摘要：要点总结：2025 年 4 月中国市场外国品牌手机出货量同比增长 1%，较 2025 年 3 月同比 - 50% 的降幅有显著回升。2025 年 4 月中国手机总出货量为 2500 万部，同比增长 4%（3 月同比增长 6%），中国品牌手机出货量同比增长 5%

高盛：苹果公司（AAPL）：2025 年 4 月中国市场外国品牌手机出货量恢复增长

要点总结：2025 年 4 月中国市场外国品牌手机出货量同比增长 1%，较 2025 年 3 月同比 - 50% 的降幅有显著回升。2025 年 4 月中国手机总出货量为 2500 万部，同比增长 4%（3 月同比增长 6%），中国品牌手机出货量同比增长 5%（3 月同比增长 18% ）。包括外国品牌手机在内的手机出货量，可能持续受益于国家针对低价设备的智能手机补贴政策，特别是 2025 年 2 月 iPhone 16 推出后。尽管如此，当月外国品牌手机出货量占比为 14%，略低于 2024 年 4 月的 15%，反映出竞争压力以及国产品牌的冲击。

关键数据：中国信息通信研究院（CAICT）报告显示，2025 年 4 月中国手机出货量为 2500 万部（同比增长 4%），其中中国品牌手机出货量为 2150 万部（同比增长 5%），外国品牌手机出货量为 350 万部（同比增长 1%）。

高盛认为外国品牌手机在中国的出货量有助于近似反映 iPhone 在中国的趋势。2025 年 4 月外国品牌手机出货量为 350 万部，同比增长 1%，较 2025 年 3 月同比 - 50% 的降幅有显著回升。环比来看，外国品牌手机出货量增长 87%，远高于 2021 - 2024 年 4 月平均环比 - 16% 的季节性水平。

2025 年 4 月外国品牌手机出货量市场份额为 14%，较 3 月的 8% 有所上升。14% 的份额略低于 2024 年 4 月的 15%，但高于 2023 年 4 月的 12%。

高盛给予苹果公司（AAPL）买入评级，12 个月目标价为 253 美元（维持不变），对应未来 1 年市盈率为 30 倍（维持不变）。

主要风险包括：

消费者需求减弱：苹果的产品和服务主要面向消费者，宏观经济环境的任何疲软都会影响消费者对其产品和服务的需求。苹果 2024 财年 51% 的收入来自 iPhone，高度依赖于消费者因设备升级而产生的购买行为。宏观经济不利因素导致的设备更换周期延长，可能对需求产生负面影响。此外，产品耐用性提高或缺乏创新也会抑制需求。

供应链中断：尽管苹果的供应商遍布全球，但大部分最终组装在中国进行。地缘政治紧张局势加剧可能导致包括关税在内的全球贸易中断。虽然苹果拥有强大的供应链网络，但它在一些独特或难以制造的零部件上依赖少数关键供应商，这可能会受到影响。

竞争加剧：苹果在个人设备（如手机、平板电脑、个人电脑、耳机）和各种服务（如视频存储、应用分发、广告、音乐流媒体、在线健身、云存储、产品保修）领域均面临竞争。尽管苹果是最大且资源最丰富的公司之一，但在每个业务领域都面临主要竞争对手。例如，在视频流媒体领域，它的竞争对手在内容投资上投入更多。

监管风险：苹果在其运营的所有主要市场都受到严格的监管审查。监管干预可能会削弱苹果的竞争优势，如果被迫将其专有产品或服务提供给竞争对手。

资本配置执行风险：苹果有并购的历史，但并购并不一定成功。苹果也有股票回购的历史，在监管审查严格的情况下，股票回购可能回报率较低或出现下滑。

高盛给予苹果公司买入评级，因为高盛认为市场对苹果产品收入增长放缓的关注，应因苹果生态系统的强大及其相关收入的耐用性和可预测性而得到缓解。苹果安装基数的增长、服务业务的稳定增长以及新产品创新，应能抵消产品收入的周期性下行压力。例如，iPhone 需求的增加会带动设备更换周期，减少消费者对个人电脑和平板电脑品类的需求。与苹果历史估值倍数相比，当前估值具有吸引力 —— 无论是在绝对基础上，还是与主要同行相比。大部分利润增长预计将在未来五年由服务业务推动，这将成为服务投资叙事的转折点，并支撑苹果的高估值倍数。苹果庞大的安装基数以及服务和产品的高耐用性，是其持续收入（即 “苹果即服务”）机会的基础。

美银：百胜中国市场担忧被过度放大，重申买入评级

重申评级：买入 | 目标价：56.50 美元 | 当前股价：43.24 美元

近期股价表现不佳的三大担忧因素

自 “解放日” 以来，百胜中国（YUMC）股价表现落后于 MSCI 中国指数 18%，我们认为主要源于市场的三大担忧：

中美关系（因百胜中国作为中国代表企业，大量股份由美国投资者持有）；

一季度新店销售不及预期，因门店转向小型化模式，引发部分投资者对其长期销售前景的重新评估（预期复合年增长率从中等个位数至较高个位数下调至中等个位数）；

中国近期外卖竞争可能导致市场份额流失的担忧（因百胜中国尚未加入京东的即时配送服务）。

美银认为这些担忧已被市场消化或过度放大

中美关系：尽管资金流动和仓位配置无法控制，但近期中美紧张局势缓和的积极信号尚未在股价中得到充分反映。

小型化门店与特许经营模式：尽管转型对销售增长有短期影响，但有利于降低资本密集度、快速回收成本、维持利润率，并在低线城市更好地渗透市场。这也为未来宏观经济复苏时加速扩张奠定基础。我们预计二季度整体销售额将较一季度有所加速。

