申万宏源宏观：5月新出口指数偏低，但内需如消费品、装备制造行业PMI明显改善

摘要：5月制造业PMI有所回升，边际上行0.5pct至49.5%。主要分项中，生产、新订单指数均有回升，边际分别上行0.9、0.6pct。由于PMI为环比指标，反映本月制造业景气度较上月的边际变化；产需对比看，生产指数回升至荣枯线以上（50.7%），而新订单指数（4

文| 赵伟、屠强联系人|屠强、耿佩璇

摘要

核心观点：5月新出口指数偏低，但内需如消费品、装备制造行业PMI明显改善。

5月制造业PMI有所回升，边际上行0.5pct至49.5%。主要分项中，生产、新订单指数均有回升，边际分别上行0.9、0.6pct。由于PMI为环比指标，反映本月制造业景气度较上月的边际变化；产需对比看，生产指数回升至荣枯线以上（50.7%），而新订单指数（49.8%）仍在收缩区间，反映生产明显加快，但需求仍较弱。

观察细分行业看，内需主导尤其国内消费支撑力大的制造业PMI表现更好，出口依赖度高或投资驱动影响大的行业表现偏弱。5月，装备制造、消费品等行业受内需支撑较大，两个行业PMI边际上行1.6、0.8pct至51.2%、50.2%；食品加工、专用设备等行业也受内需影响较大，生产指数和新订单指数均高于54.0%。相比之下，出口依赖度较高的纺织、化学纤维、黑色压延等行业生产及新订单指数均低于临界点；同时，高耗能行业PMI受外需及国内投资较弱的双重拖累，较前月下行0.7pct至47%。

制造业分项中，新订单指数的表现，也指向内外需驱动力的分化在进一步拉大，其中内需订单的修复程度好于新出口。5月，内需订单指数再度回升至荣枯线以上（+0.3pct至50.1%）；4-5月平均看，该指数较3月回落2.2pct。相比之下，新出口订单指数尽管边际回升2.8pct至47.5%，但4-5月平均值仍较3月下行2.9pct。高频指标显示，5月外贸货运量同比-3.3pct至0.9%，说明“抢出口”的强度减弱，后续出口压力仍较大。

非制造业方面，建筑业PMI持续回落主因地产较弱，但基建施工仍在加快。5月建筑业PMI回落0.9pct至51%，结构上地产施工进度或较慢。中观指标中水泥与螺纹钢消费量与地产投资更相关，水泥出货率、螺纹钢表观消费量表现较弱。相比之下，土木工程建筑业PMI为62.3%，边际上行1.4pct，表明各地施工项目继续加快。中观指标中沥青开工率与基建投资更相关，领先投资3个月左右；去年10月来，沥青开工率同比大幅回升。

服务业PMI小幅回升，更多是生活性服务业景气改善。5月，服务业PMI边际回升0.1pct至50.2%。结构上在“五一”节日效应带动下，居民旅游出行、餐饮消费等较为活跃，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等行业商务活动指数明显回升，均位于扩张区间；同时，邮政、电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务等行业商务活动指数继续位于55.0%以上较高景气区间。

展望后续：目前美国关税政策的不确定性依然较大，后续需重点关注增量财政政策对内需的支撑效果。5月29日，美国国际贸易法庭裁决特朗普依据《国际紧急经济权力法》(IEEPA)加征关税的行为违法，但美国联邦巡回上诉法院发出行政中止命令，暂时冻结国际贸易法庭的特朗普关税违法判决，当前关税在整个上诉期间继续征收。目前外部不确定性仍较大，而金融政策已先行落地，后续应重点关注增量财政“续力”的可能。服务消费、基建投资或是财政稳增长的核心发力点，对内需的支撑作用有望进一步增强。

常规跟踪：制造业PMI有所改善，非制造业景气也在扩张区间。

制造业：制造业PMI有所回升，生产、新订单指数均有改善。5月，制造业PMI边际上行0.5pct至49.5%。生产、新订单指数边际分别上行0.9、0.6pct至50.7%、49.8%。

服务业：服务业PMI小幅回升，新订单指数涨幅较大。5月，服务业PMI环比+0.1pct至50.2%。主要分项中，新订单指数较上月回升0.7个百分点至46.6%。

建筑业：建筑业景气回落，预期指数降幅较大。5月，建筑业景气回落主要是预期出现大幅下滑，建筑业活动预期指数边际下滑1.4pct至52.4%。

风险提示

外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。

报告正文

5月31日，国家统计局公布5月PMI指数，制造业PMI为49.5%、前值49%；非制造业PMI为50.3%、前值50.4%。

一、核心观点：内外分化加深

5月制造业PMI整体与分项读数均有改善；相对来看，生产指数恢复程度更好，而需求指数偏低。5月制造业PMI有所回升，边际上行0.5pct至49.5%。PMI分项中供应商配货指数为逆指标统计，该指标受天气等因素扰动较大；而剔除该指标影响后，本月实际PMI亦有改善，边际上行0.4pct至49.5%。主要分项中，生产、新订单指数均有回升，边际分别上行0.9、0.6pct。由于PMI为环比指标，反映本月制造业景气度较上月的边际变化；产需对比看，生产指数回升至荣枯线以上（50.7%），而新订单指数（49.8%）仍在收缩区间，反映生产明显加快，但需求仍较弱。

