摘要：重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供国泰海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以国泰海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非国泰海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订
重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供国泰海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以国泰海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非国泰海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。
本报告作者：
宏观首席分析师 梁中华 S0880525040019
·投资要点 ·
尽管本周美国ADP就业数据不及预期，但非农数据仍呈温和放缓趋势，缓解了市场对美国经济衰退的担忧。在就业市场仍稳，通胀不确定性尚高的情况下，美联储多数官员对降息持谨慎态度，美联储降息时点或在四季度。
全球大类资产表现。上周（2025.6.2-2025.6.6），全球大类资产价格中，主要经济体股市多数上涨。恒生指数上涨2.2%，标普500上涨1.5%，上证综指上涨1.1%，日经225下跌0.6%，发达市场股票指数上涨1.3%，新兴市场股票指数上涨1.9%。大宗商品价格涨幅明显，其中，IPE布油期货上涨4.3%，标普-高盛商品指数上涨4.1%，COMEX铜上涨2.8%，伦敦金现上涨0.6%。债市方面，10 年期美债收益率较前一周回升10BP至4.51%，美元指数较前一周下降0.2%，报收99.2，日元贬值0.6%，美元兑日元收144.9。
美国经济：5月，美国新增非农就业数据仍不算弱，劳动参与率回落，失业率小幅回升，就业市场整体仍呈温和放缓趋势；ISM非制造业PMI回落至荣枯线之下。市场交易层面通胀预期有所回落，截至6 月6 日，美国5 年期通胀预期为2.35%，较前一周回落4BP。10 年期通胀预期为2.31%，较前一周回落4BP。
欧洲经济：欧元区通胀继续降温。5 月欧元区HICP同比增速回落至2%以下，4 月PPI同比与环比增速也有所放缓。4 月，欧盟27 国失业率仍维持低位，零售销售增速有所回升。
政策：在关税对就业与通胀带来的影响仍有较高不确定性的情况下，美联储多数官员在降息方面仍持谨慎态度；欧央行如期降息25BP，降息周期或进入尾声；日央行或考虑放缓削减购债规模的步伐，日本财政政策计划草案显示，日本将敦促国内投资者增持本国国债。
风险提示：美国关税政策摇摆，引发全球经济预期不稳定；美债利率进一步上行冲击全球流动性。
1 美国：就业市场仍稳
上周（2025.6.2-2025.6.6），全球大类资产价格中，主要经济体股市多数上涨。恒生指数上涨2.2%，标普500上涨1.5%，上证综指上涨1.1%，日经225下跌0.6%，发达市场股票指数上涨1.3%，新兴市场股票指数上涨1.9%。
大宗商品价格涨幅明显，其中，IPE布油期货上涨4.3%，标普-高盛商品指数上涨4.1%，COMEX铜上涨2.8%，伦敦金现上涨0.6%。债市方面，10 年期美债收益率较前一周回升10BP至4.51%，美元指数较前一周下降0.2%，报收99.2，日元贬值0.6%，美元兑日元收144.9。
美国5月新增非农就业仍不算弱。5 月美国新增非农就业为13.9万人，较4 月有所放缓，但仍超出市场预期（12.6万）。4 月与3 月新增就业人数分别下修3.0万和6.5万人，至14.7万和12 万，连续三个月平均新增非农就业人数为13.5万人。
