摘要：在金融市场环境日趋复杂的背景下，证券公司风险管理体系的迭代升级成为行业关注焦点。就在近期衡泰科技2025年金融行业发展峰会上，申万宏源证券执行委员会成员、首席风险官、合规总监李雪峰带来了今年的最新思考，即，证券行业必须共建包括风险控制、风险对冲、风险配置在内的

转自：财联社

财联社6月23日讯（记者 林坚）在金融市场环境日趋复杂的背景下，证券公司风险管理体系的迭代升级成为行业关注焦点。就在近期衡泰科技2025年金融行业发展峰会上，申万宏源证券执行委员会成员、首席风险官、合规总监李雪峰带来了今年的最新思考，即，证券行业必须共建包括风险控制、风险对冲、风险配置在内的风险管理三曲线。在主旨演讲环节，他详细阐述了风险管理实现价值创造的新理念。

李雪峰现任申万宏源证券执行委员会成员、首席风险官、合规总监。

李雪峰抛问，中国证券行业正面临从“靠天吃饭”向稳健经营的关键转型。当前行业被动防御、忽视价值创造的风险管理模式亟待突破。在他看来，从风险控制到价值创造，其可实现的破题思路与路径就是通过经济资本配置提升资本效率与回报、运用风险平价与风险预算管理打造低波组合、借助因子溢价配置叠加反脆弱（尾部风险管理）捕获绝对回报。李雪峰建言，证券公司可通过对该模式进行有机融合、加总集成和系统重构，全面建设“低波动、绝对回报”的高质量发展新模式。

随着行业对风险管理重视程度不断提升，李雪峰提到，要着重关注到风险管理“第三曲线”风险配置的深刻内涵。他认为，风险配置代表着风险管理理念的质的飞跃，它有机融合了风险管理、资本管理和资产配置三大领域的理论精髓，将风险从被动的成本约束转变为主动的资源配置，并借助于量化科学决策，实现了风险管理的价值创造。

作为具有29年从业经验的证券业“老将”，李雪峰是业内为数不多在资管、自营、研究、财富、合规、风控等六大等领域均有涉足，且积累不少管理、执业经验的高管，称得上“六边形战士”。在李雪峰的职业生涯中，有过多个深刻烙印，比如其是浙商资管的创始人，浙商证券专业化建设的开拓者，在任浙商证券副总裁期间成功带领资管业务挺进行业前十，且在任公司董秘期间成功推动公司I P O上市；此外，在担任执委分管申万宏源证券自营业务期间，他坚持全面深化改革，致力于传统自营向交易型投行的创新转型，公司市场竞争力稳居行业前五。

2024年初结束长达二十八年前台生涯后，李雪峰开始转战合规风控领域，担任申万宏源证券首席风险官和合规总监至今。他时常会总结自己的执业观察与理解，并向行业同仁分享。李雪峰曾对财联社记者说过，证券行业总归需要一批专业工作者去深度研究、系统思考“难而正确、难而长期的事情”。

今年，李雪峰以“一年又一年，山水又一程”开始了当天的演讲，这是他连续三年参加衡泰科技金融行业发展峰会。每年，面对来自证券、基金、银行、保险、信托等众多机构、数百位金融行业专业人士，他都会带来自己的最新洞见，掷地有声，如2023年的“传统自营向交易型投行的改革转型”，再到2024年的“风险管理的有效性建设”。

围绕他过去两年的观点，财联社曾在《李雪峰转任申万宏源首席风险官后“首秀”，券商高质量发展离不开四项“风控力”》《申万宏源执委李雪峰：从“关门做投资”到“开门做交易”，如何实现传统自营业务向“交易型投行”的改革转型？》两篇文章中有过系统性的阐述，可供参阅。

值得一提的是，2024年的会上发言是李雪峰履新申万宏源首席风险官后，首次在公开演讲中全面阐释了新形势下，对券商风险管理的新思考；聚焦2025年李雪峰的会上发言，是他担纲申万宏源证券合规总监后，首次在公开场合结合合规的广度视角，对风险管理的一次最新诠释，深度分享，干货量十足。李雪峰的观点再为金融机构勾勒出从“风险对冲”到“风险配置”的前景，推动行业向“用更少波动创造更多确定回报”的新维度进化。

观点一：风险管理价值创造的实践路径需要三重融合

在金融行业竞争日趋激烈、市场环境复杂多变的当下，风险管理已成为金融机构实现战略目标与稳健经营的核心保障。依据巴塞尔委员会及 COSO 委员会等国际权威定义，风险管理本质上是通过 “风险识别 - 风险评估 - 风险应对 - 风险监控” 的循环演进，对经营管理中的各类风险实施 “闭环式” 全流程管理。

现代风险管理呈现出两大显著特征。内涵层面，其核心在于贯穿金融机构经营管理与业务活动的 “闭环式” 全流程管理，各环节紧密相连、协同推进、相互反馈并持续优化；外延方面，风险管理不仅包含传统的风险控制和风险对冲，更创新性地提出风险配置理念。这意味着风险管理需深度融入金融机构的经营决策与资源配置，且与资本管理、资产配置形成 “三位一体” 的有机整体，共同筑牢金融机构高质量发展的基石。

