熊园：5.12中美谈判以来，出口好了多少？

摘要：每半月，我们基于“供给、需求、价格、库存、交通物流、流动性”6大维度，跟踪最新宏观高频数据的边际变化，本期为2025.5.19 -2025.6.1相关数据跟踪。

熊园刘安林薛舒宁（熊园系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

每半月，我们基于“供给、需求、价格、库存、交通物流、流动性”6大维度，跟踪最新宏观高频数据的边际变化，本期为2025.5.19 -2025.6.1相关数据跟踪。

核心结论：5.12中美关税谈判已近三周，基于“全球贸易、中国出口”两大维度的高频数据，近期出口改善明显、主要变化如下：1）全球贸易：全球和美国的集装箱预定量均同比小幅下降，但环比4月均明显改善；2）中国出口：中国至美国航线集装箱预定量等中国对美出口高频数据大幅改善，5月越南港口到港、离港船舶数量创历史最高，指向“抢出口”、“抢转口”逻辑继续演绎，预计5月我国出口有望维持5%左右的偏高增速；近期汽车、纺织等行业开工率有所回落，预示关税已影响工业开工；产品价格平稳、可能尚未反映关税。短期紧盯：美国与中国、欧盟的关税谈判；中国出口、地产的实际走势。

1、此外，近半月其他高频数据“喜忧并存、忧大于喜”：

>喜在，30大中城市新房销售环比改善、强于季节规律，同比降幅收窄、但绝对值仍在低位；人员流动延续偏强等；

>忧在，价格数据仍然几乎全线回落，指向5月物价压力可能进一步加剧；18城二手房销售明显走弱等。

2、具体看，近半月（2025.5.19-6.1）高频表现如下：

>供给：上游开工延续分化，中下游开工仍有韧性；

>需求：5月新房成交改善、二手房走弱，土地成交低位；电煤、钢材环比回升；

>价格：南华指数环比续跌，上中下游价格几乎全线回落；

>库存：电煤、工业金属、沥青库存回落，水泥库存续升；

>交通物流：商业航班、地铁出行人数续降，航线运价回升；

>流动性：国内专项债发行仍待提速；美元指数再度走弱。

报告摘要：

一、热点跟踪：5.12中美谈判以来，出口有何变化？

>全球贸易，高频数据显示，中美和谈以来全球贸易和美国进口环比均有较大幅改善，但5月全月仍同比小降。

1）集装箱预定量：5月全球集装箱预定量环比增5.8%，同比降2.3%（4月同比降7.3%）；美国集装箱预定量环比增26.6%，同比降2.3%（4月同比降12.8%）。

2）韩国出口：5月韩国出口同比降1.3%（4月同比增3.7%），环比降1.6%，略弱于季节性（2019-2024年季节性均值为0.7%）。

>中国出口，中美和谈以来，中国对美出口高频数据显著改善；“抢转口”强度仍不低，5月我国总出口同比预计在5%左右；汽车、纺织等出口相关行业开工率近期继续走弱，进一步反映关税影响；产品价格尚未体现关税影响。具体看：

1）出口高频数据：货运公司Vizion和物流平台FreightWaves数据显示，中美和谈后的两周，中国至美国航线的集装箱预定量较5月初低点大幅提升，超过了对等关税宣布前的水平，出现“抢出口”脉冲；5月全月中国至美国航线的集装箱预定量环比增54.2%，同比降幅收窄至12.5%。同时，“抢转口”强度仍不低，Marine Traffic数据显示，5月越南港口到港、离港船舶数量同比分别为23.0%、20.2%，续创历史同期新高。整体看，5月我国出口仍有韧性：①集装箱吞吐量：按照交通部统计数据，5月以来，我国集装箱吞吐量同比增5%，环比增0.8%；②离港船舶载重量：按照亿海蓝数据，5月我国离港船舶载重吨同比增1.5%，环比增2.8%。

2）工业开工数据：汽车、纺织等行业开工下降，可能进一步反映关税影响。5月以来，汽车、纺织等出口相关行业开工率继续走弱，汽车半钢胎、涤纶长丝开工率均值环比4月回落6.1、3.9个百分点，进一步反映关税对相关行业出口影响。

