外汇商品丨三重压力下的60美元攻防战——2025年原油中期展望

摘要：2025年第一季度，油价先扬后抑，第二季度油价跌破70美元/桶破位下行。1月初拜登政府宣布对俄罗斯能源部门实施全面新制裁，Brent油价逼近年内高点83美元/桶。此后地缘冲突阶段性缓和、特朗普宣布推动美油增产，油价回落至2023年初后形成的震荡区间下沿70美元

2025下半年原油展望

2025年第一季度，油价先扬后抑，第二季度油价跌破70美元/桶破位下行。1月初拜登政府宣布对俄罗斯能源部门实施全面新制裁，Brent油价逼近年内高点83美元/桶。此后地缘冲突阶段性缓和、特朗普宣布推动美油增产，油价回落至2023年初后形成的震荡区间下沿70美元/桶。4月初特朗普“对等关税”带来全球市场重挫，叠加OPEC+宣布5月超预期增产，Brent油价连续跌破70、60美元/桶两个整数关口，后部分关税政策缓和与地缘危机加剧油价反弹。5月初OPEC+宣布继续超预期增产带动油价重返4月初低点，此后中美谈判利好带动油价反弹。

2025下半年预计全球原油市场将在“供过于求”格局影响下震荡走弱，价格中枢较上半年进一步下移。基准情形下布伦特原油价格在60至68美元/桶区间波动，有向下跌破60美元/桶的可能，震荡中枢较上半年均价71美元/桶下移。这一价格中枢下移主要源于三重压力：OPEC+增产预期强化、非OPEC+产量韧性（传统油田项目增长对冲美国页岩油产量增长放缓），以及主要由发达市场引发的全球原油需求增速持续放缓。节奏上，第三季度初在旺季需求支撑下油价有望小幅反弹，但此后走弱风险将再现。

中长期而言，一是关注2028年以后非OPEC+产量增速快速下滑的风险；二是关注需求来源发生结构性变化，区域上以新兴经济体为主，产品上以化工原料为主。

一、2025上半年回顾：震荡中枢明显下移

2025年第一季度，油价先扬后抑。1月10日，拜登政府宣布对俄罗斯能源部门实施全面新制裁，超过100艘油轮以及两家俄罗斯石油生产商名列其中，油价快速上涨，Brent油价最高逼近83美元/桶。1月中下旬加沙停火及红海风险缓解，叠加特朗普宣布推动美油增产，市场转向供应宽松预期，油价走低。2月受制于美国原油库存增加、特朗普重申增加石油产量以及俄乌达成和平协议可能性一度升温的压制，油价重新回落至70美元/桶一线。3月Brent油价一度跌破2023年初后形成的震荡区间下沿70美元/桶后反弹，但4月初特朗普宣布“对等关税”带来全球市场重挫，叠加OPEC+宣布5月超预期增产，Brent油价连续跌破70、60美元/桶两个整数关口。4月9日随着部分政策缓和与地缘危机加剧，油价反弹，4月下旬后反弹速度有所放缓。5月初OPEC+产油国发表声明表示将在6月份继续增产41.1万桶/天。这是继5月份的意外大幅增产之后，八国连续第二个月加快增产脚步，超预期的增产带动油价再度逼近4月初低点。5月7日，中美两国正式开启贸易谈判，5月12日公布的《中美日内瓦经贸会谈联合声明》超预期利好，带动油价反弹，此后小幅回落。

截止6月3日收盘，2025年WTI累计跌幅11.59%；Brent累计跌幅12.07%；上期所原油累计跌幅15.19%，美汽油零售累计涨幅2.45%，美柴油零售累计涨幅0.06%。

二、2025下半年展望：三重压下的60美元/桶攻防

2025下半年预计全球原油市场将在“供过于求”格局影响下震荡走弱，价格中枢较上半年下移。基准情形下布伦特原油价格在60至68美元/桶区间波动，有向下跌破60美元/桶的可能，震荡中枢较上半年均价71美元/桶下移。这一价格中枢下移主要源于三重压力：OPEC+增产预期强化、非OPEC+产量韧性，以及全球原油需求增速持续放缓。第三季度初在旺季需求支撑下油价有望小幅反弹，但此后走弱风险将再现。

