摘要：茅台作为中国股票市场最具代表性的公司，是A股价值投资者心中的一个标杆，市场上对它的研究与可谓汗牛充栋，数不胜数。唐朝老师也教导过新入门的价值投资者，研究财报可以从茅台开始。

茅台作为中国股票市场最具代表性的公司，是A股价值投资者心中的一个标杆，市场上对它的研究与可谓汗牛充栋，数不胜数。唐朝老师也教导过新入门的价值投资者，研究财报可以从茅台开始。

我想主要有以下几个原因：

1.业务简单。茅台的主营业务就只有白酒业务，除了财务子公司的金融业务，其他业务无论营收还是利润，规模都不大，在研究分析时，基本可以略过。而财务子公司更多的是承担茅台茅台及关联公司，巨大冗余资金的再利用。

2.品牌深入人心，产品供不应求。作为国内独一无二的白酒品牌，因为其特殊的品牌价值，让茅台的白酒不愁买家。特别是公司的核心产品——茅台酒，基本就是五年前生产多少，五年后就可以销售多少。茅台酒所担心的，从来都是生产多少的问题，而不是销售。

3.白酒存货不贬值。由于白酒的性质，存储的时间长短，与其价值存在一定正相关。存储时间越长，口味愈醇。这是所有白酒企业，特别是高端白酒企业共同的特点。茅台自然也例外，所以即便遇到白酒销售不畅时，企业的库存产品价值，也不会大打折扣，影响企业利润。

4.茅台管理层造假动机小，财务可靠性极高。茅台作为国有白酒企业，因其特殊的历史价值，和品牌效应，管理层对产品品质，公司管理等都是谨小慎微，特别珍视公司声誉。管理层个人可能会有这样那样的问题，但茅台财务造假，欺骗投资者的可能性，几率非常小。

这样一来，投资者就可以通过自己的研究，在熟悉茅台业务逻辑的基础上，预测茅台当年以及三年后的企业净利润数据。

比如，今年5月7日，茅台发布了《2024年度股东大会会议资料》，其中披露了2025年茅台公司的财务预算，通过这份资料，投资者就可以预估2025年的归母净利润。

2025年茅台归母净利预估

上表是根据2025年茅台预算，2025年茅台净利润估算表。下图为预算公告：

下面详细说明每一行的数据是如何得出的：

营业收入。这个数据比较容易得出，上面我提到，茅台酒是不愁卖的，而茅台管理层在公司管理层面也都是务实的，所以茅台每年业绩目标的制定也很靠谱。

比如，2024年茅台制定了15%左右的营业总收入增长目标，实际完成15.66%；2023年茅台也制定了15%左右的营业总收入增长目标，实际完成18.04%。其他时期数据，读者可自行核对，我就不再一一列举了。

今年茅台管理层，结合当下的经济状况，给出了全年营业总收入较2024年增长9%的目标，投资者是可以直接采信的。而这就是预估利润表中，第三列中25年营收+9%的来源。

而第四列中的营收+10.54%，采用的是茅台2025年第一季度实际营收增长率：(506÷457.76)-1=10.54%

白酒企业的一大特点，就是销售旺季集中在春节前后（通常为一季度），尤其是高端白酒的礼品、宴请需求集中释放。这就造成一季度的业绩表现，直接影响到，或者说决定了企业全年业绩。

