摘要：从经济周期来看，与美国房价“双峰”不同，日本房地产周期中实际房价可能呈现“单峰”结构，这意味着本轮日本房地产周期或起始于2009年，当前房地产周期的进程刚过半。本轮房地产周期中第二个投资周期于2021年启动，当前仍处在上升期，倘若未来日本房地产周期的尾部与欧美

IMF、日本央行最新预测2025年（财年）日本实际GDP增速分别为0.55%、0.5%，OECD预测2025年日本实际GDP增速0.74%。

从经济周期来看，与美国房价“双峰”不同，日本房地产周期中实际房价可能呈现“单峰”结构，这意味着本轮日本房地产周期或起始于2009年，当前房地产周期的进程刚过半。本轮房地产周期中第二个投资周期于2021年启动，当前仍处在上升期，倘若未来日本房地产周期的尾部与欧美经济体重合，则本轮房地产周期或许仅容纳2个投资周期。

聚焦库存周期，2024年下半年开始日本库存增速止跌、出现微弱反弹，而需求（新订单）的反弹自2023年下半年开始已持续近2年时间，但整体需求反弹的幅度并不大、且近1年陷入停滞。历史上日本库存周期大多时间与美国同步，考虑到下半年美欧可能陷入主动去库，日本新订单和库存增速可能双双受阻，待美欧基本面去库压力出清，日本新订单或许重获增长动能。

我们发现，日本实际GDP增速与需求变动的相关性高于库存变动。为更好地预测经济增长，我们对需求指标和预期指标进行跟踪。

我们选取核心机械订单、OECD领先指数、家庭实际支出、Sentix领先指数、商业条件指数（内阁调查）、综合领先指数（内阁调查）等指标进行跟踪，其能够反映日本实际GDP的变动。2025年第一季度日本实际GDP环比折年率录得-0.7%的负增长，从需求和预期指标来看，第二季度日本经济增速或继续承压，但增速的变动则向好的方向发展。

更进一步的，我们以上述指标作为内生变量对实际GDP环比折年率进行VAR回归并预测，VAR模型显示，以当前数据来看，实际GDP在第二季度或延续负增长（构成技术性衰退），但下半年增速或转正。

IMF预测日本2025年CPI同比均值2.36%、日本央行最新预测2025财年日本核心CPI同比2.2%；OECD预测2025年第三季度和第四季度日本核心CPI同比分别为1.96%和1.92%（全年增速1.86%）。

日本核心CPI在2024年1月下行到阶段性底部2%后进入反弹波段，截至2025年4月，核心CPI增速录得3.5%，为主要发达经济体中最高水平。以基数推算，2025年下半年核心CPI仍处在高中枢水平，2025年9月或将录得阶段性高点，随后于第四季度回落。尽管如此，日本央行仍不认为其达成了2%的通胀目标。这是因为日本央行关心的是服务类通胀而非商品类通胀，前者由薪资增长的内生动力推动，后者由原材料价格上涨、汇率贬值等外部性因素推动（日本PPI价格领先食品类通胀约半年时间）。

日本名义薪资于2022年开始出现显著增长，其根本原因在于人口老龄化造成的劳动力短缺，以及全要素生产率提升带来的人力回报增长，进口价格输入性通胀以及工会强势的薪资谈判仅是薪资向通胀传导的启动器和传输器。

人口老龄化使得日本人口金字塔从1990年代的梭形发展为2020年代的塔形。其中前20年（1990-2010年代）1990年代人口金字塔中坚力量的25-45岁和45-65岁劳动力老去，相对低效率劳动者挤占劳动力市场，青壮年劳动者比重下落且速率加快，高储蓄率倾向阻碍了薪资-通胀传导。后20年（2010年到2030年左右）1990年代45-65岁年龄层在劳动力市场出清完毕，25-45岁劳动者也开始陆续退出岗位，劳动力市场开始出现短缺，青壮年劳动者的边际人口变动改善，其消费习惯加速了薪资和通胀之间的市场化传导。全要素生产率的提升（有赖于前期技术投入和资产负债表的出清）也起到正向作用。

全要素生产率对薪资的支持至少到2026年年中，而人口因素对薪资的作用则有望延续到2030年。但现实中薪资的增长或许并不顺利，以春斗为例，主要存在于大企业中的工会组织在春斗中争取的涨薪答复并不被中小企业广泛接受，名义薪资的总体增速往往小于工会谈判结果，而且2025年春斗的结果较2024年仅小幅增长，未来持续每年5%以上涨薪速率的难度也非常大。