二、供给：上游开工延续分化，中下游开工仍有韧性。

中上游看，5月全国247家高炉开工率均值84.1%，仍为同期次高，其中：近半月回落0.6个百分点至83.8%，相比2024年、2019年同期分别偏高2.3、3.6个百分点。5月焦化企业开工率均值70.3%，其中：近半月均值环比续降0.4个百分点至69.9%，持平近年同期最低，相比2024年、2019年同期分别偏低1.0、7.3个百分点。5月石油沥青装置开工率均值30.4%，其中：近半月均值环比降2.4个百分点至29.3%，同比偏高2.3个百分点、相比2019年同期偏低11.1个百分点。5月水泥粉磨开工率均值48.5%，续创近年同期新低，其中：近半月均值环比升0.3个百分点至48.6%，相比2024年、2019年同期偏低3.2、18.2个百分点。

下游看，由于“五一”假期影响，5月汽车半钢胎开工率73.1%，仍在偏高水平，其中：近半月均值环比回升9.9个百分点至78.2%，创同期次高，相比2024年同期偏低2.5个百分点、相比2019年同期仍然偏高7.1个百分点。5月江浙地区涤纶长丝开工率均值90.7%，仍在同期高位，其中：近半月均值续降1.5个百分点至89.6%，同比仍然偏高2.8个百分点、相比2019年同期偏低2.0个百分点。

三、需求：5月新房成交改善、二手房走弱，土地成交低位；电煤、钢材环比回升。

生产复工：近半月，由于气温回升，沿海8省发电耗煤均值环比增加6.0%至约177.8万吨，环比强于近年同期均值（2017-2024年同期均值为增5.2%），同比约增1.0%。5月百城土地周均成交环比降8.1%至约万㎡，续创近年同期新低，其中：近半月均值环比增25.1%，强于近年同期均值（2019-2024年同期均值为增12.0%）；同比约增0.3%，相比2019年和2021年同期分别偏低51.2%、48.8%。由于假期错位影响，钢材表需、螺纹钢表需均值环比回升，强于季节规律，绝对值仍为同期最低：钢材、螺纹表需分别环比增3.3%、4.7%，2019-2024年同期均值分别增0.4%、0.4%，同比分别偏低2.1%、6.1%。

线下消费：5月新房成交环比改善，二手房延续走弱，汽车销售仍有韧性。

1）新房：由于季节性+热点新盘入市影响，5月30大中城市新房日均成交均值环比增10.9%，强于同期均值（2017-2024年同期均值为增2.7%），绝对值仍为同期最低。其中：近半月环比增28.0%，强于季节性（2017-2024年同期均值为增11.6%），同比仍降4.2%，相比2019-2021年同期分别降47.0%、55.3%、54.8%。

2）二手房：5月18个重点城市二手房销售面积环比降19.6%至约21.7万㎡，显著弱于近年同期均值（2017-2024年同期环比均值为增7.9%）。其中：由于五一基数偏低，近半月环比增7.5%至约24.5万㎡，强于季节规律（2017-2024年同期环比均值为-2.1%），相比2024年、2019年同期分别偏低6.7%、2.4%。

3）5月以来，乘用车日均销售5.43万辆，环比4月降9.0%，同比增14.1%。

四、价格：南华指数环比续跌，上中下游价格几乎全线回落。

上游资源品：南华综合指数环比续跌0.8%，同比降幅扩大至13.2%。重点商品中：布油价格均值环比反弹1.4%、收于63.9美元/桶，同比跌幅收窄至21.7%；黄骅港Q5500动力煤价均值环比续跌2.6%、收于621元/吨，同比跌幅扩大至30.1%；铁矿石价格均值环比再度下跌2.3%，同比延续下跌15.9%。

中游工业品：螺纹钢价均值环比续跌2.0%，绝对值续创近年同期新低，同比跌幅扩大至15.5%；水泥价格指数环比续降3.5%，同比涨幅收窄至4.7%。

下游消费品：猪肉价格均值环比再度下跌0.5%至20.8元/公斤，同比下跌3.3%；蔬菜价格均值环比续跌1.4%，跌幅小于季节性（2017-2024年同期均值为-3.7%）。

