摘要：本周日本超长端国债收益率持续收高，周二20年期日债拍卖创下10年来最差需求，推升20年期、30年期、40年期日债当天分别上行15bp、17bp、15bp至2.55%、3.13%、3.6%，30年期日债收益周三继续小幅升至3.14%创下历史新高，日债超长端流动性

本周日本超长端国债收益率持续收高，周二20年期日债拍卖创下10年来最差需求，推升20年期、30年期、40年期日债当天分别上行15bp、17bp、15bp至2.55%、3.13%、3.6%，30年期日债收益周三继续小幅升至3.14%创下历史新高，日债超长端流动性恶化引发市场担忧。

近期日债大跌，有短期因素，关税缓和后风偏回升，全球债市回调；也有催化因素，日本首担忧财政，叠加美债回调，日债同步大跌；更有底层因素，日央行尝试货币常态化，修复央行持债占比过高带来的市场流动性稀薄的问题。

只不过经历20余年持续量宽之后，日央行从最大的日债买家转变为卖家，同时超长端市场的主要参与者保险资金承接意愿不强，日债流动性波动被放大。

目前30Y和10Y日债利差已经到了较高水平，未来日债流动性大概率缓解。日央行较注重与市场沟通，故日超长债利率上行空间有限。换言之，如近期般日债大跌未必持续。

日债大跌背后，市场关注全球债市震动映射的金融脆弱性。进入2025年，美国科技和财政周期的延续性、关税战的衍生影响，三大因素放大全球不确定性。在确认全球进入衰退之前，全球金融市场波动依然延续。

风险提示：日债超长期国债拍卖数据持续弱于预期，或6月17日日央行决定未来进一步缩减购债的速度超出市场的预期，可能引发超长端日债收益率的进一步上行。日本下半年通胀超预期导致日央行超预期加息可能推动整个日债收益率曲线上行。下半年美国通胀持续超预期或美国财政可持续风险持续发酵，推动美债收益率进一步上行，可能对日债产生外溢作用。市场对全球财政宽松和主权债务供给的担忧持续发酵并产生外溢，推升包括德债、日债、美债在内的主要发达经济体债券继续抬升。

短剧：国内持续高增长，海外是增量

短剧行业从23年开始迎来爆发式增长，24年国内市场规模504亿元，同比增长35%，规模首次超越电影票房，成为国内最主流的影视内容形式（Dataeye数据）。23年至今，国内短剧行业自身也发生了三大变化：

变化一：商业模式从付费订阅转向广告，制作方从寻求体量和规模，转向寻求爆款效应

广告收入占比从24年1月的11%攀升至10月的50%，已成为短剧行业的主要收入来源。原因是大量新进入者主打免费短剧模式，包括红果短剧、抖快的端原生短剧，以及拼多多、美团等其他互联网平台。25年3月红果短剧月活1.73亿，同比增长220%，已接近长视频平台的规模（Questmobile）。

免费模式下，制作方与平台类似于抖音KOL与抖音的关系。制作方向平台提供内容，平台算法主导内容的分发。此前付费模式下，制方高频重复“创作—投流—再创作新内容”的过程；免费模式下，制作方追求短剧质量，优质内容获得更多流量倾斜。

变化二：传统影视制作公司涌入，AI降本增效空间大。

明星和传统影视公司积极涌入短剧行业，主要受长剧行业下滑、短剧分账快、用户关注度高等因素的驱使。

AI短剧擅长制作科幻题材的内容，已有部分作品落地。据我们测算，AI降本幅度超70%。

变化三：出海持续高景气。

23年底仅Reelshort等少数产品出海，目前收入前50的海外短剧应用，有41个由中国企业开发，占比超80%。

重点产品：Reelshort自制剧产能增加，1-4月累计净流水同比增长超150%；DramaWave上线仅七个月，月活突破千万，ARR突破1.2亿美元，东南亚和南美用户放量增长；iDrama海外买量提升，4月美国下载量增速环比增长近300%。

风险提示：版权保护力度不及预期，知识产权未划分明确的风险，IP影响力下降风险，与IP或明星合作中断的风险，大众审美取向发生转变的风险，竞争加剧的风险，用户付费意愿低的风险，消费习惯难以改变的风险，关联公司治理风险，内容上线表现不及预期的风险，生成式AI技术发展不及预期的风险，产品研发难度大的风险，产品上线延期的风险，营销买量成本上升风险，人才流失的风险，人力成本上升的风险，政策监管的风险，商业化能力不及预期的风险。

