摘要：最近泡泡玛特紧急宣布在英国停售，原因是在门店发生了为Labubu限量版而“大规模斗殴”事件。这又刷新了大家对泡泡玛特在海外风靡程度的认知，原来不仅是在东南亚，在相隔万里的欧美也是攻城掠地，无往不利。

消费基金经理，正努力跟上年轻人

最近泡泡玛特紧急宣布在英国停售，原因是在门店发生了为Labubu限量版而“大规模斗殴”事件。这又刷新了大家对泡泡玛特在海外风靡程度的认知，原来不仅是在东南亚，在相隔万里的欧美也是攻城掠地，无往不利。

在英国伦敦、意大利米兰等地的泡泡玛特旗舰店门口。大排长龙的老外们睡眼惺忪，毫无怨言，只为购入这个呲着小尖牙的丑萌玩偶Labubu。

“看不懂，还是看不懂”，最近很多久经沙场的中年人惊呼自己的认知受到前所未有的挑战，这么一个商业模式奇怪，创立初期几乎没人看好，缺乏护城河的公司，怎么就成了港股最大妖股之一。

6月3日，泡泡玛特(9992.HK)走势强劲，盘中一度涨2.43%，报235.6港元，再创历史新高，市值升破3100亿港元，年内累涨超160%。

散户们还能自我安慰着“错过总比买错好”，“人总是赚不到自己认知之外的钱”，固执原本的成见，相信这不过是另一场泡沫狂欢。但在操盘桌上的消费基金经理，却无法对这场资本盛宴视而不见。

讽刺的是，这场盛宴中，公募基金多数缺席。

一场迟到的“觉醒”

泡泡玛特的股价一路高歌猛进，背后却是一连串机构投资者“错判-割肉-清仓-目送”的连续剧。更像是一面镜子，照出了传统公募投资体系，在面对代际消费变化时的迟钝与惰性。

它不是没被看见过。

恰恰相反，几乎每一位重仓消费的明星基金经理，都曾在不同阶段押注过泡泡玛特——但几乎都在最“错”的时间点进场，在最尴尬的阶段出局。

曾经的消费派双子星张坤、萧楠都曾亲自下注。萧楠在2021年三季度买入泡泡玛特，当时市场还在热炒“新消费”，泡泡玛特风头正盛；可惜高位入场，随后股价大幅回调，估值腰斩。到了2022年二季度，他在谷底黯然清仓，最终落得“买在顶、卖在底”的投资悲剧。

张坤紧随其后，于2022年一季度入场，却也仅仅坚持了两个季度就黯然退场，同样以亏损告终。

更具有讽刺意味的是，东方红资产旗下三只产品几乎在寒冬中死守了整整一年，却在2023年股价开始回暖前夜选择集体离场，错失了整个主升浪的起点。

而2024年一季度，谢治宇的兴全合宜一度重仓泡泡玛特1437万股，在当季成为其重要机构股东之一，却也在短短三个月内全部清仓。

他们不是不懂生意，而是信仰太过根深蒂固。正如一位私募基金经理所说，“不是基金经理迟钝，而是他们的信仰还停留在白酒时代。”他们始终坚信“护城河”“品牌力”“渠道掌控力”是消费投资的不二法门，那些曾带来巨大回报的白酒、白电、调味品才是穿越周期的“核心资产”。多数老一辈基金经理，仍习惯用估值锚、现金流和“护城河”去理解消费品。他们看不懂泡泡玛特，就像集邮爱好者看不懂NFT一样。

于是，哪怕白酒估值跌到五年新低，哪怕中产收入增速放缓、线下复苏疲软，他们仍选择死守，幻想旧的奇迹重演。

但市场从不会迁就任何人，尤其是还活在过去的人。就在基金经理集体目送泡泡玛特股价狂飙的时候，新消费范式或许已经悄然改写。泡泡玛特不仅用动态PE超80倍的估值，挑战了“性价比”逻辑的天花板，更用破圈式的全球扩张和Z世代的消费力，宣告旧的投资逻辑并没有看起来的那么牢不可破。