五、库存：电煤、工业金属、沥青库存回落，水泥库存续升。

能源：沿海8省电厂存煤再度回落1.2%、弱于同期均值，绝对值仍在高位。

工业金属：钢材库存环比降8.2%，铝库存环比降10.2%，绝对值均创同期新低。

建材：沥青库存环比再降8.4万吨、同比偏低116.8万吨；水泥库存环比续升。

六、交通物流：商业航班、地铁出行人数续降，航线运价回升。

人员流动：近半月，航班执飞数量均值环比续降1.9%，仍为有数据以来同期最高，约为2019年同期的105.2%。地铁出行人数环比续降1.9%，仍为同期最高。

出口运价：近半月来，BDI指数环比再度回升1.1%，同比降幅收窄至25.8%；CCFI指数环比回升0.6%，同比仍然偏低22.9%。

七、流动性跟踪：国内专项债发行仍待提速；美元指数再度走弱。

货币市场流动性：近半月，央行通过OMO净投放11166亿元，通过MLF净投放3750亿元。货币市场利率稳中小升，DR007、R007均值环比回升2.0bp、0.4bp，Shibor（1周）均值环比回落0.6bp。R007、DR007利差有所回落，指向当前流动性宽松，不同机构之间流动性分层并不明显。3月期AAA、AA+同业存单到期收益率均值环比同步回升1.6bp。

债券市场流动性：近半月利率债发行13625亿元，环比少发1556亿元；地方专项债发行2655亿元；年初以来合计发行16336亿元，按4.4万亿元额度计算，发行进度37.1%，发行进度快于2024、2021年、但仍偏慢。10Y、1Y国债到期收益率均值分别回升4.7bp、2.4bp，分别收于1.676%、1.461%。

汇率&海外市场：由于近期关税不确定再度提升、美债风险发酵，美元指数再度回落，均值环比下跌0.9%、收于99.44。其中：美元兑人民币（央行中间价）均值回落0.2%。截至5.30，10Y美债收益率均值环比回升7.8bp、收于4.41%。

风险提示：政策力度、外部环境、地缘博弈等超预期变化。

正文如下：

一、热点跟踪：5.12中美谈判以来，出口有何变化？

高频数据显示，中美和谈以来全球贸易和美国进口环比大幅改善，5月全月仍同比小降。

1）集装箱预定量：货运公司Vizion的周度数据显示，5月全球集装箱预定量环比增5.8%，同比降2.3%（4月同比降7.3%）；美国集装箱预定量环比增26.6%，同比降2.3%（4月同比降12.8%）。

2）韩国出口：5月韩国出口同比降1.3%（4月同比增3.7%），环比降1.6%，略弱于季节性（2019-2024年季节性均值为0.7%）。

中国出口看，按照前期报告中的分析，可以通过“出口高频、工业开工、产品价格”三个维度跟踪关税对我国出口的影响。中美和谈以来，中国对美出口高频数据环比显著改善，但同比仍有两位数降幅；“抢转口”强度仍不低，整体出口有韧性；汽车、纺织等出口相关行业开工率近期继续走弱，进一步反映关税影响；产品价格尚未体现关税影响。

1）出口高频数据：中美和谈以来，中国对美出口高频数据大幅改善，出现“抢出口”脉冲；抢转口强度仍不低，5月全月我国总出口同比预计在5%左右。货运公司Vizion和物流平台FreightWaves数据显示，中美和谈后的两周，中国至美国航线的集装箱预定量较5月初低点大幅提升，超过了对等关税宣布前的水平，出现“抢出口”脉冲；5月全月中国至美国航线的集装箱预定量环比增54.2%，同比降幅收窄至12.5%。同时，“抢转口”强度仍不低，Marine Traffic数据显示，5月越南港口到港、离港船舶数量同比分别为23.0%、20.2%，续创历史同期新高。整体看，5月我国出口仍有韧性，比如：①集装箱吞吐量：按照交通部统计数据，5月以来，我国集装箱吞吐量同比增5%，环比增0.8%；②离港船舶载重量：按照亿海蓝公布的日度船舶到港、在港、离港数据，5月我国离港船舶载重吨同比增1.5%，环比增2.8%。