2025Q1血制品行业纵览：多款产品批签发同比增长，重组产品及层析静丙研发持续推进

核心观点：2025年一季度，国内血制品批签发整体呈现同比增长趋势。人血白蛋白批签发实现较快增长，进口品种占比进一步提升；静丙批签发同比快速增长，主要由于天坛生物、泰邦生物批签发增长较快所致。PCC批签发实现较快增长，VIII因子、纤原保持稳健增长。狂免、破免基本保持平稳。研发管线方面，禾元生物重组白蛋白提交上市申请；国内两款层析静丙获批，多家企业布局层析静丙及重组类产品研发。2024年各家企业采浆量实现较好增长，浆站拓展及并购整合持续推进。建议关注处于行业头部，未来有望通过内生增长+外延整合持续拓展浆站资源的企业。

行业批签发：25Q1白蛋白、静丙、PCC批签发增长较快。1）人血白蛋白：25Q1签发1360批次（+21%），其中国产品种签发377批次（+4%），占比27.7%；进口品种签发983批次（+29%），占比72.3%（+4.5pct）。进口白蛋白占比进一步提升。2）静注人免疫球蛋白（pH4）：25Q1签发316批次，同比增长37%，主要由于天坛生物、泰邦生物批签发增长较快所致。3）人凝血因子VIII：25Q1总体签发批次为164批次，同比增长15%，保持稳健增长趋势。9家企业获批VIII因子，其中博雅生物签发30批次（+650%），呈现快速放量趋势。4）人纤维蛋白原：25Q1总体签发批次为68批次，同比增长5%，保持稳健增长。共4家企业获批签发，博雅生物、上海莱士占比领先。5）人凝血酶原复合物（PCC）：25Q1总体签发82批次，同比增长26%。99家企业获批PCC，博雅生物批签发增长较快。6）狂犬病人免疫球蛋白：25Q1总体签发23批次，同比下降4.2%。国内7家企业获批签发，华兰生物、泰邦生物占比领先。7）破伤风人免疫球蛋白：25Q1总体签发32批次，同比增长3.2%。国内6家企业获批签发，华兰生物、派林生物占比领先。8）乙肝人免疫球蛋白：25Q1总体签发8批次（+100%）。3家企业获批签发。9）其他产品：25Q1国内人免疫球蛋白总体签发12批次（+100%）；3家企业获批签发。组织胺人免疫球蛋白国内签发5批次（-58%）。人纤维蛋白粘合剂25Q1国内签发6批次（同比持平）。人凝血因子IX国内签发26批次（-3%）。

产品种类及研发管线：重组产品及层析静丙研发持续推进。1）人血白蛋白：生产厂家众多，禾元生物重组白蛋白提交上市申请。2）静丙：国内两款高浓度层析静丙已上市，多家企业布局研发。3）凝血因子：分为血源性和重组产品，在研管线以重组产品为主。4）纤原：国内多款产品上市，集采价格降幅明显。5）PCC：主要用于治疗凝血因子缺乏，上市产品均为国内厂商。6）特免：种类众多，主要针对感染性疾病。

风险提示：产品批签发进度低于预期；产品安全性及经营合规风险；产品研发及上市进度低于预期；批签发数据仅表示获中检所批准通过的送检样本量，不代表实际销量，仅供参考。

两办印发城市更新意见，关注基础设施建设改造

近期，中共中央办公厅、国务院办公厅联合印发《关于持续推进城市更新行动的意见》，提出推进加强城市基础设施建设改造、修复城市生态系统、城镇老旧小区整治改造、完善城市工程等8项主要任务。在加强城市基础设施建设改造方面，《意见》要求加快城市燃气、供水、排水、污水、供热等地下管线管网和地下综合管廊建设改造，推动城市供水设施改造提标。在修复城市生态系统方面，《意见》提出加强建设用地土壤污染风险管控和修复，确保污染地块安全再利用等内容。对于环保企业来说，城市更新行动的推进提高了水务、垃圾处理等项目的运营要求，促进相关环卫设备的升级采购，有助于运营能力较强的公司提升市场占有率。

风险提示：环保公司财务状况恶化的风险；政策推进力度及落实程度不及预期的风险；环保治理财政资金拨付下滑的风险。

配额下降，钨价大幅上涨

锑：5月12日，加强战略矿产出口全链条管控工作部署会在湖南省长沙市召开，“战略矿产管控需从源头入手”，锑等战略矿产从开采到出口全链条监管有望加码，违法出口将受到严厉打击。

目前内外价差仍然较大，海外矿石进口依旧受阻，国内大厂停产对矿端供给仍存扰动，锑供给仍偏紧，但受制于下游光伏、阻燃剂等行业需求疲软，近期锑价出现回调；但锑价持续向其内在价值回归逻辑未改，我们长期看好锑价中枢上移。