所以茅台2025全年营收使用一季度数据，也是合理的。不过，它高于茅台提出的全年目标，所以用它作为2025年全年营收增长的高估目标即可。

利息收入。在茅台的财报中，有两个“利息收入”，一个是“营业收入”科目下的“利息收入”，另一个是“财务费用”里的子项“利息收入”，它们分别代表不同含义：

茅台股份公司把钱存到财务子公司，财务子公司再存银行得到的利息，是“营业收入”下面的“利息收入”。

而茅台股份公司将留存在自有资金账户里的资金存到银行，得到的利息，才是“财务费用”里的“利息收入”；

虽然二者含义有所不同，但都是钱生钱，赚取利息的收入，计算公式都一样：

利息收入=2025年平均资金量✕利率

所以，我们需要分别计算出2025年茅台自有资金量有多少？2025年茅台存放到财务公司的资金量有多少？以及两部分资金的利率大概是多少？

第一步，先算利率。

自有资金的利率，自有资金利率比较简单，直接采用2024茅台财报中的利率即可。

在2024年报中，茅台的货币资金年初为690亿，年末为593亿。则2024全年货币资金平均为：（593+690）/2=641.5亿

2024年茅台的“财务费用”中的“利息收入”为：14.77亿

那么2024年茅台的自有资金利率约为：14.77/641.5=2.3%

存放在财务公司的利率

在茅台的合并资产负债表中，“吸收存款及同业存放”为各关联方在贵州茅台集团财务有限公司的存款余额及应计利息。简单来讲，就是上市公司以外，茅台集团其他关联公司的存款。

而“拆出资金”则是指一个金融企业拆借给其他金融机构的款项。也就是财务公司借出给其他金融机构的资金。

所以茅台公司（上市主体）存放在财务公司的钱，可以用“拆出资金-吸收存款及同业存放”的金额来估算。

2023年末茅台拆出资金1056亿，2024年末拆出资金1272亿。

2023年末财务公司吸收存款及同业存放120亿，2024年末财务公司吸收存款及同业存放231亿。

那么在2024，茅台存放在财务公司的平均资金为：[(1272-231)+(1056-120)]/2=（1041+935）/2=988亿

2024年财务公司带来的利息收入为32亿。

那么2024年，茅台存放在财务公司的资金利率为：32/988=3.2%

3.2%的利率看来是挺高的，去年以来，央行已经屡次降息，今年利率应该会有进一步的降低。为了更严格些，可以采用2025年第一季度的平均利率。计算过程和上面类似。

25年一季度拆出资金，期初1272亿，期末1545亿

25年一季度吸收存款及同业存放，期初231亿，期末151亿

茅台25年一季度存放在财务公司的资金为：[(1272-231)+(1545-151)]/2=（1041+935）/2=1218亿

25年一季度茅台利息收入8.42亿，则茅台一季度存放在财务公司资金利率为：8.42/1218=0.69%。年化为：0.69%×4=2.76%

从目前国内资金普遍收益率看，2.76%年化利率是较为可信，当然也可能会更低，但影响的茅台收入也就几个亿，不影响对整个茅台公司利润的判断。

第二步，估算茅台2025年的现金总量

茅台在2025年至少会再赚900亿元的现金。

可能有读者会觉得奇怪，我们本来就是在预测茅台2025年的净利润，这里怎么会直接给出一个数字呢？这是一种叫“插值法”的估算方法。简单来说就是“缺啥补啥，按规律填空”。

我们在估算茅台2025年的现金总量时，必不可少的需要茅台2025年净利润。而基于我们的现实逻辑，茅台的产品今年仍然畅销，不缺用户，因此2025年净利润肯定要大于2024年。

至于到底是900，还是950，其实对最终的计算结果影响，可以忽略不计。在下面的计算中，我将展示出来。

然后，在今年6月前后，茅台将进行2024年年度利润分配，大概会分掉347亿元的现金。

因此2025年年底，茅台的现金总量可以估算为：

2024年末拆出的资金1272亿+2024年末货币资金593亿-吸收存款及同业存放231亿+预计2025赚到的净利润900亿-预计分红347亿=预计2025年末现金2187亿。

这样我们就得出了，2025年茅台两部分利息收入的现金总量和利率

第三步，计算利息收入

假设2025年茅台自有资金，基本保持在593亿，则这部分的全年利息为：593×2.3%=14亿

这里“财务费用”实际是“利息支出”-“利息收入”的净额，不过因为茅台是个每年通过自有业务产生大量现金的公司，几乎没有借款，利息支出基本为零。所以“财务费用”以负数列支。

