摘要：中美关税战看似已经平息，但上个月美国证券交易委员会（SEC）又发出了逐客令，要对中国上市公司展开大规模“退市调查”。隔了一天，香港财政司这边就接过话茬，表示要确保香港成为海外中概股回流的首选地。
中美关税战看似已经平息，但上个月美国证券交易委员会（SEC）又发出了逐客令，要对中国上市公司展开大规模“退市调查”。隔了一天，香港财政司这边就接过话茬，表示要确保香港成为海外中概股回流的首选地。
退市调查？不少中概股也就是这几年才刚刚在美国上市，板凳都还没有坐热怎么就要退市呢？美国这边一副山雨欲来风满楼的架势，到底要对中国企业展开什么调查？
回望2020年，中概股的表现一度可以与美国科技巨头并驾齐驱。彼时，阿里的市值曾超过亚马逊，腾讯的市值也曾超过Meta。转折发生在 2021 年滴滴赴美上市前后，美国要求滴滴提供审计底稿，这成乐引爆中概股在美崩塌的导火索。
我们平时常见的审计报告，最多几十页，它是审计工作的最终成果。那审计底稿又是什么呢？它动辄就是几个G, 非常详细记录了审计过程中，收集来的方方面面的公司信息。像滴滴这种出行平台，它的审计底稿可能就包括叫过滴滴打车的乘客姓名、身份证号、手机号码、家庭住址甚至是银行卡号、支付宝账号、微信支付账号这些高度隐私信息，还有滴滴行驶过的港口、机场这些涉及国家安全地方的高精度地图。这些都属于准国家机密，当然不能对外国提供。于是中美双方的争议焦点，就从简单的公司财务审计，一下子拔高到了国家安全这个层面了。像当时的美股中概股里，不乏三大通信运营商中国移动、中国联通、中国电信、中石油这样国资背景的巨头，它们审计底稿更不得了，通信运营商的底稿，可能会非常详细记录公司有多少个通讯塔、都安装在哪儿、服务器装哪儿了，石油公司底稿可能会记录公司有多少石油储备、储备在哪儿，这些国家战略物资的信息同样不能对外国提供。
其实，几乎所有中概股的审计底稿，都会或多或少涉及到一些敏感信息。如果连续三年没能向美国提交审计底稿这些要求的合规报告，SEC就有权下逐客令、强制摘牌退市。
美国股市的玩家主要是机构投资者，它们比个人投资者有更多的硬性投资要求。比如他们很多养老金、大学捐赠基金都很看重求稳，也就是谨慎性规则，像中概股这种随时面临退市摘牌，很多基金肯定不能投，只能强行抛售，这几乎让中概股的估值瞬间塌方。2021年，200多家中概股中，有80%的公司股价下跌，大部分公司下跌超过40%。像阿里巴巴作为当时中概股的估值风向标，累计下跌51%，市盈率一度被压制到了10倍上下，远低于美国科技股的平均水平。
滴滴后来虽然成功在纽约证券交易所上市了，但是因为它上市过程中涉及到这些敏感信息，一上市就面临网络安全审查和整改，“滴滴出行”APP被迫下架、新用户不让注册，这些限制措施，相当于掐断了公司赖以生存的命脉，加上T3、曹操出行、高德出行这些竞争对手趁机抢占市场份额，滴滴的经营业绩受到很大冲击，退市成了它唯一选择。2021年，滴滴的上市发行价是 14 美元，上市一年就被迫退市，宣布退市时股价已跌到2块多美元。
此外，三大运营商中国移动、中国联通、中国电信，也因为被指控与中国军方存在关联，在2021年被迫退市。但美国退市对于它们的影响并不大，它们的主流上市地是香港，港股才是它的主战场，只是把少量股票寄存在纽交所代卖，也就是经常说的存托凭证（ADR），这些代卖的股份占它总股本的0.6-2%，纽交所交易量只占它全球日均交易量的9%-22%。所以美国那边摘牌，对于它们的港股的交易的影响几乎可以忽略不计。