供应端呈现"非OPEC+产量韧性与OPEC+增产"的双重压力。非OPEC+国家仍将贡献主要增量，下半年同比增量约130万桶/天，与上半年持平。巴西和圭亚那三艘新建FPSO（浮式生产储卸油装置）预计将于9月底前投产，合计产能61万桶/天，如期投产将显著加剧第四季度的供应过剩，或将油价压向60美元/桶或以下低位区间。美国页岩油面临低油价带来的产量增长放缓，能够小部分抵消非美非OPEC+产量的快速增长，北美地区产量增速预计从上半年的85万桶/天降至35万桶/天。

OPEC+增产预期强化，八个220万桶/天自愿减产成员国（沙特、俄罗斯等）正在逐步退出减产，5月、6月、7月增产量均已由原先计划的13.4万桶/天增加至41.1万桶/天，夏季旺季过后进一步放松产量限制的可能性也不能排除。虽然伊拉克、哈萨克斯坦等的减产补偿或部分抵消八国增产效果，但迄今为止减产补偿执行情况并不佳。地缘政治风险仍是最大变数。伊朗和委内瑞拉是已知风险中最关键的不确定因素：美国一方面加紧制裁，另一方面重启外交谈判（尤其与德黑兰方面）。基准预测是伊朗7月起或将减产50万桶/天，委内瑞拉6至12月期间将逐步减产17万桶/天。不过若美伊谈判取得突破，供需平衡将进一步宽松，这时可能倒逼OPEC+放缓增产步伐。

需求侧下半年增量低于上半年，呈现"东强西弱"的结构性特征，增速的放缓主要源于北美地区的需求放缓。OECD原油需求增速由2025年第一季度的同比增长37万桶/天持续回落至2025年第三季度的同比下降18万桶/天以及2025年第四季度的同比下降50万桶/天。新兴市场成为主要增长极，印度及东南亚国家预计贡献30万桶/天的增量，中国在新能源替代加速背景下，需求增速或仅14万桶/天，呈现结构性放缓态势。

2.1 供给

2.1.1 三重博弈：OPEC+增产背后的市场、地缘与内部角力

2025年下半年OPEC+的产量政策将呈现“渐进式松绑”与"战略灵活性"双重特征。OPEC+八个自愿减产成员国（沙特、俄罗斯等）计划分阶段恢复220万桶/天减产额度，其中5月、6月、7月增产计划均已上调至41.1万桶/天。

这一政策调整背后蕴含多重考量：第一，面对非OPEC+国家（美国、巴西、圭亚那等）预计130万桶/天的产量增量，OPEC+选择在夏季需求旺季释放产能，以测试市场承受力并维护全球产量份额。第二，政策保留动态调整空间，若美伊谈判破裂导致伊朗减产（比如50万桶/天），OPEC+可能继续加快增产步伐，反之夏季旺季后增产步伐或有所放缓。第三，内部纪律性面临挑战，哈萨克斯坦等国既往超产记录削弱政策效力，且近期补偿减产执行力不及预期。

此外OPEC+近期加速退出减产的决定还与美国总统特朗普的中东之行形成微妙战略互动，这两个事件共同塑造了当前中东原油市场的复杂格局。从表面看，OPEC+选择在夏季需求旺季逐步恢复产量似乎是一个顺应市场周期的常规操作，但深入分析可以发现这背后蕴含着产油国联盟对中长期市场平衡的前瞻性布局。OPEC+成员国清楚地认识到，单纯依靠减产来维持油价的时代已经过去，特别是在全球经济增速放缓、能源转型压力加大的背景下，他们需要采取更加灵活多变的策略。夏季驾驶季带来的季节性需求增长为增产提供了天然缓冲，而沙特等核心成员国也恰好利用这个窗口期来测试市场对额外供应的承受能力。