这就是利润估算表中，财务费用-14的来源。

剩余资金全部作为拆出资金，那么2025年末的拆出资金为：1594（2187-593），全年财务公司所获得利息收入估算约为：

（1594+1272）/2×2.76%=40亿

这就是利润估算表中，利息收入40亿的来源。

在上文中，我们利用插值法，估计茅台2025年会再赚900亿的现金。那么如果我们假设多赚50亿呢？

这就相当于茅台2025年的拆出资金再多出50亿，则全年的利息收入为（1594+1272+50）/2×2.76%=40.24亿

最终得出的利息收入，与900亿现金利润差距只有大约0.24亿，还不到1个亿。

这样一来，茅台利润估算表中，比较复杂的两个收入项目就计算出来了，其他项目都是可以结合茅台2025年预算方案，以及茅台2024年财报的历史数据进行估算。

营业成本。直接根据茅台预算方案，估算即可。

税金及附加。可以根据历史数据来推测，下图是近五年茅台税金及附加占当年营收的占比：

基本稳定在14.5±1的区间，近两年有提高趋势。不过去年属于税负较高的年份，2025年一季度这个比值已经回落到：

71.65÷514.43≈13.9%

不过，为避免低估，这个比值仍然可以采用15%，这样茅台2025全年税金及附加的预估值也出来了。

当然，我们也可以仔细拆解一下“税金及附加”:

税金及附加不涉及财务公司利息收入，只包括消费税、城建税及教育费附加。 其中：

① 消费税约为白酒营收的12%左右（略有波动）。

② 城建税及教育费附加合计=（消费税+增值税)x12%，增值税率是13%，茅台的增值税进项抵扣大约占1%（略有波动），故城建及教育费附加合计约是白酒营收x(12%+12%) x12%=2.88%。

所以，整个税金及附加科目也就相当于可以按照白酒营收的15%以内估算。

销售费用/管理费用/研发费用。这三项费用，直接采用预算报告中的增长27%作为估算依据。

财务费用。上文有详细计算过程，不再赘述。

营业利润。可以根据表格中的计算公式得出

营业外收支净额。这个金额较小，可以直接采用近几年茅台财报中的平均数值。

所得税。茅台的所得税为25%。

净利润。将上述数据一并扣减，即可得出，约为利润总额的75%。

归母净利润。归母净利润=净利润-少数股东损益，而茅台少数股东损益的核心来源，是茅台酒销售公司5%的股权和财务公司49%的股权。

其他还有赖茅、进出口、友谊使者、定制酒都属于营收净利很低，可以忽略的部分。

少数股东的核心就是销售公司5%的股份和财务公司49%的股份，合计分账稳定在合并报表净利润的6%左右。

茅台的少数股东损益占比相对稳定，所以直接套用历史占比做大致估算就可以了。

2024年这个数据是3.47%，也就是2024年，茅台的归母净利约占净利润的96.53%。2025年茅台的归母净利，按照净利润的96%估算即可。

最终，按照两个营收增速（一个高估，一个低估）计算的茅台2025年平均归母净利润约为：936亿。

为了方便记忆，以及预估中一定存在偏差，可以简记为，茅台2025年归母净利润：940±10亿。

在整个预估过程中，其中最复杂的，就是计算两种不同现金产生的利息收入。为了方便，我们也可以不单独计算两者的数据，直接采用营业总收入的增长率来预估。

这样一来，利润预估表可以变为下图：

与前文中，详细计算利息收入的归母净利润表格，在结果上差距不大。

以上就是2025年茅台归母净利润的估算过程。这里要感谢@方木小院，我是跟着他的计算推理过程，自己梳理了一遍。对茅台利润来源有了更加清晰认知，感兴趣的朋友也可以自己动手算一遍，一定会有所收获。

来源：财经大会堂