摘要：百济凭借泽布替尼出海一只脚踏进盈利大门，恒瑞转型创新药批量出海加A+H上市风光无限，信达手握玛仕度肽和潜在PD-1/IL-2大药被市场捧在手心，唯独君实生物好像被困在时光里。

当年的国产“PD-1四小龙”今何在？

百济凭借泽布替尼出海一只脚踏进盈利大门，恒瑞转型创新药批量出海加A+H上市风光无限，信达手握玛仕度肽和潜在PD-1/IL-2大药被市场捧在手心，唯独君实生物好像被困在时光里。

过去仅仅代表过去，2025年君实生物迎来反转之势，尽管在这波创新药β行情中相对滞涨，但公司的后劲十足，核心逻辑是“PD-1商业化逆势爆发+管线资产包有望迎来批量BD交易”，公司盈亏平衡在望。

对比其他来三个PD-1老大哥来说，君实生物可能是“慢”的，但这同样意味着公司拥有价值发现预期差和极强的补涨预期，弹性巨大。

01

死磕PD-1，终迎收获期

特瑞普利单抗自2024Q1以来销售额持续攀升，2024Q1-Q4产品销售额分别为3.07亿元、3.64亿、3.97亿元和4.33亿元。2025Q1特瑞普利单抗销售额达4.47亿元人民币，同比增长45.72%，环比增长3.23%。

之所以有如此正向趋势的增长，源于特瑞普利单抗多项适应症的获批，包括三阴乳腺癌、肾细胞癌和广泛期小细胞肺癌的一线治疗，以及联合贝伐珠单抗一线治疗晚期肝细胞癌。另外，一线治疗黑色素瘤的新适应症上市申请也在上市审批阶段，有望成为特瑞普利单抗的第12项获批适应症。

在今年3月的年报交流上，公司管理层也给出了特瑞普利单抗未来两年的指引，2025年、2026年仍能保持每年50%的增长，而2025年至少能达到20亿元的国内销售额。

除了国内现有新适应症带来的增量外，2025年公司预计海外市场有望带来2.5亿元人民币的净收入，包括供货里程碑和销售分成（目前在35个国家获得上市批准、合作伙伴在80个国家达成商业合作）；

特瑞普利单抗更多新适应症，还在路上。

（图源：2024年公司年报）

与此同时，公司经营效率正在全面优化。

伴随着销售额的“小步快跑”，2025Q1销售费用为2.26亿，环比减少25%，并且较去年每个季度销售费用平均值减少8.1%；管理费用为9702.4万，环比下降42.91%，且同样比去年平均值有大幅下降。

更重要的是，公司扣非净亏损为2.39亿，无论是同比2024Q4的3.5亿还是同比2024Q1的3.07亿都有较大程度的收窄；同样，公司的现金流也正在往好的趋势前进，2025Q1经营现金流净额为-2433.12万，2024Q4该数值为-3.2亿，而2024Q1为-3.77亿。

如果从君实生物2025Q1最新的毛利率81.24%计算，仅特瑞普利单抗销售额的毛利率就能够覆盖住公司的研发费用或者“销售费用+管理费用”，亏损进一步收窄甚至达到盈亏平衡显然不日则至。

除了特瑞普利单抗外，公司的IL-17单抗JS005将在年内提交BLA，PCSK9抑制剂商业化处于商业化放量期。

02

强BD预期，手握三个热点大药管线

当下肿瘤领域最火热的莫过于IO双抗和ADC领域，市场焦点聚集在PD-1/VEGF双抗、PD-1/IL-2双靶点药物和EGFR ADC等管线。

君实生物在这三个方向，虽然没有做到First in class，但均布局了差异化或潜在Me better项目，临床进度丝毫没有落下。

（图源：2024年公司年报）

近来PD-(L)1/VEGF双抗相关的BD交易频出，从进度来看君实生物JS207处于国内第二梯队，但值得注意的是随着三生制药、普米斯、礼新医药等分子授权出海后，目前临床二期及再后期的管线正在减少，君实JS207将成为MNC扫货PD-(L)1/VEGF双抗意向清单的头号选手之一。

JS207以特瑞普利单抗为骨架设计，PD-1部分采用Fab结构，VEGF部分与人VEGF-A的结合亲和力与贝伐珠单抗相当，确保了高亲和力结合PD-1与VEGF-A，实现双重阻断；目前尽管未看到JS207披露的临床数据，一方面以公司口径提到JS207在PD-L1表达阳性或阴性的肺癌人群均展现不错的疗效，等待随访更多的PFS和OS数据，另一方面从公司透露出该药低剂量组为10mg及15mg均表现出不错的安全性，可以判断该药有较宽的剂量窗以及疗效潜力不俗，未来BD的可能性同样较大。