在美沙投资峰会长达50分钟的演讲中，特朗普明确表达了与伊朗、俄罗斯、乌克兰及加沙达成和平协议的意图，并赞扬沙特领导层的斡旋努力。值得注意的是，他未提及要求降低油价。美国与沙特签署的6000亿美元合作协议不仅涵盖传统能源领域，更扩展到人工智能、国防等战略新兴产业，标志着两国关系正在从单纯的"石油换安全"向多元化战略伙伴关系转型。这种转变可能会对原油市场产生深远影响：一方面，沙特获得了美国对其能源政策自主权的尊重（至少表面来看）；另一方面，美国通过强化与沙特的同盟关系，间接增强了对全球原油供应格局的影响力。值得注意的是，特朗普在访问期间刻意避免就油价问题向沙特施压，这种姿态与此前形成鲜明对比。

伊朗核问题成为连接OPEC+产量政策与特朗普中东战略的关键纽带之一。特朗普在访问期间释放的对伊政策信号具有两面性：既表示愿意达成协议，又威胁若伊朗不改变现有做法将实施更严厉制裁。OPEC+在制定增产计划时显然考虑到了伊朗原油重返市场的风险，但选择不将其纳入基准情景，而是保持政策灵活性以应对各种可能性。近期美伊谈判的波动提醒市场参与者警惕，美伊谈判无进展情况下美国可能兑现其制裁威胁，这将使得市场阶段性交易供应收紧，与OPEC+的增产计划形成对冲效应。

美国解除对叙利亚制裁的决定，加上海湾国家在美伊之间的斡旋角色，正在改变中东地区的力量平衡。这些变化一方面降低了短期内爆发大规模冲突的风险，另一方面也创造了新的不确定性。需要注意的是，维持中东地区一定程度的动荡，可能本来也是某些国家的诉求。中东地区的地缘动荡，会使原油市场计入地缘溢价，而这能在一定程度上支持油价。理想的情况是中东持续紧张，但升级幅度有限，油价有支撑但上行幅度有限。

未来几个月，原油市场将进入一个关键观察期。OPEC+的增产效果将在夏季需求旺季得到检验，而美伊谈判的进展将决定供应端的潜在变量。在这种复杂环境下，OPEC+很可能会继续保持其"小步试探、快速调整"的策略风格，在确保市场供应充足的同时，避免油价出现剧烈波动。

2.1.2 非OPEC+供应韧性凸显：常规项目对冲页岩油收缩

2025年非OPEC+石油供给保持韧性，虽然美国原油产量不及预期，但中国、加拿大、巴西、圭亚那产量强劲增长。非OPEC+石油供应预计2025年平均增长130万桶/天，2026年可能放缓至82万桶/天。美国、巴西、加拿大、圭亚那和阿根廷预计将在2025年共同贡献近100万桶/天的增长，2026年贡献70万桶/天。

WTI持续低于60美元/桶环境下，美国致密油产量增速明显放缓，并可能于2026年转为收缩。2025年美国产量预计将增长44万桶/天，2026年将再增加18万桶/天，美国致密油（Light Tight Oil，LTO）产量可能在2026年出现2020年以来的首次年度同比下降。在WTI油价持续低于60美元/桶的环境下，油价每变动1美元将导致约4至5台钻机和2至3套压裂设备面临停运风险。基于当前油价水平及页岩油生产商在2025年第一季度财报电话会议中的表态，美国页岩油产量面临持续下调风险。

2025年至今美国大型独立生产商今年已宣布削减14台钻机：Diamondback和Coterra Energy各削减3台，Occidental Petroleum和Devon Energy计划各停运2台，APA Corp、Matador和EOG预计合计削减5台。这与埃克森美孚和雪佛龙维持当前致密油开发活动的表态形成对比。尽管私营企业数据有限，但最大私营运营商之一Mewbourne Oil Company据报今年已停运3台钻机。鉴于油价持续疲软，未来几个季度生产活动或将继续下降。非核心区块效率最低的钻机将优先被停运。预计Denver-Julesburg/Niobrara, Eagle Ford and Bakken区域的产量将下降，而Permian产量将趋于平衡点（即作业量仅能维持产量稳定）。

