摘要：在人工智能浪潮席卷全球的当下，昆仑万维以其密集的AI产品发布与高调的技术路线布局，俨然成为资本市场中的“AI明星”，并在2025年三季度交出了营收同比增长超51%、海外收入占比达93%的亮眼成绩。
在人工智能浪潮席卷全球的当下，昆仑万维以其密集的AI产品发布与高调的技术路线布局，俨然成为资本市场中的“AI明星”，并在2025年三季度交出了营收同比增长超51%、海外收入占比达93%的亮眼成绩。
然而，在高增长的背后，净利润持续亏损、经营活动现金流大幅流出、销售费用翻倍等财务指标，揭开了“增收不增利”的严峻现实。作为一家以游戏业务起家、2023年全力押注AI的中厂，昆仑万维多年来“追风口”式的激进转型藏着怎样的风险与挑战？高投入背后的回报周期又有多长？
高增长与难盈利
11月4日，昆仑万维旗下AI面向短剧创作的视频平台SkyReels焕新上线，被视为昆仑万维捕捉新风口的产物，但能否扭转其不断下滑的业绩？
2025年三季度，昆仑万维实现营业收入58.05亿元，同比增长51.63%；归属于上市公司股东的净利润为-6.65亿元，同比下降6.19%；扣除非经常性损益后的净利润为-6.74亿元，同比下滑3.88%。
这种“增收不增利”的现象并非首次出现。昆仑万维自2024年至今一直深陷“高营收、净亏损”的怪圈。尽管公司多次在财报中强调“AI业务收入大幅增长”，但其利润端始终未能实现同步放量。究其原因，一方面是由于昆仑万维的AI业务仍处于高投入期，研发与市场推广成本居高不下；另一方面，也可能与业务结构中高毛利业务占比不足有关。
今年前三季度，昆仑万维的营业总成本增速远超收入增速。报告期内，营业成本为17.47亿元，同比增长97.54%，公司称主要由“业务发展，收入增加，对应的成本随之增加所致”；毛利率也由2024年三季度的76.9%降至69.91%。
同时，昆仑万维的营销投入效率也出现明显下降。2025年前三季度，其销售费用高达28.91亿元，同比增长105.75%，占总营收的49.8%，而同期营收增速仅为51.63%。
对此，昆仑万维在财报中称，“主要由于报告期内公司市场推广费和充值渠道费增加所致”。不过，销售费用的增速远高于营收增速，反映出公司在市场推广上的投入效率并不理想。
这种“烧钱换市场”的模式在互联网行业并不罕见，但在AI商业化尚不成熟的当下，其可持续性存疑。特别是在AI业务领域，昆仑万维面临着来自百度、阿里、腾讯等巨头的激烈竞争，在高强度营销投入下，公司能否建立起足够的用户粘性与品牌壁垒，仍有待观察。如果未来销售费用持续高企，而收入增长放缓，将面临更大的利润压力。
更令市场关注的是，昆仑万维经营活动产生的现金流量净额出现暴跌。2025年前三季度，该指标为-7.34亿元，同比大幅下降330.03%，反映出在业务扩张过程中面临资金周转压力，也意味着主营业务并未真正实现“自我造血”，而是在不断消耗存量资金。
现金流是企业的生命线，一家健康的企业应能通过经营活动持续产生正向现金流。昆仑万维在这一指标上的突然恶化，暴露出其业务模式在商业化变现上的短板。
截至2025年9月30日，昆仑万维的短期借款为5.79亿元，较年初增长41.24%；应付债券（主要为优先股）为6.11亿元，较年初增长203.22%。与此同时，公司货币资金从年初的15.43亿元下降至11.1亿元。这一负债结构的变化可能是公司正在加大债务融资力度以支持业务扩张。
不过，在经营活动现金流为负的背景下，这种依赖外部融资的发展模式存在一定风险，因为一旦市场环境变化或融资渠道收紧，公司可能面临流动性压力。
财报还显示，2025年前三季度，昆仑万维的投资收益为-3560万元，同比下降95.08%，主要由于报告期部分投资项目实现收益减少所致。同期，公允价值变动收益为8126万元，同比增加130.03%，主要由于报告期部分投资项目公允价值上升所致。而这两部分收益具有较强的波动性，不可持续。
昆仑万维在三季报中称，报告期内，受益于资本市场的整体回暖，2025年第三季度公司投资业务表现显著改善。公司持有的部分投资标的估值回升。其中，小马智行与爱奇艺表现较为突出，对公司整体投资收益贡献较大，带动投资板块业绩整体回暖。
此外，昆仑万维在财报中将以投资为主营业务的子公司持有及处置股权投资产生的投资收益及持有股权投资产生的公允价值变动收益作为经常性损益进行了列示，涉及金额分别为306.51万元和7244.84万元。