这几家敏感的中概股退市，并没有完。特朗普惯用的手段就是步步紧逼，用天价逼你坐下来谈判，目的也不是为了对付某个和尚，而是拆掉整个庙。他发动关税战的目的，就是认为巨大贸易逆差威胁到美国国家安全，甚至宣布美国进入国家紧急状态，来启动总统的紧急状态权力对全球加税。而美国投资者对中国的股票投资，同样造成美元大量外流，而且这些流出的方向还是他口中投资风险太大的中国。
为此，特朗普在2020年11月发布了第13959号行政命令，禁止美国个人及机构投资被美国国防部认定为“中国军方拥有或控制”的企业证券，这就涉及到三大电信运营商、海康威视等44家中国公司，他要求美国投资者在2021年11月前，从这些公司完全撤资。紧接着，一个月后他又签署了《外国公司问责法案》，要求所有在美上市的外国公司必须接受美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）的审计底稿审查，否则面临退市。根据这个法案，22年初，当中概股公司照例向SEC提交年报时，等来的却是SEC把逾百家中概股列入“预定除牌名单”，阿里巴巴、京东等巨头赫然在列，同样要求它们也提供审计底稿。
这就有点太小题大做了，审查几家敏感企业也就算了，SEC为什么要把几乎所有中概股的审计底稿，都查个底朝天，不然就全部退市呢？
其实美国挑起的审查也不是完全的师出无名，这事还要从当年瑞幸咖啡造假说起。2020年初，当时还在美股上市的中概股瑞幸，被浑水机构Muddy Water发现了财务造假，浑水雇佣了92名全职调查员和1418名兼职调查员，收集了2.5万张瑞幸小票和1万小时门店录像。最终得出分析结果，认为瑞幸咖啡从2019年第三季度开始，捏造财务和运营数据。比如正常我们买瑞幸咖啡取号，是按照数字顺序，但是浑水发现，瑞幸用的是随机递增取餐码，上一个客户取餐码是271号，下一个取餐码可能是273号，再下一个可能是274号，这样不规律的号码就可以掩盖真实订单量，瑞幸就是通过这种方式，把销量虚增了七到九成。浑水还发现瑞幸每杯咖啡实际就卖9-10元，而不是它在财报里说的12-16元。
浑水发布了洋洋洒洒长达89页的做空，面对铁证如山的报告，2020年4月，瑞幸咖啡不得不发布公告，承认虚假交易22亿人民币，市场一片哗然。消息曝出的当天，瑞幸咖啡股价一度暴跌超过两成。三月后，瑞幸因财务造假无法递交年报，只能退市。上市首日市值48亿美元，退市时市值不到4亿美元，还不到上市时市值的零头。这也引发了中概股信任危机，瑞幸事发两个月内，整体中概股下跌超过两成。
从资本神话到财务造假崩盘的全过程，无疑是一场对于投资者的洗劫。瑞幸用美国资本的钱补贴中国消费者，这种一边烧钱一边打折，也被网友戏称是“民族之光”，“拿美国人的钱请中国人喝咖啡”。
不过，请大家喝咖啡还是小钱，大家有没有从中看到更大的利益？当然有，美国的股票可以做空，就是赌股价会下跌，只要股价下跌，你就可以赚到钱，与我们常规“低买高卖”正好相反。像浑水这些做空机构，会找一个股价高的时机发布做空报告，它发动进攻之前不久，瑞幸公布了2019年三季度业绩，股票在2个月内上涨了160%。2020年1月，瑞幸又成功增发美国存托股票（ADS）并发行了可转债，累计募资11亿美元，股价一路飙升，市值高达117亿美元。浑水趁着高价借入瑞幸的股票先卖出，然后发布做空报告引发市场恐慌。