二、供给：上游开工延续分化，中下游开工仍有韧性

上游开工延续分化：高炉开工仍强，焦化、沥青、水泥等开工仍在低位。5月全国247家样本高炉开工率均值环比回升0.5个百分点至84.1%，仍为近年同期次高（仅低于2020年同期），其中：近半月均值回落0.6个百分点至83.8%，相比2024年、2019年同期分别偏高2.3、3.6个百分点。5月焦化企业开工率均值环比回升1.3个百分点至70.3%，其中：近半月均值环比续降0.4个百分点至69.9%，持平近年同期最低，相比2024年、2019年同期分别偏低1.0、7.3个百分点。5月石油沥青装置开工率先升后降、均值环比回升1.6个百分点至30.4%，强于近年同期均值（2019-2024年同期均值为-0.1个百分点），其中：近半月均值环比再度回落2.4个百分点至29.3%，相比2024年同期仍然偏高2.3个百分点、相比2019年同期偏低11.1个百分点。5月水泥粉磨开工率均值环比回落2.2个百分点至48.5%，续创近年同期新低，环比同样弱于季节规律（2019-2024年同期均值为升1.4个百分点），其中：近半月均值环比升0.3个百分点至48.6%，仍为近年同期最低，相比2024年、2019年同期分别偏低3.2、18.2个百分点。

中下游开工仍有韧性。由于“五一”假期影响，5月汽车半钢胎开工率先降后升、均值环比回落6.1个百分点至73.1%，仍在同期偏高水平，其中：近半月均值环比回升9.9个百分点至78.2%，续创近年同期次高，相比2024年同期偏低2.5个百分点、相比2019年同期仍然偏高7.1个百分点。5月江浙地区涤纶长丝开工均值环比回落3.9个百分点至约90.7%，仍在同期偏高水平，其中：近半月均值环比续降1.5个百分点至89.6%，相比2024年同期偏高2.8个百分点、相比2019年同期偏低2.0个百分点。

三、需求：5月新房成交改善、二手房走弱，土地成交低位；电煤、钢材环比回升

1.生产复工：发电耗煤、钢材表需环比改善，土地成交仍在低位

沿海8省发电耗煤环比显著回升、强于季节规律。近半月来（5.16-5.29），由于气温回升，沿海8省发电日均耗煤均值环比增加6.0%至约177.8万吨，环比强于近年同期均值（2017-2024年同期均值为增5.2%），同比约增1.0%。

百城土地成交仍在低位。5月百城土地周均成交面积均值环比下降8.1%至约1042.6万㎡，续创近年同期新低，同比下降0.3%，其中：近半月（数据截至5.25）均值环比回升25.1%，强于近年同期季节规律（2019-2024年同期均值为增12.0%），相比2024年同期偏高0.3%，相比2019年和2021年同期分别偏低51.2%、48.8%。

由于假期影响错位，钢材表需、螺纹钢表需均值环比回升，强于近年同期均值，绝对值仍为近年同期最低。近半月，钢材表观需求先降后升、均值环比回升3.3%至约909.2万吨，环比强于近年同期均值（2019-2024年同期环比均值为增0.4%），绝对值仍为近年同期最低，相比2024年、2019年同期分别偏低2.1%、18.8%。其中：螺纹钢表需同样先降后升、均值环比回升4.7%至约247.9万吨，环比同样强于近年同期均值（2019-2024年同期环比均值为增0.4%），绝对值仍为近年同期最低，相比2024年、2019年同期分别偏低6.1%、38.9%。

挖掘机、重卡销售环比均季节性回落、但降幅弱于近年同期均值。4月挖掘机销量2.21万台，环比3月下降25.2%，降幅弱于近年同期均值（2019-2024年同期均值为降28.3%），相比2024年同期偏高17.6%，主要可能跟“设备更新”政策发力有关，相比2019年同期仍然下降22.1%。其中：国内销售1.25万台，环比3月下降35.7%，同比增16.4%。4月重卡销量8.77万辆，环比3月下降21.4%，降幅低于近年同期均值（2019-2024年同期均值为-27.2%，剔除2020年极端值），同比增6.5%。此外，挖掘机平均开工时长数据暂停更新。

