华泰 | 银行：重视中国资产重估下港银机会

摘要：中国资产吸引力提升，把握港银修复机会。中国经济修复预期逐步改善，人民币或有升值动力，有望催化中国资产重估空间。香港为全球金融网络重要节点，看好港股相对全球市场的收益表现。港银市值占比高+基本面韧性强+股息可托底，有望吸引增量资金。银行为港股市值占比第一大板块（

中国资产吸引力提升，把握港银修复机会。中国经济修复预期逐步改善，人民币或有升值动力，有望催化中国资产重估空间。香港为全球金融网络重要节点，看好港股相对全球市场的收益表现。港银市值占比高+基本面韧性强+股息可托底，有望吸引增量资金。银行为港股市值占比第一大板块（截至5/21总市值占比21%），估值位列港交所31个行业倒数第4（PB MRQ为0.52倍）。政策力度加码，关税壁垒降级，个股推荐：1）稳健大行+质优区域行H股配置价值凸显。2）重视股东回报的香港银行。

历史复盘：人民币升值区间内港银表现较优

复盘2016年以来的两轮人民币升值周期，港银获得绝对+相对收益。分类型看，香港银行与AH银行均受益于人民币升值带来的股价催化，但香港银行与海外宏观关联较大，AH银行则挂钩内地经济。16年12月-18年3月离岸人民币升值9%，港股银行录得39%绝对收益+3%相对收益，其中香港银行受益于美联储加息，AH银行则受益于内地供给侧改革及经济复苏。20年6月-22年2月离岸人民币升值13%，港银实现32%绝对收益+29%相对收益，其中香港银行受美债利率上行催化，AH银行则受益于内地经济疫后修复。

AH银行：业绩增速有望筑底回稳

AH银行业绩有望筑底回稳，存款利率下行缓释息差压力。5月一揽子政策组合拳出台，LPR降幅（10bp）较为克制，存款利率降幅更大，有助于缓释银行息差压力，后续息差降幅环比有望收窄。非息方面，随资本市场回暖，有助于提振银行手续费收入。展望后续，25Q1或为AH银行全年业绩低点，后续有望筑底回稳。25年以来险资增持大行H股，监管完善长钱入市机制，低波稳健的银行板块有望持续吸引增量资金流入。截至5/21，15家AH银行H股平均PB（MRQ）仅为0.50倍，安全边际相对较高。

香港银行：非息收入夯实经营韧性

非息收入支撑下，香港银行25年经营业绩韧性强。近期HIBOR快速下行对利息收入造成扰动，但混业经营模式下，香港银行非息收入占比近五成，有助于平滑利率波动对营收的冲击。此外，利率下行将刺激信贷需求+改善资产质量，产业链重构提速+跨境理财需求增加下，香港银行非息增长动能强劲，资本市场回暖有望带动手续费收入修复。2010-2013年HIBOR处于0.1%左右低位区间，香港银行ROE维持平稳（9%—15%区间）。

增量资金流入，股息优势托底

南向加码+外资看多，优质蓝筹银行板块受益于增量资金流入。资金流向方面，南向资金加速流入银行板块，5月净流入规模位居各行业第一。中国资产重估与全球资金再配置背景下，外资或逐步回归。截至5/21，银行H股总市值占港股总市值达21%。股东回报方面，香港银行分红比例高且稳定+股东回报方式多元+派息频次高，5家香港银行24A平均回购+分红综合回报率达到8.62%。15家AH上市银行H股24A平均股息率达5.23%，高于对应A股平均股息率（4.18%）。在外部不确定性较高及流动性宽松环境下，港股银行红利属性增厚安全垫，具备配置性价比。

