摘要：过去一年，资本市场围绕人工智能展开了一场盛大的叙事重构。在这场技术革命中，硬件公司股价飞升，算力与芯片被赋予了新时代“石油”的战略地位，成为资金追逐的焦点。然而，站在产业链另一端的软件公司，却并没有同等的红利，反而陷入了一种微妙的困境。
过去一年，资本市场围绕人工智能展开了一场盛大的叙事重构。在这场技术革命中，硬件公司股价飞升，算力与芯片被赋予了新时代“石油”的战略地位，成为资金追逐的焦点。然而，站在产业链另一端的软件公司，却并没有同等的红利，反而陷入了一种微妙的困境。
本周，Zoom Video Communications 和 Salesforce 几乎同时交出了成绩单，结果却殊途同归——股价下跌。Zoom 给出的 2027 财年利润指引明显低于分析师预期；Salesforce 营收基本达标，却因为有机订阅收入增速指引只有 8%，低于市场心理门槛，盘后跌超 4%。一个利润承压，一个增长放缓，但市场的判断却高度一致：AI 没有拯救软件股，反而推高了成本与焦虑。
这并非孤立事件，而是资本市场对软件商业模式的一次重新定价。在硬件层享受确定性溢价的同时，应用层软件公司正面临着“成本上升”与“护城河侵蚀”的双重夹击。这背后折射出的，是 AI 技术落地过程中，价值分配逻辑的根本性转变。
AI不是纯利好，
而是成本再膨胀
市场曾普遍预期，AI 将成为 SaaS（软件即服务）公司的利润加速器，通过自动化降低人力成本，通过智能化提升客单价。然而，Zoom 的财报揭示了另一面的现实：AI 不是纯利好，而是成本再膨胀。
Zoom 的问题极具代表性。公司正积极扩展办公协作产品矩阵，从核心的视频会议延伸至企业电话系统、呼叫中心软件，并将大量功能嵌入 AI 能力，如会议摘要、实时翻译、智能客服等。但 AI 并不是“零成本插件”。当企业依赖 OpenAI 等外部模型时，每一次用户交互都意味着推理调用成本、算力费用与云服务支出的同步上升。AI 能力越强，用户调用频次越高，单位成本越难压缩。
对于原本以高毛利著称的 SaaS 模式而言，这是结构性冲击。传统软件一旦开发完成，边际复制成本趋近于零，规模化带来利润率扩张。如今却出现“规模化叠加 AI 调用成本”的反向效应。Zoom 预计新财年每股收益仅为 5.77 至 5.81 美元，明显低于市场预期的 6.06 美元。这不是需求崩塌，而是利润率受压。AI 在软件公司这里，不再只是功能增强，而是新的成本中心。如果无法将这部分成本完全转嫁给客户，毛利率将持续受损。
与此同时，Salesforce 的情况更为复杂，它反映了市场对“增长质量”的苛刻要求。公司季度营收 111 亿美元，同比增长 12%，Agentforce 年度经常性收入暴增 169%，达到 8 亿美元，数据看似亮眼。但全年有机订阅增速指引仅 8%，低于市场期望的 10%。在 AI 叙事高涨的环境下，增长预期成为估值底线。
市场逻辑在于：如果 AI 真的是革命性的生产力工具，那么作为 CRM 龙头的 Salesforce 理应展现出更高的增长弹性。8% 的增速暗示了传统业务可能正在触及天花板，而 AI 新业务虽然增速快，但基数尚小，不足以完全对冲核心业务的放缓。当 AI 被视为增长引擎时，任何低于双位数的指引都会被视为“动能不足”。投资者担心的不是现在赚多少钱，而是 AI 能否打开未来的增长空间。目前的财报显示，这个空间打开的速度，慢于资本的耐心。
软件行业的护城河，
正在被重新审视
资本市场对软件股的态度转变，核心在于护城河逻辑的动摇。在传统 SaaS 时代，企业依赖产品生态、数据沉淀和迁移成本构建壁垒。高续费率与稳定现金流支撑了高估值。客户一旦嵌入系统，更换供应商的成本极高，这构成了软件公司的定价权基础。