2.线下消费：5月新房成交环比改善，二手房延续走弱，汽车销售仍有韧性

30城新房成交环比有所改善、强于季节规律，一线城市部分热点新盘入市是重要支撑。由于季节规律+中下旬一线城市部分热点新盘入市影响，5月30大中城市新房日均成交面积有所改善，均值环比增10.9%，强于近年同期均值（2017-2024年同期均值为增2.7%），绝对值仍为近年同期最低。其中：近半月均值环比增28.0%，显著强于季节规律（2017-2024年同期均值为增11.6%），同比仍然下降4.2%，相比2019-2021年同期均值分别下降47.0%、55.3%、54.8%。

5月18城二手房销售延续走弱、弱于季节规律，其中：由于基数偏低，近半月环比明显改善，强于近年同期均值。5月18个重点城市二手房销售面积21.7万㎡，环比4月下降19.6%，显著弱于近年同期均值（2017-2024年同期环比均值为增7.9%）。其中：由于“五一”假期期间基数偏低，近半月二手房销售环比增7.5%至约24.5万㎡，环比强于近年同期均值（2017-2024年同期环比均值为-2.1%），相比2024年、2019年同期分别偏低6.7%、2.4%。年初以来，18个重点城市二手房日均成交面积继续持平23.9万㎡，相比2024年同期升幅收窄至约13.8%。

乘用车销售仍然偏强。据乘联会，5月前25天乘用车日均销售5.43万辆，环比4月下降9.0%，相比2024年同期偏高14.1%。年初以来，乘用车日均销售5.75万辆，相比2024年同期偏高15.0%，指向汽车“以旧换新”政策支持下，乘用车销售仍然偏强。

观影人次环比有所回升、弱于季节规律，绝对值仍为同期次低。近半月来，由于端午节假期影响，全国电影观影人次有所回升，均值录得128.5万人次，仍在近年同期偏低水平，环比增10.9%、仍然弱于近年同期均值（2017-2024年同期环比均值为增13.0%），相比2024年和2019年同期分别下降13.2%、52.4%。

四、价格：南华指数环比续跌，上中下游价格几乎全线回落

上游资源品：南华综合指数环比续跌，原油价格小幅反弹，煤炭、铁矿石等价格续跌。近半月来，南华综合指数均值环比续跌0.8%，相比2024年同期跌幅进一步扩大至13.2%。重点大宗商品中：布伦特原油价格近半月均值环比反弹1.4%，相比2024年同期跌幅收窄至21.7%。黄骅港Q5500动力煤平仓价均值环比续跌2.6%、收于621元/吨，相比2024年同期跌幅扩大至30.1%。铁矿石期货（连续合约）结算价收于752元/吨，近半月均值环比再度下跌2.3%，相比2024年同期均值延续下跌15.9%。

中游工业品：钢材、水泥价格续跌。近半月来，螺纹钢现货价格均值环比续跌2.0%，续创近年同期新低，相比2024年同期跌幅进一步扩大至15.5%。水泥价格指数均值环比续降3.5%、收于115.45点，相比2024年同期涨幅收窄至4.7%。

下游消费品：猪肉、蔬菜价格环比回落。近半月来，猪肉价格均值环比再度下跌0.5%至约20.8元/公斤，相比2024年同期下跌3.3%。蔬菜价格均值环比续跌1.4%，跌幅小于季节规律（2017-2024年同期均值为-3.7%），同比跌幅收窄至6.0%。

五、库存：电煤、工业金属、沥青库存回落，水泥库存续升

1.能源库存

沿海8省电厂存煤环比再度回落、降幅大于近年同期均值；全美原油及石油产品库存续升。近半月来，沿海8省电厂存煤均值环比再度回落1.2%至约3339.0万吨，弱于近年同期均值（2017-2024年同期环比均值为增2.0%），相比2024年同期仍然偏低3.7%、相比2019年同期偏高14.2%。截至2025年5月23日，全美原油及石油产品库存环比续升592.9万桶，绝对值回升至16.24亿桶。