美股市场的主要玩家是本土资金和国际资金，中概股远渡重洋去美国挂牌，但是它们的经营实体还是主要在中国，像瑞幸的门店基本都在中国，美国投资者不了解瑞幸在中国门店的实际情况，存在信息偏差。只要做空报告一出，就很容易影响美国投资者的判断。美国基本都是机构投资者，他们对于投资回报率有很严格要求，遇到风吹草动更倾向先下车求个安稳，于是股价就毫无悬念地下跌了。这时浑水再低价买入股票，把当初借来的股票还回去，就可以带着巨额差价离场。
世界就是这么有趣，那些想割美国资本韭菜的，自有专业的浑水收割机在它们的身后。浑水做的生意，正如丘吉尔说的：不要白白浪费任何一次危机。这些做空机构的存在，让上市公司时刻保持着危机感，让那些脱离基本面抄近道的冲浪者们，永远心有忌惮。瑞幸事发的2020年，中概股中互联网科技股，备受资本市场追捧，表现一度可与美国科技巨头并驾齐驱，但它们概念性极强，又需要烧钱支撑。所以，受到狙击的不仅仅只有瑞幸一家。也就在这一年，还有其他浑水机构比如灰熊研究和香橼认为，高途旗下的“跟谁学”平台，70%的营收是虚增的。狼群研发布报告说，爱奇艺有问题。就在爱奇艺被做空的第二天，学而思的母公司好未来发布公告，自曝内部员工与供应商合谋，伪造合同虚增销售数据。
那段时间，浑水和中概股的交锋可以说是应接不暇，中概股频繁爆出财务破绽，于是SEC借题发挥，通过美国国会加强了对审计底稿的要求。要知道当年瑞幸的审计机构还是四大之一的安永，当时在美国资本市场，安永是金字招牌，它出的审计报告权威性很高，很多上市公司的审计报告都是它出的。但是毕竟上市公司可以自由选择审计机构，审计费也是由上市公司支付的，吃人嘴短拿人手短，这就导致瑞幸收买安永出具虚假审计报告。既然审计报告不可靠，SEC也不能像浑水一样雇人跑到中国蹲在门店门口捡小票，它干脆就跳过审计报告直接要审计底稿，亲自上阵检查。
直到特朗普第一个任期结束时，中概股提交审计底稿的问题还没有彻底解决。经过这么多年折腾，中概股也早已做好了对策准备，中概互联的10大权重股中，除了拼多多还没有回归之外，其他九大巨头腾讯、阿里巴巴、美团、京东、百度、网易、小米、快手、携程都已经在香港上市，这样就算美股这边退市，还可以在港交所交易。
像阿里巴巴，最早其实更倾向于在香港上市，它的小目标是上市后能保留同股不同权的合伙人制度。2013 年，当时港交所还比较传统，它不认可合伙人制度，也不接纳同股不同权机制，致使阿里巴巴赴港上市碰壁，次年才兜兜转转去了美国，成了史上最大规模IPO之一。
为什么阿里巴巴这么执着于同股不同权呢？它在上市时，已经和软银、雅虎这些大股东说好了，他们就拿分红，不掺和公司管理。这就相当于把股票分成两种，一种是马云这种创始股东和核心团队拿的，能说了算；另一种是像软银、雅虎这些外部投资者拿的，他们就图公司前景好，不在乎少点表决权，这样阿里巴巴的控制权就能稳稳地攥在马云手里。
这种 “出钱但话不多” 的股东，谁不喜欢呢？互联网科技公司要发展，需要一轮接着一轮的融资，可按传统的一股一投票权，创始人和核心团队的股权，会被稀里糊涂地稀释掉，最后啥都做不了主。可有了同股不同权，创始团队就能稳稳当当的，做决策也更有远见。要是碰上新技术或者竞争对手，也不用磨磨唧唧等股东投票，直接快速调整业务，抓住市场机会。
