摘要：公司2017年上市，不到一年就涨了差不多5倍。在2018年的大熊市里股价将近腰斩。熬过熊市后，2019年到2020年8月又涨了5倍。之后从2021年11月开始持续的单边下跌，股价最高34跌到最低10块，跌幅接近70%。
公司2017年上市，不到一年就涨了差不多5倍。在2018年的大熊市里股价将近腰斩。熬过熊市后，2019年到2020年8月又涨了5倍。之后从2021年11月开始持续的单边下跌，股价最高34跌到最低10块，跌幅接近70%。
这两年医药股下跌的原因我们都知道，属于行业的问题，像这种之前能涨十几倍的公司，估计不会是太差的公司，目前股价大跌，会不会是市场错杀，还是基本面恶化？
5年3倍的龙头
从历史业绩看，公司业绩确实不错，上市当年利润3.14亿，2022年增长到10.9亿，5年的复合年均增长率达到28%。
2023年，公司首次出现亏损，主要原因是肝素制剂集采，叠加了行业去库存和库存减值等因素。2024年很快又恢复到了8亿利润。
健友股份前身为南京第二生物化学制药厂，这是个国内早期从事肝素提取纯化和开发的制药企业之一，后来做到了全球最大的肝素原料药供应商，是国内少数同时通过美国 FDA和欧盟 CEP 认证的制药企业之一。2017年，公司以国际肝素原料药龙头的身份上的市，当年肝素原料药收入占比达到85%，接近9成收入来自海外。
上市后，公司增长除了原来的肝素原料药的增长，更主要的是来自新开拓的制剂业务。公司2016年收购成都赛进，2019 年收购 Meitheal，2020年制剂业务收入首次超过肝素原料药，到了2024年制剂业务收入占比已经接近78%。从传统原料药供应商，成功升级为国际制剂企业。
公司制剂业务立足中美，放眼全球，向高端制剂方向发展。在国内，截至第十批集采，包括依诺肝素钠注射液和那曲肝素钙注射液等主要肝素产品在内，公司共有7个制剂产品中标，唯一未集采的大品种只剩下达肝素。公司在2023年对肝素原料药计提了12.4亿存货减值，存量产品降级之后，估计集采的增量能保持国内销量稳定增长。
在美国，公司通过收购Meitheal建立了美国的制剂营销本部，截至2023年末在美国市场已有超过50个产品，产品管线已基本完成了市场主力产品的覆盖，2024年Meitheal营收19.35亿元，同比增长+19%，占到公司制剂业务收入60%多。
6条新产线顺利通过FDA现场检查后，公司共有12条产线通过美国FDA审计，无菌注射剂出口产能翻倍。公司目前累计取得超100项海外批件，在美国拥有ANDA批件数量位居国内同类公司首位，是美国注射剂销售管线最完整的供应商之一。但离Hikma246个美国批文还差一个数量级。
在中美市场之外，公司还在推进20多个国家市场拓展工作，欧洲、巴西等市场都处于蓄力的状态。随着产能爬坡，叠加境外药品注册批件不断申报，公司海外制剂业务维持个20%左右的增长应该是可以的。
下一阶段的成长在哪里？
制剂业务的成功证明了公司商业化能力还是很强的，海外渠道已经是轻车熟路了，只要找到新的好产品，就有机会依葫芦画瓢。
公司2023年研发费用激增，同比大幅增长52%，从公司的布局看，下一个增长引擎可能会来自生物药类似物域，对公司下一阶段的成长，重点是跟踪管线转化效率，和新产品什么时候能变现为利润。
2022 年，公司通过与双成达成关于注射用紫杉醇(白蛋白结合型)美国市场许可供应协议，获得该产品美国市场独家代理权。2024年，公司购买由 Coherus 研发的阿达木单抗生物类似药（Yusimry），成为中国首个获得该产品的药企，再通过高性价比的方式进入美国市场，销售收入已经突破7千万元，正在销量爬坡阶段。
2025年，利拉鲁肽注射液（18mg/3mL规格）成功获批，是最热门的GLP-1减肥药之一，美国市场现在只有原研和Hikma有同规格的注射液获批，竞争格局健康；格拉替雷、白蛋白紫杉醇等大品种均有望于2025年接续获批上市；另外，公司与通化东宝达成独家许可协议的甘精、门冬、赖脯胰岛素也有望在2026年获批。
公司现阶段已经有多个大单品处于放量前期或获批在即，以后还会继续引进其他潜力品种，完善生物类似药产品矩阵。生物类似物业务有希望复制之前制剂业务出海的逻辑，打开下一阶段的成长空间。
估值低位
公司目前市值160亿出头，8.26亿利润，是19.7倍PE。市场一致预期公司2025年利润为10.96亿（中值），对应14.8倍的市盈率。按照一致预期，2025年利润要比2024年增长32.7%，但公司一季度利润却是大幅下滑52%。这是一个比较大的矛盾点，需要我们解决。
好消息是公司没有太大的潜在风险，股查查4大风险指标都不错。而且制剂业务一季度保持了快速发展，销售收入同比增长18%。业绩下滑主要是肝素原料药收入大幅下降51.6%，主因是客户采购策略调整。
小结
健友股份原是肝素原料药龙头，上市后拓展制剂业务获得第二次成长。最近几年受集采和产品出口价格下跌影响，利润大幅下滑。目前价格处于底部区域已基本稳定，随着集采和下游去库存逐渐出清，预计国内制剂与肝素原料药会进入稳健阶段。
公司在快速转型中，海外注射制剂的快速增长以及生物类似药出海是公司下一阶段新成长的主要看点，市场也预期公司业绩会继续保持增长，目前估值也不高。但一季度业绩大幅下滑，生物类似物业务出海的逻辑还有待进一步验证。
来源：岩松观点一点号