风险提示：主营市场表现不及预期；融资需求恢复较慢。

聚焦当下：把握中国资产重估下港银机会

中国经济修复预期逐步改善，人民币或有升值动力，有望催化中国资产重估空间。中国内需不足压力减弱、产能出清进入“冲刺期”，国内核心物价下行压力缓解，经济修复预期改善提升人民币升值动力。银行作为港股市值占比第一大板块，基本面韧性强+股息优势托底，有望直接受益于增量资金流入。关税壁垒降级，市场风险偏好改善，进一步抢出口及加速出海或仍可支撑中国经济数据，宏观增长预期有望上修。中国增长预期逐步修复背景下，中国资产有重估空间。去美元化和全球资产再配置或尚未结束，香港为中国链接全球的门户，有望成为全球资金安全避风港，目前港股风险溢价和经济压力的尾部风险逐步减缓。截至5/21，银行板块为港股市值占比第一大板块，总市值在港股市场占比约21%，估值位列港交所31个三级行业倒数第4（截至5/21，港股银行板块PB MRQ为0.52倍），安全边际相对较高。

港股银行基本面韧性强+股息优势托底，有望直接受益于增量资金流入。本文主要聚焦5家香港银行（即汇丰、渣打、中银、东亚、恒生）+15家AH银行（即在AH两地上市的银行的H股）。从基本面看，利息收入承压或导致香港银行业绩增速波动，但非息支撑下业绩整体较有韧性；25Q1为AH银行业绩低点，后续有望筑底回稳。

1）AH银行：AH银行业绩有望筑底回稳，存款利率下行缓释息差压力。25Q1 AH银行业绩增速边际下滑，主要因息差降幅较超预期、债市波动下其他非息拖累。5月降息降准政策组合拳出台，促进经济修复，存款利率下行对冲贷款定价下行压力，市场回暖有助于提振手续费收入。展望后续，25Q1或为AH银行全年业绩低点，后续有望逐步修复。

2）香港银行：非息收入支撑下，2025年香港银行业绩韧性犹存。香港银行资产端定价主要挂钩1M HIBOR，贷款重定价周期比存款更短，HIBOR下行将导致利息净收入承压。但全球产业链重构提速、高净值客户跨境资产配置需求提升背景下，以交易银行和财富管理为主的非息收入增长动能强劲，将成为今年业绩核心支撑。

在外部不确定性仍相对较高，以及流动性宽松和低利率环境下，港股银行股息优势或可托底。香港银行重视股东回报，分红比例高且稳定+股东回报方式多元+派息频次高。截至2025/5/21，5家香港银行平均PB（MRQ）为0.91倍，24A平均股息率5.57%（高于15家AH上市银行股息率5.23%），回购+分红综合回报率达到8.62%。15家AH上市银行H股平均PB（MRQ）仅为0.50倍，24A平均股息率达5.23%。监管完善长钱入市机制，25年以来险资持续增持H股银行，港股银行稳健低波特质有望吸引增量资金持续流入。

人民币预期转暖推升中国香港资产价格再通胀动力，港银市值占比高+基本面韧性强+股息可托底，有望吸引增量资金，个股推荐：1）稳健大行+质优区域行H股配置价值凸显。2）非息增长强、重视股东回报的香港银行。

人民币升值周期下，港股银行通常可获得绝对收益+相对收益。复盘2016年以来的两轮人民币升值周期，港股银行均获得绝对收益+相对收益。分银行类型看，香港银行与AH银行均受益于人民币升值带来的股价催化，但香港银行基本面与美债利率关联较大，AH银行则与内地经济联系更紧密。1）香港银行：联系汇率制度下，美债利率上行有助于提振香港银行基本面，催化股价表现。2）AH银行：与内地经济基本面修复节奏、南向资金流向关联更强。

2016年12月-2018年3月：中国经济持续保持稳定增长，国际收支状况良好，离岸人民币升值幅度9%。这一时期港股银行收获39%绝对收益，较大盘取得3%相对收益。香港银行方面。这一时期美联储开启加息，香港银行盈利能力提升带动股价上行（中银/汇丰/渣打股价分别+41%/+38%/+43%）。AH银行方面，2017年供给侧结构性改革有序推进，实体企业盈利能力复苏。三四线城市去库存加速，棚改货币化持续发力，内地经济基本面向好驱动行情，招行（H）、工行（H）、建行（H）涨幅靠前，行情区间内分别+80%、+51%、+50%。