这不是一家公司在上涨，而是一个时代在更替。而大多数公募基金，恰恰错在这一场“觉醒”，来得太晚。

泡泡玛特，IP制造机

如今泡泡玛特从一家默默无闻的杂货铺发展成举世震惊的上市公司，《哪吒2》联名款的爆火，验证了IP裂变能力——一个顶级IP可衍生出千万元级单品，并反哺股价。

全球化布局也成为了第二增长曲线，海外收入占比从2021年的零起步，2024年上半年逼近30%，管理层更豪言2025年超50%。东南亚贡献主要收入，欧美市场增速近900%，在巴黎老佛爷、伦敦摄政街的旗舰店排队长龙，成为基金经理草根调研的必访地。

所以会有四面八方的人深挖“泡泡玛特何以成功”。

但就像投资圈盛传的那个笑话：“以前投资人对泡泡玛特的评价是——创始人学历平平，没正经上过班，说起话来表情平静、没感染力，团队里也没精英；上市后，每一位投资人都提到——王宁性格沉稳，话不多，喜怒不形于色，拥有消费行业创业者的许多优良品格。”

在投资初期，没有人知道什么是潮玩，在那个要求行业市场规模、要求解决痛点的时期，这个志在塑造一个新行业的公司，注定是知音难觅。

泡泡玛特在某些方面可以说是一个前无古人的公司，它的缺点很多，风险很大，这是所有有经验的投资者都能看出来的。

在面对新事物时，人总是倾向于把它纳入旧有的思考逻辑中。泡泡玛特与炒鞋，炒邮票，球星卡或是Hello Kitty等IP的相似性是无可否认的，IP缺乏深厚的积累与护城河也是大家都明白的。

大多数投资者都用旧有的思维模式去套泡泡玛特的一部分，最终的结果就是“它就是中国的Funko Pop + 任天堂 + Supreme +王者荣耀 + 抽卡经济！”很显然，如果一个公司能成功的融合这么多世界性的商业模式，它就是开创性的。它精准满足了现代年轻人对“审美”、“情绪”、“身份”、“小众成就感”与“投机欲”的全部需求。

而泡泡玛特还不止于此，以上这些模式大都是先有成型的，有情感基础的内容IP，再形成收藏炒作市场。

但泡泡玛特是反的。

泡泡玛特先内部孵化/签约艺术家出IP（比如Dimoo、Hirono），再利用随机抽取、隐藏款、限定发售的盲盒机制上架，利用打卡、开盒视频、小红书种草制造社交热度，最终稀有款炒价，平台撮合。

这本质上是“工业流水线打造IP”，不是“内容驱动自然成名”。

到这一步，泡泡玛特再在二级市场爆火的本质已经呼之欲出。Labubu靠Lisa在海外爆火固然是意外情况，让大家怀疑它的下一个IP是否还能有此好运气。

但实际上这种怀疑在Molly时期就已经有了，而这个IP至今仍然长青。资本市场炒的并不是单个IP，而是炒的IP制造能力。炒的并不是哈利波特，而是哈利波特制造机。

当然，泡泡玛特并不是第一个“工业化制造IP”的公司，如王宁拼命对标的迪士尼，就是这条道路的佼佼者，生产Hello Kitty的三丽鸥也是先设计形象，再打故事补丁。但它是第一个把这种模式推向极致并成为二级市场故事的中国代表。

这是一个类似ZARA的不断生产时尚与爆品的模式，不同的是泡泡玛特是利用盲盒抽卡机制生产IP。大家觉得它最危险的地方，比如IP没沉淀就被高估，设计驱动而非情感驱动，工业制造IP而不是故事自然爆红，这些也恰恰是它最核心，最创新的地方。所以看不懂，不信任是非常正常的。

代际认知战：向Z世代学习

投资界的割裂在如今已经暴露无遗。

“旧神”似乎在迎接黄昏，多数资深基金经理坚守白酒阵地。2024年公募前十大消费重仓股中，茅台、五粮液、美的仍居前列，但业绩颓势明显：酒鬼酒净利暴跌98%，中国中免净利下滑36.5%。鹏华基金陈金伟一语道破：“传统消费依赖的中产收入预期并未改善。”

