摘要：去年上半年，前上市公司爱康科技曾因资金链、债务存在严重问题导致股价连续20天低于1元而触发红线被退市，在当时曾轰动一时。爱康科技是电池和组件中异质结(HJT)技术路线的领跑者，而与之相似，东方日升是又一家专注于异质结(HJT)技术路线下太阳能电池及组件的研发、
去年上半年，前上市公司爱康科技曾因资金链、债务存在严重问题导致股价连续20天低于1元而触发红线被退市，在当时曾轰动一时。爱康科技是电池和组件中异质结(HJT)技术路线的领跑者，而与之相似，东方日升是又一家专注于异质结(HJT)技术路线下太阳能电池及组件的研发、生产与销售的光伏上市公司(股票代码300118)，后者还围绕光伏产业链延伸布局到光伏电站、储能等多个关联领域。
不过，东方日升日趋严峻的资金形势和债务状况正令其投资者越来越坐立不安，因为其不仅债务结构严重失衡、短期偿债缺口突出、流动性压力加剧，严重亏损的主营业务还正深陷光伏下行周期中继续加速消耗仅存的宝贵资金，在2024年净利润巨亏就高达34亿多，一举远超此前四年盈利总和。
林海峰既是东方日升的创始人也是后者的控股股东，为了拯救财务状况正每况愈下的东方日升，林海峰就像一位忠实的父亲对待亲生孩子那样，不惜一次次地质押自身股份来换取资金为企业现金流输血，累计质押的股份比例也因此像债台一样不断高筑。
今年5月12日晚间，东方日升披露了林海峰新一轮的股份质押行为，至此后者为了东方日升已经累计质押了45.89%的自身股份。众所周知，质押比例越高平仓风险越大，因此该消息一经传出，迅速引发市场高度关注。然而侦碳家却发现，按照东方日升的债务和经营现状，新一轮股权质押的实际效果，想要真正拯救后者于水火可能还远不够，只是杯水车薪。
Part One
股权质押近半，股价逼近平仓线，高管去年频频离职
1998年，林海峰继承家族企业宁海县日升橡塑厂，后又于2002年创立了东方日升的前身日升电器。通过引领公司转型光伏领域，并在核心技术方面取得突破，林海峰成功帮助东方日升稳固了行业地位。为了形成以东方日升为核心的多层级产业链布局，林海峰还同时担任着宁波双宇太阳能电力有限公司等关联企业法定代表人。
截至2025年5月，林海峰持有东方日升24.82%的股份，为后者的控股股东。东方日升的日益加重的债务负担和现金流压力，却逼得林海峰不得不一再质押股权来填补窟窿。仅在最近两个月，林海峰就新增股份质押2800多万股，其中4月份质押了1890万股，5月份又质押了1890万股，累计质押比例至此已达自身持股的45.89%，公司总股本的11.39%。
除了后续继续质押股权的空间已经被大幅压缩，东方日升股价下跌并击穿质押预警线所可能引发的市场风险，同样值得高度重视。从2025年4月2日、4月14日连续三笔补充质押可以看出，其股价已经在预警线徘徊，如果未来股价再次下跌并突破至平仓线以下，林海峰已经质押的股份可能存在被强行平仓的风险，这样就可能给东方日升带来控制权稳定性的风险。而且受强行平仓带来的市场恐慌引发的杀跌，市场抛压短期内大概率会加剧并进一步打压股价至更低水平，此时即使林海峰愿意继续拿出另一半未质押股权进行补充质押，所需付出的代价可能会非常高昂。
数据来源东方财富网-中登数据
另外，东方日升近年来还面临显著的高层管理团队动荡，其核心高管频繁离职现象已经引发市场强烈关注。尽管目前林海峰对东方日升及其关联公司的管理大权仍牢牢在握，但侦碳家已经注意到，2024年以来，东方日升已先后有包括原CFO、副总裁及业务部门多位销售高管相继离职，全年出走的高管至少有7位。
而2025年高管出走的趋势还在持续，仅4月至5月期间，东方日升就有董事兼副总裁王圣建、原董事长兼总裁谢健、董事兼副总裁杨钰等核心高管又相继亦因“个人原因”主动辞去相应职务。其中王圣建作为技术背景的高管，在东方日升任职超过7年并进入核心决策层，其离职公告恰与东方日升38亿元异质结组件项目的延期公告相继发布，引发了市场对东方日升未来技术路线稳定性的担忧。杨钰辞职后不再担任东方日升任何职务，又进一步加剧了后者管理团队的空缺压力。谢健在进行原董事长兼总裁的职务调整后，尽管仍保留其他职位，但东方日升这一最核心管理岗位的频繁更迭已经足以影响战略连贯性。
