【深度阅读】1977年巴菲特致股东的信（四）

摘要：We expect difficulty in matching our 1977 rate of return during the forthcoming year.Beginning equity capital is up 23% from a yea

We expect difficulty in matching our 1977 rate of return during the forthcoming year.Beginning equity capital is up 23% from a year ago, and we expect the trend of insurance underwriting profit margins to turn down well before the end of the year. Nevertheless, we expect a reasonably good year and our present estimate, subject to the usual caveats regarding the frailties of forecasts, is that operating earnings will improve somewhat on a per share basis during 1978.

我们预计1978年的回报率难以达到1977年的水平。年初（1978年）股权资本较去年增长23%，但我们预计保险承保利润率将在年底前显著下降。尽管如此，我们仍预期1978年表现良好，目前估计（考虑到预测的不确定性）每股运营收益将略有改善。

【equity capital 股东资本（所有者权益或净资产）】

“股本资本”说白了就是公司真正属于股东的那部分家底。想象一下公司是一个“街边煎饼摊子”：

股东资本不是借来的钱：这部分钱不是煎饼商人跟银行或者别人借的（那是“负债”或者叫“债务资本”，Debt Capital）。这是股东投的钱：这部分钱主要是公司刚成立时，煎饼商人（股东们）自己掏腰包投进来的“本钱”。

当然，也是公司自己赚了留下的钱：如果公司后来赚钱了，没有把所有利润都分给股东（分红），而是留下一部分继续投入到生意里扩大经营，多开几家煎饼摊位，这部分留下的利润也算作股本资本（这部分通常叫“留存收益”，也是股本资本的一部分）。

简单说，股本资本就是公司的净资产，代表了股东对公司净资产的所有权。如果把公司所有东西都卖掉，还掉所有欠款（银行贷款、供应商的钱等），剩下的那部分钱，理论上就属于股东，那就是股本资本所代表的价值。

举个实际案例：假设你想和朋友小张一起开一家奶茶店。

第一，凑本钱（初始股本资本或净资产）：Equity Capital

你拿出了 6 万元积蓄。小张拿出了 4 万元积蓄。你们俩一共投入了 10 万元。这 10万元就是你们奶茶店最早的股本资本。这是你们作为股东（老板）自己投的钱，是店的“本钱”。

第二，不够钱，去借钱（负债，不是股本资本）：Debt Capital

开店发现 10 万元不够，还需要 5 万元买设备和装修。你们俩去银行贷款借了 5 万元。这 5 万元是负债，是借来的钱，需要还本付息，它不属于股本资本。

第三，店的总资产 vs. 股本资本：

现在店里可以动用的资金/资产总共是10万（你们投的）+ 5万（借的）= 15 万元。但是，真正属于你们股东的“家底”，也就是股本资本，仍然是 10 万元。那 5 万元是欠银行的。

第四，赚钱了，钱留下（增加股本资本）：

第一年奶茶店生意不错，净赚了 3 万元。

你们决定不把这 3万元分掉（不分红），而是把它留下来，准备明年开分店用。这 3 万元“留存收益”就增加了你们的股本资本。

现在，奶茶店的股本资本变成了：10万（初始投资）+ 3万（留存收益）= 13 万元。

总结一下：

在这个例子里，股本资本一开始是你们投入的 10 万元本钱。后来因为赚了钱没分走，又增加了 3 万元。所以，股本资本代表了你和小张作为股东，对这家奶茶店净资产（总资产减去总负债后剩下的部分）拥有的权益。它反映了股东的投入以及公司自身积累的价值。

在实际投资中，股本资本还包括资本公积和盈余公积等。以下是承德露露的股东资本（净资产或所有者权益）

注意：一般投资中选取归属于母公司所有者权益合计的数值，而不是所有者权益合计。这个涉及到权益法投资的核算，之前已经聊过。大家可以回头看讲权益法、成本法等投资核算。

权益法投资一家公司占了80%股份，还有20%，这个20%就是少数股东权益，估值时候要去掉。

延申：巴菲特投资西施糖果的有形资产（具体投资过程和结果，大家可自己去了解）。在此，简单说下有形资产的计算

旧准则：股东权益-无形资产及其他资产-递延税项借项

新准则：股东权益(不含少数股东权益)-(无形资产+开发支出+商誉+长期待摊费用+递延所得税资产)