而90后基金经理成为捕捉趋势的主力。景顺长城农冰立将泡泡玛特买成第一大重仓股，理由极具颠覆性：“它本质是传媒公司，属于TMT中的Media赛道。”他的调研方式极具代际特色：“我每天刷2小时小红书，看年轻人为什么骂或夸一个品牌。”付娟管理的申万菱信乐融基金年内收益超50%，重仓方向直指潮玩、宠物经济、国潮黄金。

有一些消费基金经理或许通过泡泡玛特赚得盆满钵满，如曲少杰提出“一代人有一代人的茅台”，强调新消费的核心在于IP化与情绪价值。他通过草根调研结合财报数据验证逻辑，从20多港元建仓，经历完整10倍涨幅（2023年Q1至2025年Q1）。

在此背景下，转向新消费的共识或许正在形成。2025年一季度，重仓泡泡玛特的基金数量从62只激增至207只，胡昕炜等茅台“铁粉”也开始调仓加入。宠物食品（中宠股份）、国潮黄金（老铺黄金）等标的接力上涨，消费主题基金普涨超20%，恒越匠心优选等产品区间收益达70%。

但多数基金经理（如曲少杰、程彧）强调港股需基本面验证后才布局。在泡泡玛特的业绩拐点（2024年海外收入暴增259%）后他们才决心入场，如银华品质消费。如今消费投资圈又开始炒作布鲁可，52TOYS等为“下一个泡泡玛特”，认为潮玩业代表着新消费的未来。

这实际上还是面向过去的投资逻辑，成功一个炒作一个不是真正向年轻人学习的态度。

Z世代的消费逻辑与思想才是新消费产业的灵魂。德邦基金研究员江杨磊指出：“年轻用户正从物质追求转向精神满足。”泡泡玛特的盲盒抽卡模式，精准切中了情感投射与收藏欲，让“情绪消费”成为新刚需。谁能更好的把握年轻人，创造符合年轻人自我认知的产品，谁就是“下一个泡泡玛特”。

而这一代人的消费力不容小觑——到2025年，Z世代将掌控全球27% 的可支配收入（约33万亿美元）。摩根士丹利预测，到2035年将膨胀至100万亿美元——超过当前中美GDP之和。从奶粉品牌选择到购房区位，父母需遵从子女意见。Z世代不仅代表他们自己，还能撬动背后的家庭。他们的消费冲动，高溢价，丧失他们也就是放弃未来。

年轻人很少在投资圈分享信息，他们在他们自己的圈层中，潜移默化地传输自己的价值观，带动新的消费风气。中年的投资者只能尽力去接触学习，否则永远跟不上他们的步伐。

代际认知差异已经被推向台前。一位私募人士的比喻辛辣至极：“坚信白酒护城河的中年人，像集邮者看不懂Z世代抽盲盒。投资是面向未来的，谁能读懂年轻人，谁就是下一个赢家。”

泡沫还是未来？新消费的十字路口

泡泡玛特PE超80倍，而茅台仅17倍。所以部分基金经理已高位减持，富国沪港深业绩驱动在2025年一季度落袋为安。前一段广为流传的大股东减持或许只是基金到期，也可能是包含泡沫破裂的忧虑。

更大的风险是港股经典的货源归边问题，泡泡玛特的前25大股东合计持股超过85%，而前8大经纪商的持仓比例也超过90%。此外，创始人王宁个人持股比例为48.73%，其中41.25%的股份通过瑞银管理的信托持有。这种高度集中的持股结构意味着市场上流通的股票数量有限，导致股价对资金流动的敏感度提高，容易出现剧烈波动。

但就算是本次泡泡玛特的泡沫破裂，消费投资逻辑的转换已经不可避免。港股三姐妹中另外的蜜雪冰城与老铺黄金仍然展现了Z世代消费主权的掌控力。其他领域诸如奈雪的茶，乐华娱乐也展现了“新消费”具有的可怕动能。

年轻人正在打破旧有模式的束缚，消费投资者要努力跟上年轻人的步伐。部分基金已引入AI分析社交媒体舆情、IP热度趋势，辅助判断Z世代消费偏好变迁，降低“代际认知差”风险。

真正的赢家，或许属于那些既懂年轻人情感语言，又能穿透周期迷雾的平衡派。正如一位港股基金经理所言：“茅台教会我们坚守护城河，泡泡玛特教会我们拥抱变化——最好的投资，永远是两者的交集。”

来源：融中财经