观察细分行业看，内需主导尤其国内消费支撑力大的制造业PMI表现更好，出口依赖度高或投资驱动影响大的行业表现偏弱。从重点行业看，5月，装备制造业、消费品行业受内需支撑较大，两类行业PMI边际上行1.6、0.8pct至51.2%、50.2%；细分行业中农副食品加工、专用设备、铁路船舶航空航天设备等受内需影响更大的行业，生产指数和新订单指数均高于54.0%。相比之下，出口依赖度较高的纺织、化学纤维及橡胶塑料、黑色压延、有色压延等行业生产及新订单指数均低于临界点；同时，高耗能行业PMI受外需及国内投资较弱的双重拖累，较前月下行0.7pct至47%。

非制造业方面，建筑业PMI持续回落主因地产较弱，但基建施工仍在加快。5月，建筑业PMI回落0.9pct至51 %。结构上，地产施工进度可能较慢；高频指标可以佐证，水泥与螺纹钢消费量与地产投资更相关，水泥出货率、螺纹钢表观消费量表现较弱。相比之下，土木工程建筑业商务活动指数为62.3%，比上月上升1.4个百分点，连续两个月回升，表明各地工程项目施工继续加快。高频指标中沥青开工率与基建投资更相关，且领先投资3个月左右；去年10月以来，沥青开工率同比大幅回升。

展望后续：目前美国关税政策的不确定性依然较大，后续需重点关注增量财政政策对内需的支撑效果。虽然5月29日美国国际贸易法庭裁决特朗普依据《国际紧急经济权力法》(IEEPA)加征关税的行为违法，但美国联邦巡回上诉法院（CAFC）也发出行政中止命令，暂时冻结国际贸易法庭的特朗普关税违法判决，当前关税在整个上诉期间继续征收。目前外部不确定性仍较大，未来“抢出口”的可持续性有待进一步观察。一揽子金融政策先行落地后，后续应重点关注增量财政“续力”可能；在投向上，服务消费、基建投资或将成为财政稳增长的核心发力点，对内需的支撑作用有望进一步增强。

二、常规跟踪：制造业PMI有所改善，非制造业景气也在扩张区间

制造业：制造业PMI有所回升，生产、新订单指数均有改善。5月，制造业PMI较上月上行0.5pct至49.5%。主要分项中，生产、新订单指数均有回升，边际分别上行0.9、0.6pct至50.7%、49.8%。产需改善下，从业人员、原材料库存指数边际分别上行0.2pct至48.1%、0.4pct至47.4%。供应商配送指数贡献为正，环比-0.2pct至50%。

产需改善下，采购量指数有所回升。5月，进出口订单指数均改善，其中新出口订单指数环比回升2.8个百分点至47.5%，进口订单指数边际+3.7个百分点至47.1%。产需改善下，企业采购意愿也有回升，采购量指数环比+1.3pct至47.6%。

非制造业：非制造业PMI仍在扩张区间，服务业表现较好，建筑业拖累较大。5月，非制造业PMI回落0.1个百分点至50.3%。其中建筑业PMI指数回落幅度较大，边际下行0.9个百分点至51 %；服务业PMI则有回升，环比+0.1个百分点至50.2%。细分行业中，在“五一”节日效应带动下，居民旅游出行、餐饮消费等较为活跃，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等行业商务活动指数明显回升，均位于扩张区间。

服务业中，新订单指数涨幅较大，而从业人员指数小幅回落。5月，服务业主要分项中，新订单指数较上月回升0.7个百分点至46.6%。其中与居民出行相关的行业景气水平较高。高频数据显示，5月，全国迁徙指数同比+22.4pct至22.4%；国内、国际执行航班架次延续高位，同比分别上行3.2%、17.7%。此外从业人员指数小幅回落，边际-0.2个百分点至46.6%。

建筑业景气回落，预期指数降幅较大。5月，建筑业景气回落主要是预期出现大幅下滑，建筑业活动预期指数边际下滑1.4pct至52.4%。而新订单、从业人员指数均有较大改善，边际分别上行3.7、1.7pct至43.3%、39.5%。同时，投入品、销售品价格指数均有回升，环比分别+0.5pct至48%、+0.3pct至47.5%。