2020年6月-2022年2月：全球经济遭受疫情的影响，但中国经济率先实现复苏，出口表现出色，国际收支顺差扩大，离岸人民币升值幅度13%。这一时期港股银行收获32%绝对收益，较大盘取得29%相对收益。香港银行方面，随着通胀预期快速抬升，美国国债收益率攀升，基本面改善带动香港银行股价上行，中银/汇丰/渣打股价分别+55%/+60%/+55%。AH银行方面，疫后内地经济修复为AH银行开启行情提供强劲动能，招行（H）、邮储（H）股价涨幅靠前，分别+90%、44%。本轮人民币升值区间内，AH银行涨幅整体低于上一轮人民币升值区间（2016年12月-2018年3月），主要由于中国经济虽率先复苏但延期还本付息政策导致风险暴露后置，市场对上市银行资产质量仍有担忧，2020Q2上市银行年化不良生成率达到1.38%，高于疫情前水平（19Q1不良生成率为0.93%）。

基本面：业绩维持稳健，内部有所分化

AH银行25年业绩有望筑底回稳，存款利率下行缓释息差压力。25Q1 AH银行业绩增速边际下滑，主要因息差降幅较超预期、债市波动下其他非息拖累。5月降息降准政策组合拳出台，促进经济修复，存款到期重定价驱动负债成本优化，对冲贷款定价下行压力，市场回暖有助于提振手续费收入。展望后续，我们认为在重定价和债市波动影响下，一季度为AH银行全年业绩低点，后续有望逐步修复。

预计25年香港银行业绩整体稳健，增速边际波动，非息为主要支撑。2025年香港银行经营业绩韧性较强，非息收入+资产质量压力边际缓释有望维持ROE平稳。HIBOR下行或造成息差波动，但我们认为对盈利能力影响可控。香港银行贷款定价以HIBOR为锚，利率下行将刺激信贷需求+改善资产质量，且混业经营模式下24年非息收入占比近五成，平滑利率波动对营收的冲击。2010-2013年HIBOR处于0.1%左右低位区间，香港银行ROE维持平稳（9%—15%区间），且较恒生指数获得相对收益。展望后续，资本市场回暖带动手续费收入修复，香港银行非息增长动能强劲，有望对冲利息收入下行影响，叠加资产质量压力缓释、信用成本下行，ROE有望维持平稳。

AH银行：全年低点已过，有望筑底回稳

15家AH银行基本面挂钩内地宏观经济，5月一揽子金融政策出台，提振市场信心。5月7日央行等三部门推出政策组合拳，降准0.5pct，提供流动性约1万亿元，降低银行资金成本，同时宣布调降政策利率0.1pct，带动LPR下行0.1pct。本轮降息幅度较为克制，是兼顾考虑稳息差和降成本的结果，同时将引导商业银行下调存款利率，且存款利率降幅更大，有助于缓释息差下行压力。政策组合拳并重总量与结构，旨在稳市场、稳经济，有助于提振市场信心，改善对银行资产质量的悲观预期。

25Q1或为AH银行全年业绩低点，后续有望筑底企稳。考虑到息差仍有下行压力，预计25年营收、归母净利润增速较24年增速放缓，但较25Q1边际改善。由于年初贷款集中重定价+一季度债市利率大幅波动，25Q1或为全年业绩低点。

规模方面，Q1贷款增速平稳，量上同比略多增。考虑到零售修复趋势仍待观察，且关税政策对需求或有扰动，我们预计25年整体信贷增量较24年基本持平，增速略降。预计银行整体规模扩张保持平稳，一揽子稳增长政策落地，关注经济修复节奏。内部表现或持续分化，江浙、成渝等优质区域信贷需求旺盛。