侦碳家认为，东方日升高管离职潮与企业战略执行受阻是高度相关的。受上述重大不利影响，东方日升储能业务业绩下滑、异质结技术规模化进程未达预期等问题凸显。在项目延期与人才流失的双重压力下，东方日升后续将面临行业竞争加剧与技术路线攻关压力等一系列关键重大考验。
受行业严重下行叠加上述不利等影响，东方日升在2024年遭遇重大亏损，全年营收同比下滑42.71%至202.39亿元；归母净利润更巨亏34.36亿元，同比下降352.03%，创下上市以来的最差纪录；扣非净利润则亏损37.31亿元，远超此前四年盈利的总和，可以说一朝回到了解放前。
2025年以来，东方日升的业绩颓势仍在持续。2025年一季度，东方日升营收同比下滑39.37%至29.91亿元，归母净利润亏损2.67亿元，连续多个季度未能扭转亏损态势。主营业务不振下，现金流恐也难逃继续恶化，从而可能形成“业绩下行—股价下跌-股权质押”的可怕螺旋，进一步迫使控股股东进行更多股权质押，削弱其补充质押的能力。
然而比起经营业绩深陷颓势，东方日升的的债务安全更让侦碳家感到担心。
Part Two
债务负担长期沉重，债务利息成本大幅加剧亏损
侦碳家发现，东方日升的债务负担一直都较为沉重，资产负债率长期高于70%的红线，远超光伏行业的平均水平。2024年中期时，东方日升的资产负债率为72.16%，相应的总负债高达362.0亿元，同比增长5.05%。而至2025年一季度末，资产负债率进一步上升至72.44%，债务负担继续加重。而且这还是在东方日升在2017年、2022年两次定增融资合计82亿元，已经将资产负债率降低至54%的情况下发生的，可见沉重的债务负担，已经成为了东方日升的顽疾。
截至2024年，东方日升短期债务高达149.86亿元，其中短期借款为69.30亿元，同比继续增长23.49%；然而同期货币资金出现了腰斩，减少了53亿多，连短期借款都无法覆盖了，短期偿债缺口可能接近80亿元。再叠加对质押融资依赖性，东方日升资金链承压状况明显仍在加重。
沉重的债务负担，不仅长期让东方日升面临较大的偿债风险，其中有息负债带来的财务成本，在净利润中的占比也越来越大，甚至对2024年净利润出现巨亏都负有较大责任。2024年中期时，东方日升有息负债总额历史性地突破了150亿元，财务费用同比骤增4.7亿元。虽然同年三季度末时曾一度小幅下降至132.92亿元，但今年一季度又重新回升。整个2024年，东方日升的财务费用同比激增68.73%，主要因高息债务置换及新增融资成本上涨，全年利息支出达9.03亿元，占亏损总额的26.3%。
此外，因淘汰PERC产线而计提固定资产减值损失，再叠加存货跌价准备增加，东方日升在2024全年的资产减值损失超10亿元，占全年亏损额的29.1%，也是造成亏损的重要原因。
虽然连续六个季度都在亏损的东方日升，后续扭亏为盈的压力很大，但侦碳家同样认为，债务负担沉重且持续高居负债率红线之上的东方日升，未来“化债”的压力更大。因为东方日升目前主营业务自身难保，几乎不可能指望为化债做贡献。而想要走借新还旧的路，继续融资面临的限制也在加大，这条路可能也在越走越窄。
Part Three
经营活动现金流缺口大幅扩大，因资金问题先进产能布局延后
2024年是电池、组件乃至整个光伏行业都非常惨淡的一年，由于产能严重过剩，内卷加剧下产品价格持续下跌，一再创出新低。据统计，仅组件均价在2024年内的跌幅可能就高达45%。产品价格下跌，不仅降低了企业收入，压缩了利润空间，过低的毛利率也让企业更容易出现亏损。
东方日升在2024年的综合毛利率也下跌至仅6.94%，同比下滑4.42个百分点，凭借如此低的毛利率，净利润几乎难逃亏损。不仅被东方日升视为新增长点的储能业务营收去年同比暴跌70.39%，短期内已经指望不上；东方日升的基本盘同样传来了坏消息，在N型替代P型的历史性技术迭代大势中，东方日升的38亿元异质结项目迎来了延期的坏消息。
