其在贷款定价上进行大幅上调。面对利差被压缩的压力，银行表现出较强的适应性。实证结果显示，银行通过提高非利息收入（如手续费和佣金）以及压缩运营成本（如管理费用和人工成本）来缓解净息差下行带来的盈利冲击。特别是在高度依赖存款的银行中，这些调整措施更为显著，显示出此类银行为维持盈利能力和资本充足率所做出的积极应对。

最后，尽管面临息差收窄和盈利压力，研究并未发现低利率显著抑制银行的整体信贷供给。银行对家庭和非金融企业的贷款总量在样本期内保持相对稳定，部分结果甚至显示家庭贷款占比有所上升。这说明，通过收入结构多元化和成本优化，银行基本实现了在低利率环境下对信贷供给能力的稳态维持。整体而言，研究结果不仅验证了反转利率机制的边际约束作用，也揭示了银行应对超低利率环境的调整路径和行为弹性，为未来非常规货币政策的风险评估与设计提供了重要参考。

04 低利率环境下的中国银行业

中国商业银行在持续的低利率环境下面临多重挑战，主要体现在盈利能力下降、资产负债结构调整压力加大以及风险管理难度上升等方面。根据国家金融监督管理总局发布的数据，2025年一季度末，商业银行净息差为1.43%，较2024年末下降9个基点，创近20年来新低。在资产端，贷款利率持续下行，压缩了银行的盈利空间；而在负债端，存款利率下降幅度相对滞后，导致银行负债成本下降有限，进一步压缩了净息差。此外，存款结构的变化也加剧了负债成本压力。

面对上述挑战，商业银行积极采取多种措施应对。在负债端，银行通过优化存款结构、加强负债成本管控等方式，努力降低资金成本。在资产端，银行加大对高收益资产的配置力度，提升资产收益率。此外，银行还通过拓展非利息收入来源、加强成本控制和精细化管理等方式，提升盈利能力。

在风险管理方面，银行加强对高风险领域的信贷管理，控制潜在风险敞口。2025年第一季度末，商业银行不良贷款率为1.51%，较2024年末上升0.01个百分点，关注类贷款环比下降0.04个百分点。2025年第一季度末，商业银行拨备覆盖率208.13%，较2024年末下降3.06个百分点。

2025年5月20日，国有大型商业银行率先启动年内首次存款利率调整，一年期定期存款利率全面降至1%以下。虽然社会融资成本的下降推动了消费与投资，支持了经济复苏，但是却对我国商业银行的经营提出了全面的挑战。国际主要银行在低利率时期的经营策略为我国商业银行的转型提供了有益经验：包括优化资产负债结构、加快主营收入结构转型、提高非息业务占比；控制付息成本、加大全成本精细化管理力度，提升资源配置效能，加大重点领域信贷配置；加快零售场景建设，稳定核心存款来源；优化对公客户服务模式，增强综合金融服务带动能力等。

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总结

本文通过一系列微观层面的实证分析，系统评估了低利率政策对欧元区银行行为的影响，特别揭示了该政策对依赖存款融资的银行的融资利差和整体净息差（NIM）所产生的显著负向作用。研究发现，虽然银行未能通过提高贷款利差来弥补融资端的损失，但通过增加净手续费收入和压缩运营成本，部分缓解了低利率带来的盈利压力，从而使银行的信贷投放能力未受到实质性削弱。

然而，文章在识别低利率影响机制方面仍存在一定局限。首先，未来经济预期作为决定信贷需求与银行行为的重要宏观变量，未被充分纳入分析框架，而这一因素可能通过影响企业与居民的消费、投资决策，从而对信贷市场运行产生深远影响。其次，银行在低利率环境下可能主动调整资产配置，转向边际收益更高但风险更大的资产类别，从而潜在地提升资产组合的整体风险暴露。已有研究指出，宽松货币政策往往会引导银行提高风险承担水平，特别是对资本缓冲较低、风控能力较弱的中小银行影响更为显著。

因此，从宏观审慎监管的视角出发，有必要对低利率环境下银行的行为变化进行持续监测和动态评估，特别是在货币政策传导过程中，更应关注银行微观结构特征对政策效应的异质性影响，以防范金融系统中长期的累积性风险。

版面编辑｜于小淳

责任编辑｜李锦璇、阎奕舟

主编｜安然、李婧怡

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来源：IMI财经观察