息差方面，负债端改善持续显效，为驱动息差收窄重要因素。存款到期重定价驱动负债成本优化，但资产端定价仍处下行通道，一季度息差仍承压，5月LPR进一步下调10bp，或造成一定重定价压力。存款利率随LPR同时调整，且降幅更大，缓释银行息差压力。

非息方面，1）中收方面，随市场活跃度提升，银保降费压力消化+收入预期回暖，低基数下中收增速有望稳步改善。2）其他非息方面，开年以来债市利率持续波动，但通过兑现OCI浮盈等操作，平滑业绩影响，一季度整体扰动可控。预计一季度债市大幅调整后，后续债市利率再大幅波动可能性较小，银行其他非息收入增长有望趋于平稳。

资产质量方面，预计账面不良率保持平稳，拨备水平较为充足，反哺利润仍有空间，但后续仍需关注零售端风险演绎进展。

香港银行：业绩韧性犹存，非息动能强劲

2025年香港银行股价呈现“V”型走势，关税预期、业绩表现与DeepSeek概念影响股价。开年受DeepSeek概念刺激港股市场风险偏好回升，银行板块集体回暖。2月进入年报披露期，渣打集团与汇丰控股凭借财富管理及交易银行优势，业绩增速超市场预期，推动股价快速拉升。4月国际关税政策突变，当地时间4月2日美国政府公布“对等关税”计划，将对所有进口商品加征基础10%的全面关税，部分国家与地区面临更高税率。新一轮关税政策落地对全球贸易链冲击显著，导致在新兴市场敞口较大的港股银行股价回调幅度较深，渣打、汇丰等国际性银行均受到短期悲观情绪冲击，中银香港跌幅相对较小。4月9日，在“解放日”对等关税计划提出仅7天后，特朗普宣布暂停执行对等关税90天，4月12日美国宣布豁免部分商品关税，“对等关税”引发的混乱暂时有所平息。随关税政策“由急变缓”，香港银行股价呈现“V”型走势。5月12日，中美发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，大幅调降双边关税水平，中美关税政策博弈缓和，再度催化香港银行股价上行。

HIBOR下行区间中，流动性提升有助于催化股价表现。在流动性宽松且无系统性风险时（如2012、2021年），银行股普遍跑赢大盘。如2012年美联储推出量化宽松（QE），全球流动性充沛，热钱涌入港股市场，2012年10月金管局单月向市场注入超500亿港元，HIBOR维持在0.2%-0.5%低位。2012年汇丰控股、中银香港全年涨幅分别为+44%、+37%，显著优于恒指（+23%）。但在市场系统性风险中，香港银行跌幅大于恒指。如2008年金融危机期间，HIBOR下行至0.3%，渣打、中银全年下跌-62%、-58%，跌幅大于恒生指数（-48%）。2020年疫情期间，美联储降息至零，随后无限量化宽松QE，HIBOR全年维持在0.1%-0.5%。但2020年4月汇丰、渣打取消分红，全年下跌-31%、-30%。

利息收入：息差压力仍存，信贷或有修复

综合量、价两方面来看，预计25年利息净收入压力较大，且香港本地银行压力大于国际银行。

量方面，信贷需求有望改善，但目前来看复苏节奏偏慢。鉴于利率下行有望促进信贷投放，预计25年港股境外银行信贷增速有望自低基数改善。分银行类型看，美联储降息节奏放缓或导致香港本地信贷需求复苏偏慢，信贷投放集中在香港本地的银行扩表压力相对更大。而两家国际银行信贷投放在新兴市场敞口更大，信贷或有增量空间。

高利率环境下香港本地信贷规模收缩，预计25年信贷增速有所改善。复盘历史，香港银行业信贷增速和HIBOR变动整体呈现反向关系，主因银行贷款定价以1M HIBOR为锚，若HIBOR下行有助于减少还款人利息负担，刺激信贷需求。2010-2014年美联储实施多轮QE，HIBOR在0.1%-0.5%区间低位震荡，中国香港银行业保持较快信贷增速，贷款增速整体维持在两位数。但2022年以来，受海外急促加息、融资需求走弱等影响，信贷规模出现收缩。2025年以来HIBOR再次下行，香港银行信贷增速降幅逐步收窄，由24年底的-2.78%回升至25年3月底的-1.15%。