2024年以来，非OPEC+供应增量的主要来源是新的大型常规资本项目的上马。美国致密油对于非OPEC+产量增长的贡献预计将从2025年的20%降至2026年的15%，2023和2024年时这一占比尚为35%。从2025年初到2026年底，新投产的大型常规项目预计将增加200万桶/天的石油产量。巴西是最大的常规供应增量来源，其次是圭亚那、美国和挪威。

巴西将在2025至2026年陆续投产五艘新的浮式生产储卸油装置（FPSO），包括近期已投产的Búzios 7（FPSO Almiranté Barroso）。这使该国在过去两年已投产八套装置的基础上，新增100万桶/天的产能，预计2026年平均石油供应量将达到390万桶/天。

圭亚那的增长始终依托于庞大的海上Stabroek区块。埃克森美孚牵头的财团计划在2025年下半年投产第四艘FPSO，新增25万桶/天产能；第五艘装置预计2026年底投产，使该区块总产能提升25万桶/天至110万桶/天。挪威的增长则主要来自Equinor在巴伦支海新投产的22万桶/天Johan Castberg FPSO（2025年3月投产），Var Energi的4万桶/天Balder X等项目也将支撑预测期内的产量。

美国海上产能今年预计增长超27.5万桶/天，包括壳牌新投产的8万桶/天Whale油田、Beacon Offshore Energy 12万桶/天Shenandoah设施一期（贡献6万桶/天），以及雪佛龙7.5万桶/天Ballymore和LLOG勘探6万桶/天Leon/Castile项目（合计2025年和2026年分别贡献12万桶/天和6万桶/天）。2026年美国唯一重大新项目将是Santos在阿拉斯加的8万桶/天Pikka一期。

中国海油（CNOOC）在渤海湾和南海的新项目将助力实现我国能源安全目标。安哥拉两个项目（Total Energies的Begonia回接和Eni/Azule的Ndungu油田）将合计新增9万桶/天产能。非洲大陆的乌干达，Total Energies与CNOOC联合开发的Kingfisher-Tilenga项目计划2026年底前投产。

新增产量主要集中于成熟产油区的少数盆地，反映出国际石油公司和独立生产商多年来持续削减勘探预算、严守资本纪律并降低长周期项目风险的策略，这增大了2028年以后非OPEC+产量增速快速下滑的风险。

2.2 需求

全球贸易摩擦升级构成重要制约，全球原油需求增速预计从2025年第一季度的100万桶/天回落至2025年第四季度的30万桶/天。关税不确定的阴霾直接抑制柴油和航运燃料需求，电动车渗透率的提高对于汽油需求构成结构性压制，石化需求是全球原油需求主要拉动。

2.2.1 全球贸易摩擦加剧供需失衡

美国4月加征的进口关税引发全球贸易链巨震，航运活动初期显著降温（集装箱船数量下降），后在2025年5月中旬中美互降部分关税并设90天“关税暂停窗口期”后，全球集装箱航运市场剧烈反转。班轮公司紧急调整跨太平洋航线运力以应对集中出货潮，与此同时，港口拥堵从欧洲向中美蔓延：北欧枢纽港如汉堡港等待时间逼近50小时，安特卫普等港因罢工、莱茵河水位低等问题加剧拥堵；中国深圳港及美国洛杉矶、纽约港亦出现船舶等待时间拉长。航运公司通过改道跳港、征收拥堵附加费及调配其他航线运力应对，但运价上扬、排船混乱等问题叠加，全球主要贸易航线面临高强度压力测试。市场预计6月下旬至7月上旬或现第二波拥堵高峰，若7月政策反转可能引发新一轮运力重组。当前供应链正经历“政策驱动—出口预期变化—运力重配—港口承压”的连锁反应，关税不确定的阴霾直接抑制柴油和航运燃料需求。贸易政策不确定性导致企业投资延后，进一步削弱工业用油需求弹性。