但 AI 的普及正在削弱这种结构优势。大模型平台能够以更通用的方式重构功能模块，部分垂直软件能力被压缩成“插件层”。过去需要复杂代码实现的功能，现在可能通过自然语言调用 API 即可完成。企业客户开始思考：是否必须为复杂系统支付高昂订阅费，还是可以借助 AI 平台整合功能？
Salesforce 虽推出 Agentforce 强化 AI 能力，并宣布高达 500 亿美元的股票回购计划，试图传递信心，但市场更关心一个问题：AI 究竟会扩大 CRM 需求，还是削弱其核心价值？如果 AI Agent 能够自动抓取数据、生成报告、甚至直接与客户沟通，那么传统 CRM 中繁琐的数据录入和管理模块价值将大幅下降。
Zoom 面临类似挑战。视频会议的核心需求已经成熟，疫情期间的爆发式增长已不可持续。新增协作工具是否足以打开新的增长曲线，仍待验证。如果竞争对手通过集成开源模型提供类似功能，Zoom 的差异化优势将被抹平。
AI 对软件行业的影响，既是升级，也是替代。升级带来新功能，替代则压缩传统模块溢价。更深层的担忧在于“去中介化”。如果 AI 能够直接连接供需双方，或者通过通用平台解决特定问题，垂直 SaaS 的存在必要性就会受到质疑。这种不确定性，导致投资者不愿给予软件公司过去那样的高估值倍数。护城河依然存在，但水深变浅了。
资本偏好正在向
“卖铲人”倾斜
对比硬件板块的强势表现，可以更清晰地理解软件股的困境。算力供应商掌握稀缺资源，需求越旺，议价权越强。无论哪家软件公司胜出，都需要购买芯片、消耗算力。而软件公司处在需求端，需要消化成本，并说服客户为 AI 功能付费。
这是一种价值分配的转移。AI 时代的第一波利润集中在基础设施层，而非应用层。就像淘金热中，卖铲子和牛仔裤的人往往比淘金者更赚钱。市场对软件股的冷淡，本质上是风险偏好的变化。投资者更愿意押注“确定性供给瓶颈”，而不是“潜在需求创新”。
在宏观经济环境尚存不确定性的背景下，资本追求确定性。硬件需求是刚性的，只要 AI 发展，算力就必须扩张。而软件需求是弹性的，企业可以推迟软件升级，可以试用竞品，甚至可以自建轻量级工具。当增长不再具备高确定性，估值自然下修。
今年以来，Salesforce 股价累计下跌 25%，整个软件板块承压于"AI 颠覆叙事”。资本不再愿意为“讲故事”买单，而是要求利润与增长同步兑现。过去软件行业可以享受“市销率”估值，只要收入增长即可；现在市场回归“市盈率”逻辑，关注利润质量和现金流。软件行业从“现金牛”变成“转型者”，估值逻辑也随之改变。转型意味着投入增加、风险加大，市场自然要求更高的风险溢价，从而导致股价承压。
结语：软件股的问题，
不是没有AI，而是 AI 太多
Zoom 与 Salesforce 的财报说明，软件公司并非缺乏 AI 能力，而是正在为 AI 付出成本。短期利润受压、增长放缓，使市场重新评估其长期价值。这并非否定 AI 的意义，而是标志着 AI 投资进入了“兑现期”。
资本市场的偏好很清晰：在技术浪潮初期，先拥抱基础设施，再审视应用落地。软件公司想要重获溢价，必须证明 AI 不仅提升功能，更能带来可持续的收入扩张。他们需要向市场展示，AI 带来的客户留存率提升、客单价增长能够覆盖掉高昂的推理成本。
否则，AI 越强，成本越高，增长越难兑现。这将陷入一个尴尬的循环：为了竞争不得不做 AI，做了 AI 却拖累利润。在这场重构中，软件股不再是天然赢家，而是必须自证价值的挑战者。未来的赢家，将是那些能够真正利用 AI 重构工作流、而不仅仅是给旧产品贴上 AI 标签的公司。对于投资者而言，这意味着需要更耐心地等待软件层商业模式的真正成熟，而不是盲目追逐短期的概念炒作。
来源：新浪财经