近两年薪资的增长能否支持服务类通胀平稳反弹呢？答案在2025财年是肯定的。我们发现日本薪资的增速领先核心CPI（剔除生鲜）大约2个月时间，领先服务类通胀——剔除食品和能源后的CPI大约9个月时间。这意味着年内服务类通胀反弹的动能相对平稳，至于2026财年能否延续涨势还需继续观察薪资的增长情况。

日本央行在议息声明中反复提及“潜在通胀率”指标，作为通胀预期的刻画。公开数据中，我们从服务类通胀（剔除食品和能源后的CPI）、TANKAN通胀预期调查、通胀率加权中位数以及扩散指数等指标能够获知“潜在通胀率”的大致变动。2024年内潜在通胀率出现回落，但近期出现企稳反弹的迹象，从薪资和核心通胀的领先性变化来看，年内潜在通胀率向2%目标进发的动能充足。

2025财年内日本处于加息周期中。我们在《兴业研究海外宏观报告：日本加息预期触发条件与交易范式20250522》报告中对日本央行加息的考量因素、时点进行了分析，并归纳加息预期炒作前后市场交易范式。总结来说，无论是春季薪资谈判给出的涨薪信号、还是日元大幅贬值加大商品通胀，当日本央行评估通胀增长前景稳固时会落地加息，而特朗普政策不确定性、金融市场波动风险可能导致加息推迟，GDP萎缩并不构成阻碍加息的硬约束。而且日本央行关心的“实际利率”指标虽然在反弹中，但仍保持较深负值。根据当前通胀走向，2025财年内日本加息窗口仍开启。

时点方面，每年日本央行有2个加息窗口期（并非2次都能落地），分别是1-3月春季薪资谈判期，和7-9月，加息前央行将与市场保持密切沟通。2025年下半年大概率还将落地一次25bp加息，时点可能在7月，也可能因国债市场流动性、关税风险情绪等推迟，倘若日美达成关税谈判，则加息的概率将增加。

加息终点方面，根据泰勒规则，我们使用潜在经济增速（r*）、核心CPI增速、服务类通胀缺口、产出缺口作为解释变量，采用回归确定系数，结果显示泰勒规则指向的名义利率水平在1.8%，此前2006年加息加到了泰勒规则指向的利率水平，而2000年加息距离泰勒规则利率约50bp的位置就终止了（源于对复苏的误判和全球性股灾）。

QT（量化紧缩）方面，2024年7月的议息会议上日本央行制定了2025财年的QT计划表，即国债月购买量原则上每季度减少4000亿日元，以便在2026年3月末将购买量降至3万亿日元/月，并使央行持有的国债资产减少7%-8%。2026财年的QT计划将在2025年6月议息会议上讨论，鉴于近期日债市场流动性问题引发担忧，日本央行削减2026财年QT规模的可能性较大。

日本2025财年财政预算案总额为115万亿日元，其中28.2万亿属偿债压力，考虑物价上涨后，社会保障费、文教科学振兴费呈现负增长，防卫预算呈现正增长。收入方面，当局近些年致力于扩大税收基础，从而减少对国债发行的依赖，现任首相石破茂5月19日回绝反对党提出的发行国债支持减税时直言“日本财政状况甚至比希腊还要严峻”，称在借贷成本不断上升的背景下不应增加国家开支。

2025财年初始预算法案计划发行国债28.6万亿日元，较上一年减少近7亿日元，相较2021年减少15亿日元；2013年后除疫情期间日本政府临时发债抗灾以外，财政收入中国债占比逐年递减，这为日债的供给减轻压力。但市场担心的是日本央行对国债持有比例过高（过半），其退出计划缺乏其余持有者的填补（第二大持有者保险机构也在减持）。在日本央行重启新一轮QE前，这一交易主题或许时常被市场关注。

政治方面，2025年7月3日首相石破茂将迎来小考——参议院选举，目前执政联盟自民党和公明党在参议院中占据绝对多数席位（59%），但在众议院中席位总数未过半，因此倘若本次参议院选举结果不佳，将进一步增加石破茂在党内的不信任度。不过，日本政坛的变化对于经济和货币政策影响有限。