2.工业金属

钢材、电解铝库存延续回落，均再创近年同期新低。近半月来，钢材库存环比续降8.2%，录得1163.0万吨，续创近年同期新低，相比2024年同期降幅扩大至25.3%。电解铝库存环比续降10.2%、降幅仍然大于近年同期季节规律（2017-2024年同期均值为-8.5%），绝对值续创近年同期新低，相比2024年同期降幅进一步扩大至30.8%。

3.建材库存

沥青库存再度回落，水泥库存续升。近半月，沥青库存（厂库+社库）环比再度回落8.4万吨至约216.9万吨，相比2024年同期仍然偏低116.8万吨。水泥库容比均值环比续升2.4个百分点至65.1%，相比2024年同期偏低幅度收窄至约2.4个百分点。

六、交通物流：商业航班、地铁出行人数续降，航线运价回升

人员流动：商业航班执飞数量、地铁出行人数续降，但均仍为有数据以来同期最高。近半月来，商业航班执飞数量均值环比续降1.9%至约14912架次/日，仍为有数据以来同期最高；相比2024年同期偏高4.4%，约为2019年同期的105.2%。10个重点城市地铁客运人数均值环比续降1.9%、录得5451.4万人次，仍为近年同期最高，相比2024年同期偏高0.1%。

出口运价：BDI指数、CCFI指数再度回升。近半月来，波罗的海干散货指数(BDI)环比再度回升1.1%，录得均值1341.7点，相比2024年同期降幅收窄至25.8%。中国出口集装箱运价指数(CCFI)环比回升0.6%，相比2024年同期仍然偏低22.9%。

七、流动性跟踪：国内专项债发行仍待提速；美元指数再度走弱

1.货币市场流动性

流动性投放：为了维护跨月流动性平稳，央行通过OMO加大流动性投放。具体看，近半月央行通过OMO实现货币投放25486亿元，到期回笼14320亿元，净投放11166亿元。此外，5月23日央行续作MLF 5000亿元，考虑到本月有1250亿MLF到期，相当于净投放3750亿元。

货币市场利率：由于流动性合理充裕+跨月影响，货币市场利率稳中小升。近半月来，尽管有跨月影响，DR007、R007中枢环比回升2.0bp、0.4bp，Shibor（1周）中枢环比回落0.6bp。R007、DR007利差有所回落，指向当前流动性宽松，不同机构之间流动性分层并不明显。同业存单到期收益率中枢环比有所回升，3月期AAA、AA+同业存单到期收益率环比同步回升1.6bp。

整体看，延续此前判断：5.7降准降息后货币政策短期进入观察期；鉴于全年经济下行压力仍大，货币宽松应还是大方向，年内大概率还会再降准降息。

2.债券市场流动性

一级市场：近半月来，利率债合计发行13625.3亿元，环比上期少发1555.5亿元。具体看：国债发行5578.0亿元，环比少发4036.9亿元。地方政府债发行4767.3亿元，环比多发1740.2亿元，其中：地方专项债发行2655.3亿元；年初以来累计发行16335.6亿元，如果按照44000亿元的额度计算，发行进度37.1%，发行进度仍然快于2024年和2021年同期、但相对偏慢。政策性银行债发行3280.0亿元，环比多发741.2亿元。

二级市场：近半月来，国债到期收益率有所回升。其中：10Y、1Y国债到期收益率中枢分别环比回升4.7bp、2.4bp，分别收于1.676%、1.461%。

3.汇率&海外市场

近半月来，由于近期关税不确定再度提升、美债风险发酵，美元指数再度回落，均值环比下跌0.9%、收于99.44。其中：美元兑人民币（央行中间价）均值回落0.2%。截至5月30日，10年期美债收益率均值环比回升7.8bp、收于4.41%；近半月中美利差（中国-美国）倒挂幅度均值回落3.1bp、收于273.4bp。