2.2.2 化工原料成主要需求增量

全球石油需求结构正经历根本性重构，石化原料已取代交通燃料成为核心增长引擎，占2025年全球原油需求增量的70%。2024年全球石脑油、LPG与乙烷合计消费量较2019年激增267万桶/天，其中中国贡献超70%的增量。这一趋势在2025年持续强化，国际能源署预计中国2025和2026年石化原料需求将累计增长49万桶/天，主要受乙烯、丙烯等基础化工原料产能扩张驱动——中国新增产能规模已相当于欧洲和日韩现有产能总和。

中美贸易摩擦对石化产业链的冲击尤为显著。2025年4月美国实施"对等关税"政策后，中国部分石化产品实际税率飙升至54%，虽后续中美关税降级，但不确定的关税阴霾仍对依赖美国乙烷/丙烷进口的中国PDH工厂构成严峻挑战。中国企业正加速转向"一带一路"市场和内需提振，同时推动高端化学品国产替代。

中东地区也通过大型项目巩固产业地位：阿联酋Borouge 4项目（2026年投产），该项目是该公司在Al Ruwais工业城的生产设施，建成后使其成为世界上最大的单基地聚烯烃综合体。沙特石化需求与非石油经济同步增长。相比之下，欧洲石化业持续萎缩。

2.2.3 新兴经济体是主要需求增量，欧美需求放缓

在全球贸易摩擦和能源转型的双重压力下，亚非拉发展中经济体成为全球石油需求增长的主要来源。

中国呈现"原料增、燃料减"的分化格局：石化原料需求保持增长，但电动车普及导致汽油需求减少，中国原油需求绝对增速在全球经济体中仍占据重要地位，但相较前些年增速出现结构性放缓，2025年或放缓至约14万桶/天，四个季度均呈现正增长。印度增速稳定，2025年预计将贡献15万桶/天的需求增量，其汽油需求未来几年预计将快速增长，主要受益于较低的人均汽车保有量。尽管美国关税可能造成重大影响，东南亚经济体仍有望在未来两年成为全球石油需求增长的主要支柱。国际能源署预计，印度尼西亚的石油消费量预计将在2025至2026年间增长18万桶/天，越南需求则将增加8万桶/天。除这两个主要贡献国外，马来西亚、菲律宾、泰国等东南亚经济体也具备增长潜力。这五个国家在2025年对全球石油需求增长的贡献预计将超过其他地区。

与新兴经济体相较，欧美需求将于下半年陷入萎缩。2025年第一季度美国原油需求同比增长52万桶/天。不过3月起经济预警信号集中显现：密歇根大学消费者信心指数从2025年2月的64.7骤降至2025年4月的52.2，家庭长期通胀预期攀升至1992年以来峰值，世界大型企业联合会消费者信心指数暴跌，2025年美国石油需求增速预计呈现逐季放缓态势，需求增速第三和第四季度分别同比负增5万桶/天和20万桶/天。欧洲地区2025年第一季度石油需求同比增长4万桶/天，冬季末的寒冷天气使需求保持正增长，2024/25整个冬季的采暖度日数较上年高出10%，略高于五年平均水平。成员国中，西班牙和德国贡献最大增量。尽管德国议会已批准大幅增加债务融资的军事和基础设施支出，但随着关税阴霾的笼罩，该地区工业环境进一步恶化，柴油和石脑油将成为拖累需求的主要油品。同时在国际市场竞争加剧背景下，欧洲已宣布的石化工厂关停计划将进一步抑制原料油需求。欧洲原油需求或将在第二季度起转为负增，第三和第四季度或同比负增10万桶/天和11万桶/天。