外卖合作策略：目前百胜中国通过美团和饿了么完成 30% 的订单。根据上一次财报电话会议，公司 “开放与所有平台合作”，但会按 “自身节奏” 推进。鉴于局势仍在变化，我们预计公司将平衡短期与长期因素（如流量、品牌、生态系统等）。虽然外卖竞争扩大了市场（对行业整体有利），但我们注意到现制饮品品类（非百胜中国核心品类）受益显著高于其他领域。渠道调研显示，截至目前二季度同店销售额略有正增长（过去五个季度为负增长或持平），但需注意 6 月可能面临更高的同比基数。

重申买入：稳健的收益率与强劲的执行力

百胜中国目前股价处于 2024 年 9 月中国政策转向以来的区间下限，股东收益率超过 9%。我们相信其 “四大支柱” 战略（流量、扩张、成本控制、股东回报）可推动年复合总回报率达两位数。目标价维持不变，为 56.5 美元 / 438 港元。

美银：小米集团第一季度业绩超预期；智能手机 / IoT / 电动汽车业务结构改善，基本面稳健

重申评级：买入 | 目标价：66.00 港元 | 当前股价：51.55 港元

第一季度实际营业收入超预期，利润率提升

第一季度调整后净利润为 107 亿元人民币（环比增长 28%，同比增长 65%），超出美国银行预期（BofAe）5%，超出市场共识（consensus）18%，主要得益于利润率提升和运营费用控制。销售额为 1110 亿元人民币（环比增长 2%，同比增长 47%），与美国银行预期及市场共识一致。毛利率为 22.8%，较美国银行预期高 1.6 个百分点，较市场共识高 1.4 个百分点，推动实际营业收入（扣除研发 / 销售及行政费用后）比美国银行预期高出 27%。

聚焦智能手机产品结构与家电业务扩张

智能手机方面，小米对全球 / 中国市场的行业出货量预期相对保守（2025 年增长 1-2%/3%），但管理层强调将聚焦部分地区（如中国、欧洲、日本等）的中高端智能手机交付，以提升平均售价（ASP）并支撑利润率。

物联网（IoT）业务方面，毛利率环比提升 4.7 个百分点至 25.2%。大型家电（空调 / 冰箱 / 洗衣机）出货量同比增长 65%，平均售价显著提升，推动第一季度收入同比增长 114%。管理层目标是 2025 年在中国市场排名第三，并认为长期来看，在产品创新和海外扩张的支持下，该业务有巨大的增长潜力。

管理层对电动汽车需求充满信心，供应链为关键瓶颈

第一季度电动汽车出货量为 7.6 万辆，毛利率环比提升 2.7 个百分点至 23.2%，运营亏损约 5 亿元人民币（包括其他新业务）。管理层指出，供应链仍是关键瓶颈，尽管即将推出的 YU7 车型可能影响销售，但对 SU7 的持续竞争力充满信心。SU7 和 YU7 共享同一平台，在产能和零部件分配上具有灵活性，有助于利润率提升。基于 3 月以来月度销量的改善，我们将 2025 年电动汽车出货量预测从 35 万辆上调至 37 万辆。

重申买入评级，目标价上调至 66 港元

由于上调了智能手机平均售价、物联网毛利率和电动汽车出货量预测，我们将 2025-2027 年调整后净利润预测上调 12-23%（详见图表 4）。基于分部加总估值法（SOTP），我们将目标价从 63 港元上调至 66 港元。新目标价构成如下：(1) 核心业务每股 30 港元（2026 年预期市盈率 22 倍，维持不变）；(2) 电动汽车业务每股 36 港元（2026 年下半年 - 2027 年上半年预期市销率 5 倍，维持不变）。我们重申对小米的买入评级。

美银：香港交易所前行之路，基于更高成交额假设上调盈利预测和目标价

重申评级：买入 | 目标价：440.00 港元 | 当前股价：398.20 港元

香港交易所股价处于 400 港元左右，为过去 3 年最高水平，基于我们上调后的 2025 年每股收益 12.49 港元，对应 2025 年预期市盈率 32 倍。由于假设 2025 年日均成交额（ADT）提升至 2200 亿港元，我们将 2025-26 年盈利预测上调 24%，同时因利率预期下调，将 2027 年盈利预测下调 3%。考虑到更高的净资产收益率（ROE，28% vs 此前 27%），我们将目标价上调 8% 至 440 港元，重申买入评级。

我们制作了敏感性分析表（图表 1），展示日均成交额变化对港交所每股收益的影响，以及每股收益与市盈率倍数变化对估值的潜在作用。总体而言，更高的成交额将推动估值重估，反之则可能导致估值下调。

上行风险：更多 IPO、成交额提升、零日期权推出

今年香港 IPO 市场有望强劲复苏，目前排队项目超过 120 个，包括大量来自 A 股市场的企业。年初至今日均成交额维持在 2400 亿港元以上。成交额和 IPO 数量将驱动盈利预期和市场情绪，暗示未来 6-12 个月存在上行风险。据媒体广泛报道，零日期权最早可能于明年推出。参考美国衍生品市场的普及度，零日期权可能成为关键催化剂，尽管我们尚不清楚港交所将如何收费。

下行风险：地缘政治紧张、美国存托凭证（ADR）退市

地缘政治紧张带来的系统性风险仍是主要下行因素，包括海外资金外流、中美关税等问题导致的中国宏观经济疲软引发的市场情绪恶化。市场普遍认为，中概股从美国退市并在香港重新上市将提升香港市场的市值和成交额，属利好因素，但我们认为，若 ADR 退市大规模发生，香港可能面临金融脱钩风险加剧，资金外流和外汇波动担忧将对港交所及整体市场产生负面影响。

来源：智通财经APP一点号