规划的2024年重点项目却未能如期投产，不但错失了N型技术迭代窗口期，也进一步削弱资本市场信心。这无异于战斗打响后却突然发现子弹卡了壳，东方日升此刻有多被动可想而知。而背后的原因，除了光伏去年的大环境大幅变差，东方日升自身债台高筑，现金流紧张也都是重要原因。
2024年，东方日升经营活动现金流量显著呈现恶化趋势，不但继续处于巨额净流出，缺口还从16.43扩大到43.23亿元，同比增长了163.08%。这意味着东方日升的现金流更加紧张。
侦碳家认为，造成东方日升经营活动现金流“失血”加剧的原因是多方面的。既有光伏产品销售单价下降导致营业收入同比减少，从而直接影响销售商品、提供劳务收到的现金流入；也包括户用光伏电站建设支出持续增加，包括材料采购、设备支付及施工款项等运营成本激增，进而导致经营现金流出规模扩大；还受到向N型产能转型过程中淘汰原有P型产能，而计提的固定资产减值损失14.33亿元以及存货跌价9.5亿元，这些共计超过26亿元的资产减值损失的严重不利影响。这些因素让本已债台高筑的东方日升，进一步加速消耗宝贵的现金流，也让东方日升后续改善经营现金流的努力，将面对更艰巨的挑战。
由于东方日升资产负债率长期高于70%，叠加现金流短缺和盈利能力下滑，财务风险已进入需要重点关注甚至监控的阶段。但无论化债还是扭亏为盈或者改善经营现金流，都决非朝夕之功，也非东方日升一厢情愿的事，甚至和行业周期都息息相关。因此在这个关键时刻，东方日升能否得到足够融资继续坚持下去，是否有能力继续借新还旧，对于后续的发展乃至生存都至关重要。
然而，种种迹象却表明，东方日升的融资能力受到的限制正在日益加剧，这似乎并不是好的先兆。
Part Four
财务风险加大导致融资困境加剧，税务合规问题引发监管关注
首先，出于债权安全性考虑，借款人或者债权人都天生偏好盈利企业作为债务人，而厌恶亏损企业。东方日升已经连续六个季度净利润出现亏损，其中仅2024年第四季度的单季亏损额就高达18.76亿元，且目前按照行业以及企业现状，仍未看到扭亏为盈的明显迹象。这种情况下，东方日升不但不符合可转债发行条件，就连债务滚动，实现以新还旧的难度都在不断增加。
其次，按照财务管理中关于财务困境的理论，当企业债务负担加重超过一定限度后，继续借债会越来越困难。东方日升不仅在融资80多亿后，资产负债率仍长期高于70%红线，而且近年来有息负债增长非常迅速，不但偿债能力被远远甩在身后，利息费用等财务成本也在迅速增加。在财务压力持续加剧下，继续借债会越来越困难。
此外，东方日升在2024年还因税务合规问题引发监管关注，叠加信用评级承压等因素后，一些金融机构给予东方日升的授信额度也出现了缩减。原来，东方日升曾连续8年获评纳税信用A级，本来因此可以享受融资便利等政策优待，但2024年东方日升却因涉嫌虚开增值税发票被通报。在2024光伏行业产能严重过剩，通过价格战内卷的背景下，企业通过虚开发票调节成本或虚构交易，确实可以降低成本增加利润，但却直接触及到相关监管的红线。按照法律规定，虚开发票除了会导致补缴税款、滞纳金外，还可能触发刑事追责。与这类问题沾边的企业，金融机构放贷时自然也要更加慎重。
东方日升近三年的经营性现金流均值为负，现金流持续紧张，债务偿还也依赖外部融资。东方日升的高有息负债率与经营性现金流长期为负形成恶性循环，叠加行业周期下行，其财务风险已进入实质性暴露阶段。控股股东林海峰累计质押股份的比例一再创出新高，实则是内部资金筹措压力及信用风险的另一种表现。
侦探家从以上分析中总结发现，东方日升当前正面临债务恶化、业绩亏损、技术掉队、管理动荡、和融资困难等多重困境。再叠加行业周期下行、股价低迷和股权质押加重等一系列不利因素，实际上东方日升已经陷入了由“技术掉队—市场份额流失—业绩恶化—现金流紧张—债务加重—股价下跌—质押风险暴露—融资能力衰退”组成的循环下行螺旋中。如果未来东方日升不能及时调整并走出困境，那么殷鉴不远，已经退市的异质结前辈爱康科技，很可能就是A股新带头大哥东方日升的前车之鉴。
来源：侦碳家