2025年前5个月，10Y日债利率的变动可以分解为三个阶段：

（1）2025年1月到3月间，市场交易加息预期以及加息落地，日债利率从1.08%上行到1.56%，这一阶段日债利率变动与美债显著脱钩。我们在《日本加息预期触发条件与交易范式》中归纳，10Y日债利率流畅上行往往发生在加息靴子落地之后。而且10Y利率同政策利率之间的利差自2023年下半年开始运行在60bp-105bp区间，3月下旬10Y利差达到区间上沿。我们在《财政货币双宽下欧债配置价值渐显——海外固收月报2025年第二期》中提示“预计此波加息预期驱动的日债利率上行告一段落，短期内10Y日债利率下行的风险更大”。

（2）4月第一周，特朗普政府宣布对所有贸易伙伴征收对等关税，市场情绪极致恶化，风险资产急跌，日债利率显著下行修复高估。

（3）特朗普紧急叫停除中国以外经济体10%以上的对等关税，风险偏好得到安抚，风险资产V形反转，全球利率携手反弹，日债利率持续上行到前高附近。5月日本国债流动性问题受到市场担忧，日本长债遭到抛售。截至5月26日，10Y日债利率相对政策利率的上浮达到极值水平，国债市场流动性压力指数到历史峰值附近。

为预测10Y日债利率，我们首先分别考察其趋势项和周期项。周期项呈现周期性的潮起潮落，其波动周期与经济意外指数呈现一定相关性。涨跌幅在YCC（收益率曲线控制）期间明显较小，但随着YCC的放松而走阔。

我们统计2022年下半年至今的周期项波动可以发现，上行波段维持时长在4-6个月，平均时长107个交易日；下行波段维持时长在2-6个月，平均76个交易日。由于日本当前处于加息周期，长债利率周期项的上行波段要比下行波段持续更久，但最大涨跌幅均在20bp左右。

2025年5月7日开始10Y日债利率周期项开始触底反弹，按4-6个月时长计算，长债利率周期项还将维持更强势姿态直至2025年9月-11月，并在2025年第四季度出现周期项的回落。

日债利率的趋势项受到宏观基本面的影响，我们考虑潜在经济增速、剔除能源后的核心CPI增速、1MOIS利率（货币政策）、政府债务占比、央行二级市场购债等指标并分析其影响。1986年2月至2024年底的月度数据回归显示，上述解释变量能够解释长债利率趋势项97%的变动，各变量的系数与理论相符，即除二级市场购债压制长债利率外，其余变量反弹均正向影响日债利率，且所有解释变量系数均在1%水平下显著。

在此基础上，我们用上述解释变量构建10Y日债利率的回归模型，数据区间锁定最近5年，即2021年3月至2025年4月。结果显示，日本央行二级市场购债变量的系数与理论不符，且不显著（这可能也暗示了日央行购债的有效性问题）。倘若将二级市场购债剔除解释变量，剩余变量系数符号与理论相吻合且均显著。

为便于对长债利率进行预测，我们做出一些假设，较为重要的一是假设1M OIS在9月抬升到0.76%，这主要是基于7-9月加息25bp的判断；二是假设剔除能源后的核心CPI增速在2025Q3继续反弹，在2025年年末回落到2024年年末水平，基于最新经济与物价展望中，日本央行预测2025财年剔除能源后的核心CPI增速与2024财年相等。其余变量均使用线性外推，即潜在经济增速温和增长、政府债务占比下降、二级市场购债规模减少。结果显示，无论二级市场购债纳入解释变量与否，2025年底10Y日债利率的中枢均测算为1.79%附近。波段上，结合周期项可能在9-11月触顶，这与7-9月加息的判断相一致，而在第四季度利率有回落风险。

另一个对长债利率的分析是基于日本央行在Review of Monetary Policy from a BroadPerspective（BOJ，2024）中发布的分析模型借鉴而来的，即使用10年期美债利率、日本隔夜无抵押贷款利率（政策利率）、日央行持有的国债占比、日央行二级市场购债规模、10YOIS超出YCC上限的概率作为解释变量拟合10Y日债利率。再借助回归模型残差的均值回复特征判断长债利率拐点——当残差接近2倍标准差衡量的极值时，10Y日债利率往往会迎来波段反转，2024年7月、2025年3月发出的拐点信号已经过验证，2025年5月下旬起持续发出超调信号，或预示着短线日债利率回落的风险较大。国债市场流动性问题将是值得关注的转折点，倘若流动性担忧缓解（日本央行安抚市场、美债市场抛售压力减轻等）日债和日元都会出现拐点。

来源：兴业研究郭嘉沂一点号