预计25年港股境外银行信贷增速有望自低基数改善，信贷投放集中在香港本地的银行扩表压力相对更大。

分贷款类型看，对公房地产贷款延续负增趋势，制造业贷款增速边际提升。中国香港本地贷款中，占比较高的为购买其他住宅楼宇、建筑业及物业、与财务及金融有关公司，其占总贷款比重分别为26%、21%、12%。25Q1末建筑业及物业同比-9.5%，或与银行主动收紧地产信贷投放有关。制造业贷款增速由24年末的-1.1%回升至25Q1末的+3.4%。零售贷款方面，受地产政策放松提振，25Q1末购买公寓、购买其他住宅楼宇贷款分别同比+7.4%、+1.6%，增速较24年末均边际小幅上行。

价方面，息差压力加大，国际银行结构性对冲工具更丰富。香港银行贷款重定价周期是1-2个月，存款重定价周期150天，且Casa存款（支储存款）跟随prime rate（最优贷款利率）。因此，利率下行时，存款重定价会较贷款存在时滞，息差压力加大。相较于香港本地银行，国际银行结构性对冲工具更加丰富，且非息收入占比高，有助于平滑利率波动对营收的冲击。随着利率对冲工具规模的提高，降息对净利息收入的影响在不断收窄。

国际银行港币敞口占比低于香港本地银行，HIBOR下行周期中展现更强息差韧性。在HIBOR下行周期中，香港国际银行（汇丰、渣打）的净息差降幅普遍小于本地银行（中银香港、恒生银行），核心原因在于国际银行资产端全球化配置，因此港元业务敞口较低。24年末汇丰、渣打港元资产占比分别为16%、13%，而中银、恒生港元资产占比分别为46%、67%。以2020年3月疫情冲击下的极端降息周期为例，汇丰、渣打净息差分别收窄23bp、19bp，而中银香港、恒生银行息差降幅达41bp、47bp，分化显著。

贷款定价主要跟随HIBOR，HIBOR下行时存款重定价速度慢于贷款，息差压力加剧。香港银行对公贷款根据1M HIBOR定价，HIBOR高的时候通常减点，HIBOR低的时候通常加点。零售端，按揭贷款分为H按和P按两种定价方式，其中H按利率基于HIBOR，计算公式通常是“1个月期银行同业拆息+固定点数”，设有封顶息率。H按的封顶息率以P（最优惠利率）为基准。P按利率基于最优惠利率（Prime Rate），计算公式多为“最优惠利率+固定点数”。历史降息周期下，香港银行息差普遍下行，主要受资产端定价拖累，贷款重定价周期短于存款。

非息收入：增长空间可观，业绩核心驱动

利率下行有利于提振香港银行中收。港股境外银行非息收入在营收占比较高，部分个股非息占比超50%。市场利率下行有助于提振风险偏好，促进港股市场复苏，证券经纪、货币兑换等业务回暖有望改善中收表现。同时，低利率环境通常会刺激企业和个人的融资需求，推动贷款业务增长，进而带动相关手续费收入提升。此外，利率下行周期中，银行可通过优化资产配置结构，增加高收益资产的比重，进一步夯实中间业务收入基础。随着资本市场活跃度回升，基金代销、财富管理服务等高附加值业务也将迎来发展机遇。

中长期看，鉴于香港银行具备布局分散+业务多元的特征，有望持续受益于全球产业链重构+高净值客群跨境理财需求提升，助推交易银行和财富管理业务收入扩容。交易银行方面，关税政策的不确定性加速全球产业链重构，企业“多点布局、绕道生产”的策略为业务布局分散的国际银行创造结构性机遇。财富管理方面，据BCG预测，2023-2028年中国香港、新加坡、阿联酋跨境财富中心AUM复合增速达6%-8.5%，领先全球。其中，中国香港地区具备低税率+开放市场体系优势，有望在2028年超越瑞士成为全球最大的跨境财富中心。此外，香港银行在财富管理业务方面具备差异化经营优势。