钼：根据钨钼云商，5月上半月钼铁钢招总量超过7600吨，1-4月国内钼铁钢招量合计5.18万吨，较2024年同期增长8.1%，从原材料端充分印证了中国制造业转型升级正不断加速。中国制造业升级带来的材料升级大周期叠加产业合金化趋势呈现钼替代镍双轮驱动，钼需求持续向好，而供给侧近年来较为刚性，持续看好钼价表现。

钨：4月钨精矿第一批配额下降4000吨，叠加一季度季节性产量低点和近期环保督察的阶段性影响，供给端整体较为紧张。钨是重要的战略金属，配额缩减体现了对关键矿产的重视，价格上涨体现了战略价值。

风险提示：全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩；美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格；国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块继续消费持续低迷。

新质生产力加快发展，4月制造业收入同比增长4.4%

基建方面，水利部披露，1-4月，全国完成水利建设投资2943.6亿元，继续保持较高水平。地产方面，根据中指研究院数据，2025年1-4月，TOP100房企销售总额为11198.6亿元，同比下降10.2%，降幅较1-3月基本持平。4月单月，TOP100房企销售额同比下降16.9%，较3月单月降幅有所扩大。制造业方面，4月份，工业企业销售收入同比增长3.7%，其中制造业销售收入同比增长4.4%，主要受“两新”等政策带动，电气机械、计算机制造、仪器仪表等行业销售收入同比分别增长12.8%、15.7%和15.9%。新质生产力加快发展，高技术产业、数字经济核心产业销售收入同比分别增长15.3%和13.4%。机械行业：根据中国工程机械工业协会数据，4月，我国销售各类挖掘机22142台，同比增17.6%。其中，国内销量12547台，同比增16.4%；出口量9595台，同比增19.3%。1-4月，共销售挖掘机83514台，同比增21.4%。其中，国内销量49109台，同比增31.9%；出口34405台，同比增9.02%。汽车行业：根据中汽协数据，1-4月，我国汽车产销量分别完成1017.5万辆和1006万辆，同比分别增12.9%和10.8%。其中，新能源汽车产销量分别完成442.9万辆和430万辆，同比分别增48.3%和46.2%。新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的42.7%。家电行业：根据奥维云网数据，4月，彩电线下零售额规模同比增13.1%，冰箱同比增16.6%，洗衣机同比增16.6%，空调同比增12.2%。4月，彩电线上零售额规模同比增21.3%，冰箱同比增1.0%，洗衣机同比增10.8%，空调同比增34.8%。

普钢投资建议：由于普钢产品多用于建筑行业，而当前地产复苏时间尚不明朗，在资产配置时可以优先考虑高股息、高分红以及各个下游领域中的龙头企业。

特钢新材料投资建议：特钢属政策大力支持行业，我国中高端特钢新材料内有“进口替代”，外有“全球份额提升”，目前我国中高端特钢比例约4%左右，与日本、欧美等发达国家相差仍较大，我国中高端制造业快速发展，中高端特钢需求有望迎来较快增长，中高端特钢企业估值有望提高，从发达国家的特钢公司估值来看，多处于15-25倍的水平，日本、欧美等特钢快速发展阶段已经过去，而我国中高端特钢还处于成长期，应用的新能源、造船、航空航天行业处在蓬勃发展期，应当享有一定的估值溢价。

风险分析：当前，在复杂严峻的市场形势下，钢铁行业也面临不少困难挑战，企业之间经营分化。在发达经济体货币政策冲击、通胀压力持续存在等因素影响下，全球金融环境收紧、贸易增长乏力、企业和消费者信心下降，经济增长仍面临多重风险挑战。近年来，原料供给端风险事件不断，淡水河谷溃坝，澳煤进口禁令、巴西暴雨、澳洲飓风，以及地缘政治冲突引发的能源危机，在各类风险事件不断发酵演绎下，原料价格被持续推高，钢厂在需求和成本两头挤压下，利润被极限压缩。

两单REITs更新反馈动态，养老和城市更新REITs再获政策加持

两单REITs更新反馈动态，华夏凯德商业资产REIT获上交所反馈意见要求对其股权重组、对外借款等六个方面做进一步补充；中银中外运仓储物流REIT就反馈意见给予答复，底层资产估值下调至10.97亿元，较申报稿下降0.59亿元。此外，创金合信电子城产业园封闭式基础设施证券投资基金正式在上交所申报。5月15日，国务院办公厅等发布关于持续推进城市更新行动意见，再提支持城市更新公募REITs。

风险提示：审批及发行进展不及预期的风险；政策出台不及预期的风险；二级市场波动的风险。

来源：点滴财学