信达生物IBI-363在ASCO公布的惊艳肺癌数据，让市场正视PD-1和IL-2双靶药物的巨大价值（价值分析详见《信达当红辣子鸡，值得一个大号BD》）。全球范围内，同赛道的临床分子稀少，目前君实JS213排在国内前三，紧跟IBI-363的临床进度。

信达生物IBI-363最令人难忘的差异化设计便是对IL-2部分进工程化改造保留IL-2α偏向性并降低了对IL-2β/IL-2γ的亲和力，解决了潜在安全性风险；君实生物JS213的设计具备强差异化，其为一种抗PD-1抗体和效能优化的No-α-IL2组成的融合蛋白，能够选择性刺激了肿瘤浸润T细胞的扩增，同时避免了NK细胞的扩增，临床前数据显示出卓越的安全性和优良的抗肿瘤效能。

目前JS213处于国内一期临床阶段，可以期待一下未来的初步安全性数据读出。

EGFR ADC同样是近来可能产生巨额BD的赛道，前有百利天恒EGFR/HER3双抗ADC产品BL-B01D1，后有石药待落地的SYS6010；前者为该领域的巨额BD交易炸开了先河，后者则是用强大的疗效数据展现了这个赛道的巨大潜力。

君实生物JS212是一款EGFR/HER3双抗ADC，今年3月正式进入临床阶段，临床前数据显示：JS212与EGFR和HER3的高亲和力、特异性结合作用，在多个动物模型中展示了显著的抑瘤作用，同时JS212 具备良好的安全性。

在百利天恒之后橙帆拿下了一个EGFR/HER3双抗ADC的BD，这证明后发者同样有巨大BD潜力，尤其是初步数据有潜力解决先发者弱点的分子。

如此来看，君实生物手握3个时下热点资产，除了展现公司前瞻性跟进布局潜在大药管线外，未来对外合作也充满更多的可能性。

03

管线资产包丰盈

君实生物的管线梯队可不止上述三个分子，作为每年研发费用超10亿的Biotech，公司拥有非常丰盈的管线梯队，同时也量产“FIC”，我们能从中找到不少的管线例子。

君实生物下一个商业化大药大概率是BTLA单抗Tifcemalimab ，这是一款First in class管线，目前已经在国内进入临床三期，同时多项联合特瑞普利单抗Ib/II期临床研究在中美同步开展，涉及多个实体瘤。

已有临床数据显示，Tifcemalimab在小细胞肺癌适应症中展现出不俗的疗效：1）2024 WCLC大会上Tifcemalimab联合特瑞普利单抗的难治性广泛期小细胞肺癌Ib/II期入选口头报告，在40名难治性ES-SCLC患者中ORR为35.0%，DCR为55.0%，PFS为2.8个月，OS达12.3个月（目前难治性ES-SCLC获批疗法OS普遍在9-10个月内）；2）2024 ASCO大会公布的Tifcemalimab联合特瑞普利单抗及化疗一线治疗ES-SCLC的I/II期临床数据显示，在43名患者中ORR达86.0%， DCR为100%，PFS为5.4个月，中位OS尚未达到。

除小细胞肺癌外，Tifcemalimab在多个实体瘤中观察到初步疗效，尤其针对PD-1耐药患者，展现出广谱大品种的潜力，目前其正在探索黑色素瘤、肾细胞癌、淋巴瘤等多个适应症。

君实生物的JS015同样是一款First in class管线，这是一款DKK1单抗，DKK1在胃癌患者血清中高表达，并且与病变严重程度相关，可能是一种全新的消化道肿瘤靶点，目前全球范围内仅有JS015在肿瘤适应症进入临床二期。

2025 AACR大会上JS015披露了最新的临床数据，JS015联合贝伐珠单抗和化疗二线治疗晚期结直肠癌（CRC）患者，ORR为31.6%。在既往一线未接受过贝伐珠单抗的二线CRC中，观察到ORR高达80%；在未接受过系统抗肿瘤治疗的一线CRC中，ORR为100%。

以目前二线治疗CRC标准方案来看，FOLFIRI + 贝伐珠单抗15%-20%，非头对头相比下JS015展现出在难治性消化道肿瘤领域的巨大潜力，未来同样具备一定出海潜力。

翻看君实生物管线图，我们其实能看到公司较强的早研能力，除上述提到的管线还包括CLDN18.2 ADC管线JS107、CD3/CD20双抗JS203、VEGF/TGF-β双靶药物JS214等。

结语：君实生物这类型的Biotech，至少基本面是存在“底”可言的，并不是虚无的空中楼阁，关键是公司的基本面正向趋势正在持续积蓄，这将成为很强的向上力量；而在研管线“踩准风口”的能力，也是决定Biotech能否更上一层楼的重要因素，公司显然有很多的可能性；除此之外，君实生物的FIC管线布局能力，显然也会让市场投资者高看一眼。

士别三日，更待刮目相看。

来源：冠军羚选