值得关注的是， 2025年第三季度，昆仑万维实现归母净利润1.9亿元，同比增长180.13%，扭亏为盈，部分市场观点认为其“盈利拐点已经显现”。但由于前三季度整体仍为亏损，可能是季度业绩波动较大，且整体盈利能力尚未形成稳定态势。
热衷于追“风口”
昆仑万维的创始人为周亚辉，由于热衷于追逐风口，因此其也被称为“风口捕手”，而昆仑万维的业务转型方向也与其创始人的风格极为相似。
昆仑万维成立于2008年，早期以网页游戏和发行业务起家。2015年上市后，通过收购形成了移动游戏平台（GameArk）、休闲娱乐社交平台（闲徕互娱）、社交平台（Grindr）、投资等四大业务，逐渐转型为平台型公司。
2021年，元宇宙概念风起，昆仑万维便“将元宇宙作为公司加速布局的方向”。2022年，“碳中和”概念火热，昆仑万维随即入股成立了仅1个多月的北京绿钒新能源科技有限公司。2023年，昆仑万维又确立“All in AGI与AIGC”战略，全面发力AI。
根据2025年三季报，昆仑万维当前的业务主要包括AGI与AIGC业务、海外信息分发与元宇宙业务、投资业务等三大板块。
在AGI与AIGC业务方面，昆仑万维已推出AI大模型、AI智能助手、AI视频、AI音乐与音频、AI游戏、AI社交、短剧、社交娱乐平台StarMaker及AI算力芯片等九个产品线，几乎覆盖所有热门应用方向。这种“广撒网”式的布局虽然分散了单一业务风险，但也可能导致资源分散，难以在某一领域形成绝对优势。
报告期内，昆仑万维的多项AI业务进行了密集迭代。例如，发布多模态推理模型Skywork-R1V 3.0；发布并开源自回归多模态统一模型Skywork UniPic，又推出升级版Skywork UniPic2.0；开源3D世界生成模型Matrix-3D；发布天工超级智能体核心引擎Skywork Deep Research Agent V2等。
从技术影响力角度看，这确实有助于提升昆仑万维在AI社区的地位和声誉。然而，从商业化角度，开源模式如何直接转化为收入，仍是行业共性难题。尽管昆仑万维在财报中表示“AI相关业务收入同比大幅增长”，但并未披露具体数据。
自2024年开始，短剧成为昆仑万维的重点布局方向。去年2月发布了全球首个集成视频大模型与3D大模型的AI视频创作平台SkyReels，但直到今年8月其仍表示SkyReels的商业化仍处于早期阶段。分发渠道上，昆仑万维在海外推出DramaWave和FreeReels两款短剧应用。昆仑万维在三季报中称，旗下短剧平台DramaWave在海外市场表现亮眼，8月单月下载量突破400万次，位居海外短剧平台收入榜第三位。
同时，昆仑万维在DramaWave的投流也下了重注。DataEye数据显示，DramaWave 2024年9月开启投放，到今年第三季度DramaWave在海外短剧市场投放素材量位列第二。
然而，短剧属于典型的内容驱动型业务，生命周期短、用户粘性低且同质化严重，需持续投入高额内容与营销成本。DramaWave的核心仍依赖“流量采买-内容投放-用户付费”的传统模式，在海外买量成本攀升的背景下，这类业务能否在保持增长的同时控制获客成本，仍有待观察。
昆仑万维还在三季报中提及“AI算力芯片业务保持良好进展”，其2023年就宣布控股AI芯片企业艾捷科芯，但作为一家缺乏芯片研发基因的互联网中厂，面临英伟达、AMD等国际企业以及华为、寒武纪等国内厂商的激烈竞争，能否在技术、生态和商业化上实现突破，前景或许并不明朗。
技术研发与迭代也离不开持续的资金投入。据财报，今年前三季度，昆仑万维的研发投入为12.11亿元，同比增长5.83%，占总营收的20.86%，再加上28.91亿元的销售费用及9.32亿元的管理费用，意味着昆仑万维的三项费用之和已经占到了前三季度总营收的86.71%。
今年前三季度，昆仑万维实现海外收入54.1亿元，同比增长58%，海外收入占比达93.3%，显示出强大的全球化能力。但高度依赖海外市场也意味着公司将面临更多不确定因素，包括各国AI监管政策变化、数据跨境流动限制等，公司如何应对这些潜在风险，维持海外业务的稳定发展，将是未来的重要挑战之一。
结语
昆仑万维站在AI风口，以激进姿态布局全栈AI业务，在技术开源、产品迭代和全球化拓展方面的成绩确实值得肯定。
但在AI这场马拉松式的竞赛中，技术领先只是“入场券”，真正的赢家需要具备将技术转化为可持续商业模式的能力。只有当“高增长”伴随“高质量盈利”时，昆仑万维才能真正成为AI时代的领跑者，而非又一个在风口上起舞却难落地的案例。（图源：昆仑万维三季报、东方财富）
风险提示：本文内容基于公开信息整理，不构成投资建议。
来源：观潮商业