劳动参与率回落，失业率小幅回升。5 月美国劳动力参与率为62.4%，较4 月回落0.2个百分点。四舍五入之前的失业率由4 月的4.187%小幅上升至4.244%，为2021年10 月以来的新高，并且已连续4个月走高。分行业来看，制造业与政府就业均走弱，服务业仍是新增就业的重要支撑。（详见《非农就业仍稳，衰退担忧暂缓》）
ISM非制造业PMI走弱。5 月ISM非制造业PMI回落至49.9，跌至荣枯线之下，4 月为51.6。
市场交易层面通胀预期有所回落。截至6 月6 日，美国5 年期通胀预期为2.35%，较前一周回落4BP。10 年期通胀预期为2.31%，较前一周回落4BP。
2 欧洲：通胀继续降温
通胀继续降温。5月欧元区HICP同比增速由4月的2.2%进一步回落至1.9%，低于市场预期的2%。核心HICP同比增速较4月回落0.4个百分点至2.3%，同样低于市场预期（2.4%）。PPI方面，4月欧元区PPI同比增速由3月的1.9%回落至0.7%，环比增速由3月的-1.7%回落至-2.2%，降幅超出市场预期。
消费者信心指数小幅回升。5月欧元区27国消费者信心指数回升至-14.5，前值-16.0,但总体来看仍处于较低水平。
失业率仍维持低位。4月，欧盟27国失业率维持在5.9%，与3月持平。欧元区20国失业率较3月回落0.1个百分点。整体来看，欧元区就业市场仍相对稳定。
零售销售增速回升。4 月欧元区零售销售指数当月同比由3 月的1.9%回升至2.3%，好于市场预期（1.5%）。环比增速则由3 月的0.4%回落至0.1%。
3 美联储降息仍将谨慎，欧央行6 月如期降息
美联储降息仍将谨慎。在关税对就业与通胀带来的影响仍有较高不确定性的情况下，美联储多数官员在降息方面仍持谨慎态度。例如，美联储理事库克表示，关税推高就业市场降温的可能性，并加重通胀上行的风险。关税引发的涨价可能会在短期内让“取得通胀进展”变得艰难。美联储理事Kugler指出，不确定关税所构成的通胀影响是否会是一次性的，如果通胀上行风险仍然存在，支持美联储继续按兵不动。费城联储主席哈克表示，美联储货币政策具有适度限制性，采取先发制人的行动将是在犯错。在判断关税对经济的影响方面，必须等待更多细节。克利夫兰联储主席Hammack也认为，宁愿等待各种政策变化对经济影响进一步明朗后再调整利率。明尼阿波利斯联储主席卡什卡利表示，通胀仍然没有回落到2%这一目标，经济面临不确定性之际，美联储必须耐心观望。
亚特兰大联储主席博斯蒂克表示，仍然认为美联储存在2025年降息一次的机会，希望在抗击通胀方面取得更多进展，美联储并不急于降息，还没有清晰的迹象表明就业市场严重恶化。美联储理事Waller相对鸽派，其认为关税驱动的通胀不会持续，仍然认为今年晚些时候有可能降息。
欧央行如期降息25BP。欧央行在6 月议息会议上如期降息25BP，这是欧央行自2024年6月以来第八次降息。本次降息后，欧元区存款便利利率、主要再融资利率和边际贷款利率分别降至2.00%、2.15%、2.40%。此外，欧央行下调了欧元区2025-2026年CPI预期，以及下调了欧元区2026年GDP预期，称经济增长风险偏下行。
欧央行降息周期或进入尾声。欧央行行长拉加德表示，目前欧央行正接近货币政策周期的尾声。欧央行管委Stournaras、Vujcic、Muller均表示，欧央行降息接近完成。欧央行执委Schnabel也认为，欧央行在通胀方面取得了巨大进展，更持久的通胀因素正在减少。Muller认为，很难判断下一次利率调整的方向，目前面临高于平均水平的不确定性。
此外，欧央行正式批准保加利亚最早于2026年1月1日使用欧元的申请，使其成为欧元区第21个成员国。
日央行或考虑放缓削减购债规模的步伐。日央行行长植田和男指出，关税措施使得日本的前景变得复杂，若经济前景实现将加息。迄今为止减少债券购买已达到预期效果，在可预测性和灵活性之间取得平衡至关重要。此外，在长债收益率上涨压力下，日本财政政策计划草案显示，日本将敦促国内投资者增持本国国债，以抑制收益率进一步上升。
风险提示：美国关税政策摇摆，引发全球经济预期不稳定；美债利率进一步上行冲击全球流动性。
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来源：梁中华宏观经济研究