展望未来，降息周期有助于推动资金从存款转向更高回报的理财产品，优化财富管理收入结构。

资产质量：关注香港商业地产修复节奏

随融资成本下降，涉房贷款违约风险有望缓释，商业地产修复节奏还需关注宏观经济复苏趋势。以中银、恒生为代表的香港本地银行在香港商业地产敞口较大，且24年来不良率呈现提升趋势，主因疫情后空置率上升和租金下降，增加香港商业地产经营压力。利率下行将改善香港银行资产质量压力，预计零售端风险可控，但商业地产修复节奏还需关注宏观经济复苏趋势。

内房敞口风险压力最大时点或已过。内房方面，随一揽子政策落地显效，香港银行在中国内地地产行业风险有望企稳。以中银香港为例，24年末内房企业贷款852亿港元，占集团总贷款5.1%，24年末不良率7.3%（环比24H1末-3pct），随内地房地产市场逐步回暖和政策持续发力，预计内房资产质量较为可控。

资金面：增量资金流入，股息优势托底

南向资金在港股市场“定价权”逐步提升。2014年底以来，南向交易占比整体呈现提升趋势。港股长期较A股折价，尤其是金融、地产等板块，吸引南向资金持续流入。南向资金的持续流入，表明了内地投资者对港股市场的长期看好。2023年资金向高股息国企及超跌科技股倾斜，带动恒生高股息指数年内跑赢大盘超15pct。未来在人民币国际化及内地居民增配海外资产趋势下，南向资金的话语权或将进一步强化，成为连接离岸与在岸市场定价体系的关键纽带。

银行为港股市值占比第一大板块，有望受益于增量资金持续流入。截至2025/5/21，银行板块总市值占港股总市值比重21%，蓝筹特征显著。2025年3月以来，南向资金加速流入银行板块，5月净流入高达122.97亿港元（截至5/16），位居29个行业第一。个股维度，国有大行H股南向资金持股普遍较多，其中农行、工行、中行南向占港股流通市值的比例分别达到42%、37%、30%，高于其他银行。而香港银行中，中银香港港股通持股比例近半年从2%升至7%，汇丰控股港股通持股比例则稳定在11%左右。截至2025/5/16，渣打/恒生南向资金持股数量占自由流通股本的比例仅为0.37%/1.66%，南向持股比例整体处于低位，还有进一步提升空间。此外，随中国资产吸引力提升，外资或逐步回归中国资产，增量资金流入有望提振行情。

在外部不确定性仍相对较高，以及流动性宽松和低利率环境下，高股息吸引力将继续提升。香港银行重视股东回报，现金分红比例处于较高水平，且可以开展回购。相较于内地银行，香港银行股东回报方式多元+分红比例高且稳定+派息频次高，具体来看：

从股东回报方式看，香港银行可以采取回购、现金分红、特别派息，股东回报途径丰富。从分红比例看，相较于内地大行稳定在30%左右的现金分红比例，香港银行派息比例高，且相对稳定，在业绩相对波动时仍能维持高分红比例。从派息频次看，汇丰、渣打、中银均采取季度派息，而内地银行采取半年度派息或年度派息，香港银行派息频次更高。

于15家AH上市银行而言，H股银行具备低估值+高股息特征，安全边际相对较高。2025年以来AH上市银行的H股股价表现积极，监管完善长钱入市机制，险资持续增持H股银行，或继续对H股银行形成托底效应。目前H股银行仍具备配置价值，估值层面，截至5/21，AH银行H股平均PB（MRQ）仅为0.50倍，较A股平均0.63倍存在21%的折让空间，其中国有大行H股估值洼地特征尤为突出，安全边际相对较高。股息层面，15家AH上市银行H股24A平均股息率达5.23%，较A股4.18%高出105bp，高股息优势更为突出。