这两个准则是计算有形资产的，最新的就是扣除掉少数股东权益。计算有形资产，然后除以总股本，得出每股有形资产，主要投资食品饮料企业！非常好用。当股票每股价格低于每股有形资产的3-4倍区间，可能就是一个好机会！适用于有稳定现金流的食品饮料企业。当然，核心还要看业务的发展前景。

举个反例，以洋河股份为例：

2023年每股有形净资产3倍是93元左右，现在已经跌破好多！这个商业模式不好，压货给经销商，给经销商搞供应链融资，杠杆玩的666。此外，就是白酒受通缩影响，消费不济，洋河在江苏省内还受到今世缘的强烈冲击。

【承保利润率（Underwriting Profit Margin）】

“承保利润率”说白了就是保险公司靠“卖保险、收保费、赔钱”这个主营业务本身，到底赚不赚钱，赚了多少比例的钱。

你可以这么理解：

1. 保险公司的主业：就是评估风险（这东西/人能不能保？），收客户的保费，然后在客户出事时（比如生病、车祸）按照合同赔钱给客户（理赔）。这个过程就叫“承保”（Underwriting）。

2. 只看主业赚不赚：承保利润率只衡量这个“收保费-付赔款-覆盖运营成本”的过程是赚了还是亏了。

3. 不包括投资收益：保险公司收了很多保费，在赔出去之前，会拿这些钱去做投资（买股票、债券等）赚钱。但这部分投资赚的钱，不算在“承保利润”里面。承保利润率只关心保险业务本身。

简单说，就是算一算：（收到的保费 - 赔出去的钱 - 运营保险业务的成本）/ 收到的保费 = 承保利润率。

如果这个率是正数，比如 10%，说明保险公司靠卖保险这个核心业务是赚钱的，每收 100 块保费，刨除赔款和运营成本后，能赚 10 块。

如果这个率是负数，比如 -5%，说明主业是亏钱的，每收 100 块保费，光赔款和运营成本就花掉了 105 块，得靠投资收益或者其他方面来弥补亏

简单说一下做财险的盖可保险！

GEICO 的主营业务是汽车保险，其承保利润率直接受到驾驶行为模式、事故频率、赔付成本（受通胀、技术复杂性影响）、天气事件以及市场竞争等多种因素的影响。

损失比率从 74.1%（2020）降至 71.8%（2024），显示索赔管理改善。

费用比率从 16.1%（2020）降至 9.7%（2024），反映了广告成本削减和运营杠杆的提升。

综合比率从 90.2%（2020）降至 81.5%（2024），低于 100% 表示持续盈利能力，2022 年 104.8% 是唯一亏损年份。

重点聊一下书面保费与赚钱保费的差异

书面保费（Written Premiums）是保险公司在特定期间内卖出或续保的所有保单的总保费，不考虑覆盖期何时开始。例如，如果 GEICO 在 2024 年 12 月卖出一份从 2025 年 1 月开始的保单，其保费会计入 2024 年的书面保费，但覆盖期在下一年。书面保费是公司业务量的指标，反映市场扩张和销售能力（公司连续5年保持增长）。

赚取保费（Earned Premiums）是这些保费中对应于该期间内已提供覆盖部分的金额，用于会计收入确认。例如，一份为期一年的保单保费为 1,200 美元，如果在 2024 年 6 月底，赚取保费为 600 美元，因为覆盖期已过半年。这是会计收入的实际确认部分。赚取保费是收入确认的基础，用于计算综合比率和盈利能力。例如，2024 年赚取保费为 422.64 亿美元，结合损失和费用，计算出综合比率 81.5%，低于 100%，表明盈利能力强。