从理论进阶角度来看，风险管理的价值创造有着清晰的发展脉络。在风险管理领域，存在三重境界的递进过程：从被动抵御风险（规避风险），到主动缓释风险（面对风险），最终发展为经营风险（拥抱风险）。这一演进在国际监管框架如 COSO 委员会 ERM、巴塞尔资本协议的迭代中均得到印证。值得注意的是，2025 年《证券公司并表管理指引》着重强调券商建立集团层面的风险配置能力，这正是风险管理从被动应对向主动配置思维升级的有力体现。

纵观当下，当资本市场的“黑天鹅”与“灰犀牛”成为常态，风险管理已不再是简单的“防火墙”，而是价值创造的“发动机”。传统以“风险控制”为核心的管理范式正面临前所未有的挑战。如何在不确定性中构建“低波动、绝对回报”的盈利体系？李雪峰认为，就是要通过经济资本配置、风险平价模型、因子投资与反脆弱管理的三重融合。

首先必须回答经济资本配置的问题，这是金融机构的核心资源。李雪峰谈到，经济资本管理的关键是把有限资本投向能实现风险调整收益（RAROC）最大化的业务，以提升资本使用效率和回报。比如通过精准计量风险来压缩低效资本占用，以RAROC和EVA为决策核心优化收益，用风险调整后收益进行科学考核，以及发挥逆周期调节功能来平滑长期收益波动。

风险平价与风险预算至关重要。在解决资本投向问题后，李雪峰认为，资产组合管理要实现“稳健性盈利”。风险平价和风险预算管理的核心是配置风险，而非单纯配置资产。他提到，像桥水基金的全天候策略，按“增长+通胀”将经济环境分四象限，各分配25%风险预算，实现不同经济环境下的稳健收益。在他看来，风险平价是让每类资产对投资组合整体风险的贡献相等，风险预算模型则更灵活，可按风险偏好和收益目标设定各资产的风险贡献。

因子配置与反脆弱管理是不可忽视的要点。其中，因子配置能直击收益驱动本源，系统捕获因子溢价与超额收益，反脆弱管理则专注尾部风险对冲。Barra多因子模型认为资产收益由少数共同因子驱动，通过主动管理因子暴露和评估组合风险暴露，可优化收益与风险。反脆弱管理的重心是锁定投资组合尾部风险，可通过“非线性对冲”如买入看跌期权来实现，且启动应依赖量化指标，还要降低对冲成本并建立闭环管理机制。

低波因子的A股市场实践。

观点二：风险管理价值创造的底层逻辑

风险管理价值创造的实践路径可行破局模式的底层逻辑是什么？这是展开路径前必须要先理解的问题，在李雪峰看来，风险管理、资本管理、资产配置的三重境界理论融合，这是底层逻辑的框架。

首先，要关注到，资本管理同样经历了三重境界的跃迁：从应对流动性危机（流动性风险控制），到加强司库建设（资产负债管理），直至追求资本使用效率最大化（经济资本配置）。这一过程使资本管理成为连接风险与收益的关键战略纽带。资产配置也实现了三重境界的升级：从单纯追求收益（收益配置），到平衡风险调整后收益（风险配置），再到捕捉驱动阿尔法的底层风险因子（因子配置）。随着配置单元从资金、风险逐步深化至风险因子，资产配置从经验驱动迈向科学驱动，风险管理也从单纯的防御工具转变为收益引擎。

也基于这样的跃迁，风险管理、资本管理与资产配置三个维度的三重境界迭加演进，共同构建了风险管理认知进化的全新思维。

其一，风险管理的层次不断提升，从风险控制逐步上升到风险对冲，再进一步发展到风险配置；

其二，配置理念持续深化，从 “配置资金” 升级到 “配置风险”，并最终进阶为 “配置风险源”，让风险成为价值创造的 “原材料”；

其三，风险的角色发生根本性转变，从成本项转变为生产资料，方法论从经验主义转向数据驱动的量化科学决策，管理模式从静态分割升级为动态全局优化；

其四，风险管理的定位实现跨越，从被动防御走向主动配置，最终蜕变为战略价值创造的核心力量。

观点三：风险管理价值创造的落地需要一次“深度重构”

证券业改革从行业集体到个体发展都脱离不开牵一发而动全身的效应。在实践路径和破局方向的指引下，风险管理价值创造的落地实施需要有系统性、协同性和前瞻性的风险管理体系作为配套支撑。李雪峰提到，风险管理需贯穿证券公司战略、经营、资源等全领域，更要从组织架构、资本配置、业务模式、技术赋能和人才培养等维度进行深度重构。

“风险管理绝非独立存在，必须贯穿证券公司战略、经营、资源等全领域，通过深度重构实现价值赋能。”李雪峰强调，重塑组织治理架构是首要任务。在战略协同层面，需打破层级壁垒，推动风险管理委员会与经营预算委员会、资产配置委员会等实现协同联动，将风险偏好、容忍度和限额体系等政策，与公司发展战略、经营考核、资本规划等深度融合，确保风险考量与战略目标同频共振。同时，强化三道防线的有效联动，做实业务单位风险管理主体功能，做专风险管理职能部门制衡功能，做强审计部门监督功能。此外，创新采用穿透式、矩阵式、交互式风控模式，实现风险管理垂直渗透一线，构建科学的风控管理体系。