港交所当时因为同股不同权的问题，把阿里给弄丢了，成为香港金融界的一大遗憾。这件事也成了港交所 25 年来最大改革的 “导火索” 。当时港交所的李小加都站出来 “喊话” 要变革，就是冲着美国纳斯达克去的。2017 年底，港交所宣布改制，允许 “同股不同权” 公司上市。一年多后，阿里巴巴回到祖国怀抱，在港股上市，它的示范效应也开启了一波中概股回港大潮，百度、京东、网易这些大公司都跟过来了。现在 53 只市值超 10 亿美元的中概股里，29 只都回港上市。港交所也借此机会，把中概股这个 “香饽饽” 牢牢攥在手里，吸引了更多国际资金，让它作为全球金融枢纽的地位更加稳健。
以上为已在港股上市的中概股名单
一边是已经在上市的中概股忙着在香港同步上市，为美国可能的退市风险做准备。另外一边中国企业赴美IPO的热情依然不减，今年已经有27家中概股在美国上市，比去年同期几乎翻倍。但近年赴美上市的公司融资规模普遍比较小，今年上市的中概股，合计募资只有3.4亿美元，较上年同期大幅降低了八成，今年除了霸王茶姬之外，几乎没有较为知名的中国企业申请赴美上市。
截至2025/4/9
那问题来了，既然现在并不是个好时候，为什么还有中国企业逆市去美国上市呢？它们的底气又在哪里呢？我们就以近年中概股在美国的最大一次 IPO 极氪为例，聊一聊。
极氪是吉利旗下的新能源车品牌，2024 年 5 月在纽交所上市，它是吉利旗下的第 9 个上市公司和第 4 个美股上市公司。上市当天，极氪以每股 28.26 美元的价格收盘，总市值接近 70 亿美元，实际融资大概4.41亿美元。极氪的前身是吉利和沃尔沃共同出资成立的纯电事业部，业绩非常出色，短短三年就推出了 5 款车型，累计销量超过 24 万辆，单车平均售价越来越接近 30 万。其实早在 2021 年，吉利就把极氪从集团剥离，想让它单独上市。但这一年中美贸易摩擦加剧，美国资本又对中概股整体看衰，再加上全球性的芯片供应危机，极氪的上市之路一直比较波折。
2022 年 12 月，极氪提交了第一版招股书，之后在次年的 2 月、3 月、8 月和 10 月，又更新了四次招股书草稿，可还是没成功上市。这期间极氪的最高估值曾达到 130 亿美元左右，相应的融资目标最高定到了 10 亿美元左右。到了 2023 年 11 月 9 号，正式招股书出来了，按理说好事将近，快的话，一个月内就可以上市敲钟了。但极氪之后又发布了多个更新文件，上市操作又被搁置了。因为就在这短短一两个月时间里，美股新能源汽车市场陷入低迷，市场对极氪的估值和融资目标都大幅下调，从原来的 130 亿美元和 10 亿美元，一下子跌到了不超过 50 亿和 5 亿。
到了 2024 年 5 月 3 号的最后一版招股书里，公布了极氪融资的目标区间。计划公开发售 1750 万股，并且可以超售最多 262.5 万股。理论上，极氪能从市场里筹到的资金范围是在 3.15 亿美元到 4.23 亿美元之间。结果呢？10 号开盘前，极氪以 21 美元一股的价格卖掉了总共 2100 万股，总共筹到了 4.41 亿美元。虽然已经是 2021 年以来中概股在美国规模最大的 IPO，但比起 IPO 前期的预计融资额10亿，还是几乎腰斩。
这还不是故事的全部，更让人意外的是，这 4.41 亿美元里，有 3.25 亿美元都被吉利、以及和极氪在新能源汽车领域有深度合作的宁德时代和 Mobileye 三家给买走了，其中护子心切的吉利，一家就占了 2.7 亿。换句话说，极氪这次上市，真正对机构投资者和公众发行的大概只有 1.16 亿美元。这就难怪极氪汽车近期传出赴港上市再融资的计划。
总之，机会是给有准备的人， 真到逼着中概股从美国退市这一步，香港的机会就来了。
来源：升华听历史故事