资本配置是风险管理的关键环节。李雪峰指出，应以经济资本为核心构建闭环管理，通过精细化计量，采用风险敏感性更高的内部模型精准量化各类风险所需资本。运用多因子模型识别资产收益驱动因素，优化资产组合配置权重，并借助风险平价策略与衍生品对冲，平衡风险、降低尾部风险。同时，建立以RAROC和EVA为核心的考核体系，动态引导资源向高效业务倾斜，提升资本使用效率。

在业务模式转型方面，李雪峰认为，应秉持“低波动、绝对回报”宗旨推进创新。一方面，自营投资向交易型投行转型。从单一的方向性投资转向多资产、多策略组合管理，从深度依赖本金投资转向本金投资与客盘交易双轮驱动，运用风险平价模型构建低波稳健组合。加强反脆弱管理，利用期权、结构化产品等工具构建非线性对冲组合，控制尾部风险。

另一方面，财富管理与资产管理产品要进行升级。这就要求，风险预算驱动产品设计，根据客户风险承受能力设定风险预算，开发绝对收益产品，替代传统β产品。加强全生命周期风险管理，确保产品风险始终符合预算目标。

谈及技术赋能，李雪峰说道，打造风险智能中枢是大势所趋。通过加强数据治理，搭建完善的风险数据集市与标准化因子库；运用AI算法完善智能风控平台，实现风险实时动态分析与智能预警；推进风险审批、限额管理等流程自动化，提升风控效率与准确性。

“人才是风险管理的核心要素。”李雪峰最后强调，需培育具备风险建模、资本规划和因子分析三维复合能力的专业人才梯队。细化来看，为深化风险管理价值创造，证券公司需要全面推进人才体系与考核机制升级。其一，在人才培育层面，证券公司可以通过内部定制化培训课程与外部专业机构合作联动的方式，重点培养兼具风险建模、资本规划及因子分析能力的三维复合型人才，着力打破专业壁垒，打造适应现代风险管理需求的核心团队。

其二，机制革新方面，证券公司可以将 RAROC、EVA 等风险调整绩效指标深度融入考核激励体系，建立起风险管理成效与个人薪酬等级、职业晋升通道的直接挂钩机制，以量化标准驱动全员风险责任落实。

李雪峰还认为，证券公司也可以通过常态化全员培训、典型案例复盘分享等举措，将风险管控理念深度植入企业文化内核，推动组织从 “被动合规执行” 向 “主动风控管理” 的思维模式转型，全面构建覆盖战略到执行的风险管理文化新生态。

观点四：风险管理第三曲线强调相融互促、一体推进

“传统风险管理在证券行业高波动特性与‘低波动、绝对回报’目标间，始终面临难以突破的现实困境。”李雪峰直言，过去的风险管理模式难以有效应对市场不确定性，亟须全新理论与实践框架。在此背景下，风险管理三曲线概念应运而生，其核心思想强调风险控制、风险对冲和风险配置三条曲线相融互促、一体推进，构建起更具韧性的风险管理体系。

风险管理的范式革命说明。

谈及第三曲线的理论创新，李雪峰指出，这一理论实现了风险管理、资本管理和资产配置三个维度的三重境界迭代演进。从被动应对风险到主动配置风险，从粗放式资本管理到精细化资本运作，从单一资产选择到风险因子优化配置，层层递进的理论突破，为风险管理价值创造奠定了坚实的底层逻辑。在破局路径上，经济资本配置的精细化、风险预算管理的动态化、风险因子配置的科学化以及尾部风险管理的常态化等实践创新，成为推动第三曲线落地的关键抓手。同时，配套改革也不可或缺，涵盖组织架构重构、资本配置优化、展业模式升级等多个领域，全方位支撑风险管理变革。

“风险管理第三曲线的本质，是通过风险配置创造稀缺性价值，实现‘低波动、绝对回报’的核心目标。”李雪峰强调，这一创新方向包含三大维度。

在大类资产配置领域，需以挖掘风险配置溢价为宗旨，运用风险平价理论、多因子模型等工具，动态筛选内生性优、持续性好、稳定性强且具备超额回报潜力的风险因子，精准匹配市场环境变化；

在经济资本配置领域，借助RAROC和EVA等新型计量技术，优化资本配置管理体系，提升资本使用质效，更好地应对内部经营需求；

在尾部风险防控领域，则要将反脆弱能力建设作为重点，建立常态化的绝对回报生成机制，抵御极端市场冲击。

李雪峰进一步展望，证券公司若想把握第三曲线机遇，需要围绕这三大维度实现有机融合，推动专业路径上的加总集成与系统重构，构建新时代“三位一体”的“低波动、绝对回报”高质量发展新范式。这不仅要求公司在战略层面重新审视风险管理定位，更需在组织、技术、人才等多方面协同发力。

来源：新浪财经